美光（紀要）：供需緊到 2028，12 月起加大回購

以下為海豚君整理的$美光科技(MU.US) FY26 Q4 的財報電話會紀要

財報點評《美光：沒了瘋漲，長協真能撐起存儲涅槃嗎？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報

a. 自 2026 年 12 月 9 日（CHIPS 最終協議簽署兩週年）起提高資本回報，長期目標是把 100% 超額現金返還股東，主要通過回購。

b. 預計 FQ1 末現金達到目標水平；現有回購授權餘額 22 億美元，近期將申請追加授權。

2. 業績指引

a. FQ1：收入 615 億美元 ±15 億，毛利率約 86.25%，OpEx 約 20.6 億美元，EPS 38.15 美元 ±1 美元（約 11.3 億股），税率約 15.5%。

b. FY27：逐季收入環比增長、全年再創紀錄；FQ1 為全年毛利率底部，此後毛利率走高，但提價幅度趨緩；全年 OpEx 增加約 25 億美元，主要來自 R&D 與更高的激勵薪酬，税率約 15.5%。

c. 資本開支（已扣除政府補貼）：FQ1 約 115 億美元，上半年約 250 億美元，下半年更高（那就是超過 500 億，好於上季度説單季度 100 億 +）；廠房建設 CapEx 增速明顯快於設備。

3. 毛利率歸因：FQ4 毛利率環比 +210bp，主因提價與執行，部分被產品組合抵消。FQ4 上調的 FY26 激勵薪酬中製造端部分大多計入存貨，高成本存貨主要在 FQ1 售出；FQ2 這部分減少，但被 FY27 更高的激勵薪酬抵消。

4. 本季關鍵財務指標

a. 總量：FY26 收入 1,332 億美元（+256%），毛利率 81.1%（+40pct），EPS 75.52 美元；FQ4 營業利潤率 82.3%，EPS 33.42 美元。

b. 費用與現金流：FQ4 OpEx 26 億美元（環比 +11 億），主因全員激勵薪酬上調及 3 億美元社區投資；FCF 332 億美元，SCA 客户預付款計入籌資活動、不影響 FCF，當季收到 123 億美元。

c. 資產負債：DIO 129 天（+9 天，含 EOL 相關備貨與計入存貨的激勵薪酬），預計未來幾季回落；淨現金 683 億美元，負債 52 億美元，三大評級機構均升至 BBB+。

d. SCA 口徑：RPO 約 1,500 億美元，只計入已有定價框架的 SCA、按承諾量與最低價計算，屬保守口徑，預計協議期內實際收入將遠超 RPO；即便按底價，利潤率也將明顯高於以往任何週期峯值。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 行業供需

a. 需求自上次電話會以來進一步走強，預計 CY27–CY28 存儲供需比 CY26 明顯更緊（更有信心了，上季度説法是，即便 28 年需求走弱）；即便行業新增潔淨室，疊加客户新的上修需求，仍看不到供需恢復平衡的時間點。

b. DRAM：CY26 行業位元出貨增長約 mid-20s%，美光與行業同步；CY27–CY28 行業增長約 low-20s%，兩年均供給受限；HBM 位元增速到 CY28 前均快於常規 DRAM。

c. NAND：CY26 行業位元出貨增長 low-20s%，略高於此前預期，美光增速低於行業；CY27–CY28 行業增長約 mid-20s%，兩年均供給受限。

d. 為此上調 FY27 CapEx，增量大部分用於廠房建設，以加快 CY28 下半年之後潔淨室可用；同時優化現有潔淨室產出，部分設備支出前移。

2. 戰略客户協議（SCA）

a. 已籤 26 份多年期 take-or-pay 協議（上季度 16 份），預計覆蓋 2030 年前收入的 35% 以上；其中四分之三有既定定價框架（多數設上下限價格帶），其餘四分之一按市場價定期議價。

b. 已籤延伸至 2031 年的新協議，另有兩份協議延期一年至 2031 年；新涉及定價的談判均按當前市況以更高價格簽訂。

c. 客户財務承諾增至 320 億美元，絕大部分為現金預付款；預付款不受限，在滿足最低採購量前提下於各協議後半段逐步返還。

3. 數據中心

a. CY26、CY27 服務器出貨預計均增長 high-teens%，內存緊缺下單機容量增速較此前預期略低。

b. HBM：FQ4 收入增速快於公司整體；CY27 絕大部分位元已簽約且顯著提價，縮小與常規 DRAM 的毛利差；與英偉達合作業界首個定製 HBM4E（NVHBM），將用於下一代 GPU 與 NVLink Fusion 平台。

c. 數據中心 SSD：FQ4 收入近 100 億美元，同比超 10 倍，佔 NAND 收入逾三分之二；KV Cache 卸載與替代 HDD 擴大 SSD 市場，CY26 有望連續第五年份額創新高。

4. PC/手機與物理 AI

a. PC 與手機整體銷量可能雙位數下滑，但高端需求帶動行業收入仍增長；FQ4 MCBU 近半收入來自 1-gamma 產品。

b. L4 及以上自動駕駛內存通常超 200GB、存儲達數 TB，均比 L2+/L3 高一個數量級以上；人形機器人需求相當，物理 AI 到本十年末可能成為重要需求驅動，已有多家客户送樣下一代產品。

