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谷歌 “三心二意”，博通獨自畫餅 “難充飢”

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

博通 (AVGO.O) 北京時間 2026 年 9 月 3 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2026 年 7 月）：

1.AI 業務：半導體業務中最核心的部分。博通 (AVGO.O) 本季度 AI 業務收入 167 億美元，環比增長 59 億美元，好於市場預期（160 億美元），增長主要來自於谷歌和 Anthropic 的 TPUv7 的大批量交付。

谷歌等大廠近期又上調了 2026 年資本開支展望，以及 Anthropic 的交付從下半年將開始提速。公司預期下季度 AI 業務收入 217 億美元，環增 50 億美元。

2.博通業績指引：2026 財年第四季度預期收入 348 億美元左右，低於市場預期（355 億美元），公司預期 2026 財年第四季度的經營利潤率（non-GAAP）為 66%。

由於$博通(AVGO.US) 給出了 AI 收入的年度展望，季度指引的重要性相對 “弱化” 了。公司管理層在財報後給出了 2026-2028 財年的 AI 收入預期分別為 580 億（原 560 億）、1150 億（原 1000 億）和 2300 億。

對於 2027 財年公司還是維持着 10GW 的口徑，市場普遍對這 10GW 的收入預期給到了 1300-1500 億，公司指引還是 “平淡” 的。至於 2028 財年的 2300 億是不錯的指引，但由於這 20GW 的預期中有 10GW 來自於 Anthropic，市場對這部分展望是 “打折” 的，尤其是近期 Anthropic 的 ARR 斜率出現了放緩。

3.經營指標：本季度實現收入 296 億美元，同比增長 86%，符合市場預期（295 億美元）。環比增長 74 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。

公司本季度毛利率 69%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率（Adjusted）為 74%，環比下滑 2pct。受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升的影響，整體毛利率出現結構性回落。

4.博通 AVGO 的業務可以分為半導體業務和基礎設施軟件兩部分

①半導體業務：本季度實現 208 億美元，環增 58 億美元，其中 AI 業務貢獻了主要增量。除 AI 業務之外，公司的非 AI 業務本季度實現 42 億美元，同比增長 5%，其中寬帶和服務器存儲合計是增長的，這被無線業務下滑所抵消。

②基礎設施軟件：本季度實現 87.5 億美元，同比增長 29%，VMware Private AI Cloud 和 VCF 工作負載回遷，即企業側 AI 帶來的新增量。

此前的增長，主要是受 VMware 併購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。併購帶來的影響已經結束，軟件業務未來增長將主要關注於 VMware 訂閲模式的內生增長。

5.費用端：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）39 億美元，保持平穩。在收入高增的影響下，核心經營費用率下降至 13% 左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵佔比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 21 億美元，環比減少 0.8 億美元。

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海豚君整體觀點：遠期指引含瑕，強敵圍獵難安

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都基本達到了市場預期。其中營收增長，主要來自於AI 業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 74%，環比下滑 2pct。中長期角度看，受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升的影響，整體毛利率仍有下降的壓力。

市場最關心的 AI 業務表現：本季度公司實現 167 億美元的 AI 收入，環比增長 59 億美元。公司預計下季度 AI 收入將達到 217 億美元，環比增長 50 億美元，略好於市場預期（215 億美元）。

博通公司在此前的回調中是相對比較深的，主要是在行業β影響之外，市場還擔心公司的競爭危險。當前公司的大客户依然是谷歌，但谷歌已經開始了供應鏈 “備胎” 計劃：①谷歌明確了在下一代 TPUv8 系列中拆分雙版本，並將 MTK 引入供應鏈；②谷歌接受了 Marvell 的認股權證，並與 Marvell 簽訂了關於定製芯片協議。

公司在上個財報後把 2027 財年出貨量上修到 10GW，但收入展望還是維持在 1000 億美元以上。不論單 GW 收入對應 150 億或 200 億，10GW 是明顯超出 1000 億的，但管理層依然沒能明確上調，這會讓市場解讀為 “信心不足”，並在上季財報後單日下跌 12%。

英偉達最近在財報後明確給出了 2028 財年（對應 2027 自然年）收入 70%+ 的增速，面臨着 MTK 和 Marvell 競爭威脅之下，市場更期待博通管理層能明確提高 2027 財年（對應 2027 自然年）的 AI 指引。

公司管理層在本次財報後的交流中，當然也上調了本財年和下個財年（2027 財年）的 AI 指引分別為 580 億（原 560 億）和 1150 億以上（原 1000 億），並給出了 2028 財年展望 2300 億（對應 20GW）。

由於主流機構基本都將公司 2027 財年的 AI 收入預期給到了 1300-1500 億附近，2027 財年的 1150 億，仍會被解讀為 “信心不足” 或 “藏業績”。

至於公司給出的 2028 財年的 20GW（約 2300 億美元）的展望，是不錯的指引。但其中的 10GW 來自於 Anthropic，資金實力方面是不如大型 CSP 的。受近段時間以來 Anthropic ARR 斜率放緩的影響，市場也會給這個期待 “打個折”。