5. 技術與產能

a. 1-gamma DRAM 與 G9 NAND 已是最大量產節點；下一代 DRAM、NAND 節點計劃 CY27 下半年量產。

b. DRAM 產能：愛達荷 ID1 於 CY27 年中出片、ID2 於 CY28 年底；日本擴產 CY28 年底出片；台灣銅鑼廠 CY27 年中規模出貨；紐約首座晶圓廠 CY30 出片。

c. 新加坡：HBM 封裝廠 CY27 年初出貨（潔淨室進度超前），NAND 新廠 CY28 下半年出片；新廠出片後需數個季度才形成有效產出。

d. 人事：Manish Bhatia 升任總裁兼 COO，負責業務單元、全球運營及經營損益；Scott DeBoer 升任總裁兼首席技術與產品官。

2.2 Q&A 問答

Q：資本回報有何里程碑？最低現金餘額定在多少，是否保留 1,000 億美元、其餘全部返還？

A：FQ1 末現金達目標水平，此後超額現金主要回購返還，未披露目標金額。 在 FQ1 指引和 CapEx 計劃下，FQ1 的 FCF 將顯著高於 FQ4 的 330 億美元；即便加大 R&D 與 CapEx，FCF 仍將強勁增長，且在 SCA 支撐下更具持續性。

返還節奏受多種因素決定，12 月 9 日起提高回報；當前回購授權餘額 22 億美元，近期將申請追加授權。

Q：FY27 CapEx 看起來在 550 億美元以上、約佔收入 high-teens%，長期資本密集度會是 20%–25% 的新常態嗎？

A：未給出長期資本密集度數字，僅稱當前資本密集度處於歷史低位、行業已結構性重置。 支出結構正轉向廠房建設，未來幾年這一趨勢延續；低資本密集度反映存儲已成為戰略資產，公司將有紀律地擴產，確保產能投資獲得足夠回報。

Q：FQ1 毛利率指引中高成本存貨的影響有多大？還有哪些組合變化？

A：FQ1 激勵薪酬、新廠啓動等合計約 10 億美元額外成本，激勵薪酬是主因。 FQ4 上調的激勵薪酬在 OpEx 中體現最明顯，製造端大部分計入存貨、對 FQ4 影響小，FQ1 隨高成本存貨售出而體現。

FY27 激勵薪酬也大幅上調，FQ1 先體現在 OpEx，製造端從 FQ2 開始影響毛利率。除銷量與折舊帶來的正常成本增長外，FY27 全年還有約 10 億美元的持續性成本（激勵薪酬、啓動費用等），部分可視為可變或階段性成本；FQ1 為全年毛利率底部，此後隨持續提價與經營表現走高。

Q：HBM 提價是否從 1 月 1 日生效？HBM 業務相對增速如何？

A：CY27 起提價，HBM 供應大部分已售罄、價格遠高於 2026 年，未給增速。 CY26 價格為去年談定。行業層面 HBM 需求增速高於 DRAM；產品線為 HBM3E、HBM4，明年底推出 HBM4E。

Q：按當前節奏 FQ2–FQ4 可產生超 1,000 億美元現金，為何 FY27 不能返還同等規模？

A：未回應具體測算，僅重申有能力也有意願提高回報。 將申請提高回購授權，並按 CHIPS 協議自 12 月 9 日起加大資本回報。

Q：市場擔心新增產能與客户降配，2028 年行業價格能否維持甚至高於 2027 年？

A：判斷 CY27–CY28 供需比 CY26 更緊、利好行業價格，未談具體價格。 供給端：潔淨室建設週期長，出片後產量也只能逐步爬坡；HBM 向 HBM4/4E 升級抬高 trade ratio，未來節點遷移每片晶圓產出增益遞減，即便 2028 年部分新潔淨室投產，供給仍緊。

需求端：部分服務器單機容量增速略低於預期，是為了多出貨，CY26、CY27 服務器出貨均增長 high-teens%，為 2028 年數據中心 DRAM 需求打下基礎。

CY27 超過 75% 的產出已被鎖定，與客户的討論多已轉向 2028 年；SCA 與非 SCA 客户都在追加需求，且希望保障期延至 2030 年後。

Q：有大客户對 HBM 降配，若其產能回流 DDR 會否大幅增加 DDR 供給？

A：未直接回應該客户，重申 CY28 前 HBM 需求增速快於常規 DRAM。 CY27、CY28 內存仍將偏緊。客户優化配置主要是為了多出貨、擴大 AI 部署，並未削弱系統對更多內存的潛在需求，且繼續優化的邊際收益遞減；與存儲的長期需求相比，整體需求趨勢依然健康。

Q：CapEx 偏重廠房建設，是否因為明年設備獲取受限、存在天然上限？

A：原因是供需嚴重失衡及新建產能交期長，不是設備受限。 SCA 提供的能見度支撐 ID1、ID2、日本、新加坡、銅鑼等新廠建設，設備將按最新需求判斷適時投入。

Q：若在談 SCA 全部簽訂，遠期收入覆蓋率能否達到 60%–70%？

A：目標仍是 2030 年前約 50% 收入由 SCA 覆蓋，也可能更低。 最終比例取決於其他業務規模。此前 CY27 產出超過 75% 已鎖定的説法，涵蓋 SCA 與非 SCA 客户，部分大客户按年度合作，非 SCA 客户也已提前下 2027 年訂單。

公司刻意保留在客户、終端市場及新客户之間調配供給的靈活性。SCA 的意義在於長週期需求能見度，幫助規劃投資，改變行業過去的強波動特徵。

Q：KV Cache 向閃存卸載，是否改變了 NAND 業務的 R&D 與 CapEx 投入思路？

A：NAND 相關投入在增加，R&D 與製造端同步加碼。 數據中心 SSD 已連續五年份額提升，FQ4 收入達 100 億美元、佔 NAND 收入三分之二。新加坡 NAND 新廠按計劃 CY28 年底投產，CapEx 同時支持 G9 遷移、設備效率優化與 NAND 研發。

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