在本次財報之外，市場主要關注於博通 AVGO 以下方面的進展：

a) 客户及資本開支：博通 AVGO 獲得了 6 個定製 XPU 客户（維持），包括谷歌 TPU、Meta MTIA、Anthropic、Open AI 以及 2 個未披露客户）。谷歌和 Meta，此前就是公司定製 ASIC 芯片最主要的 “購買方”，Anthropic 和 Open AI 也從下半年開始貢獻收入。

結合市場預期，公司披露 2027 財年的 10GW 大致可以拆分為谷歌（3-4GW）、Anthropic（5GW）、Open AI（1-2GW）、Meta（1-2GW）等。

從這幾個大客户來看，谷歌和 Meta 在財報後再度上調了全年資本開支預期，這部分需求確定性較強。至於 Anthropic 和 Open AI，目前市場主要關注兩者的 ARR 斜率，近期 Anthropic 的 ARR 斜率趨緩，會增加這部分需求後續的不確定性。

B）AI 芯片及市場競爭：在 AI 芯片市場中，英偉達仍處於絕對領先的位置，博通 AVGO 扮演着 “追趕者/競爭者” 的角色，然而現在開始 “後院起火” 的情形。

此前 “博通 + 谷歌 TPU” 的組合，逐步構成了對英偉達的競爭。然而谷歌卻一直 “不滿足” 與博通的綁定關係，開始在 TPUv8 的供應鏈中引入 MTK，又和 Marvell“眉來眼去”。市場對博通的關注點，從 “對英偉達構成威脅” 轉變成 “能不能維持住 TPU 的份額”。

Marvell 近期宣佈的與谷歌的合作方案，其中合資格收入的定義是指谷歌公司的定製 ASIC 芯片，包括 AI 推理加速器、存儲控制器、網絡接口控制器、內存接口控制器和近存計算。這份合作，很明顯地指向了博通與谷歌 TPU 等定製 ASIC 業務的合作。

c）融資平台：博通與 Apollo、Blackstone 信貸保險業務成立AI XPV Platform，目標到 2028 年支撐超過 20GW 算力，使用博通的 XPU 和網絡方案，為前沿實驗室（明確點名 Anthropic 和 OpenAI）定製。首期 350 億美元由 Apollo 牽頭，用於 Anthropic 那 1GW+ 在 Fluidstack 站點的部署。

在具體操作上，平台由 Apollo/Blackstone 出資購買博通芯片，交付給 “付不出現金” 的前沿實驗室。收入在博通賬上是真實的，但最終付款能力取決於 Anthropic/OpenAI 的商業成功（ARR 表現）。

雖然博通 “只賣芯片” 更乾淨，但博通模式的抵押物是為單一客户的單一模型架構定製的 XPU，對其他人而言是沒有價值/用途的芯片（英偉達是通用 GPU）。一旦出現資產 “零殘值” 就意味着下一輪融資會直接消失，對應着後續 20GW 的 “不確定性”。

結合博通 AVGO 當前市值（1.75 萬億美元），對應公司 2027 財年税後核心經營利潤大約為 16 倍 PE 左右（假定營收復合增速 +76%，實際經營面毛利率 70%，税率 11%）。

最開始市場對博通的看法是向英偉達爭取份額的競爭者，當時對公司的估值期待相對較高。而現在公司自身也同樣面臨着 MTK 和 Marvell 的競爭，博通成為了 “被競爭者”，估值端也大幅回落至 16xPE 左右。

市場對於博通 AVGO 的擔心主要有兩方面，一方面是競爭加劇，可能會威脅到公司在大客户谷歌的供貨份額；另一方面是公司展望的大客户中有前沿實驗室（Anthropic 和 Open AI），如果對應的 ARR 斜率放緩會增加收入展望的不確定性，也可能掉入 “循環融資的陷阱”。

整體來看，公司業績基本達到了市場期待。相比於業績，市場更關注於 AI 業務的展望。公司本次上調了 2027 財年 AI 業務展望並給了 2028 財年的期待，但這份指引依然是 “有瑕疵的”。2027 財年的 1150 億仍低於市場預期，2028 財年的 20GW 中大部分增量集中來自於 Anthropic 和 Open AI。

不同於英偉達的通用 GPU，博通定製 ASIC 芯片的抵押品用途更為單一，這就無形中也增加了 “尾部風險”。一旦 Anthropic 或 Open AI 的 ARR 放緩，可能帶來直接砍單的同時，還會影響後續的大量合作規劃。

上調 AI 指引是不錯的信息，但依然難以給予市場足夠的信心，畢竟市場大多認為 Anthropic 的單子是 “有不確定性” 的。在沒能解除市場顧慮之前，公司估值還會被壓制在 15x 附近的相對較低位置。

海豚君關於博通 (AVGO.O) 財報的具體數據及圖表：