美光：沒了瘋漲，長協真能撐起存儲涅槃嗎？

美光（MU.O）於北京時間 2026 年 10 月 1 日早的美股盤後發佈了 2026 財年第四季度財報（截止 2026 年 8 月），要點如下：

1.整體業績：$美光科技(MU.US) 本季度營收 542 億美元，環比增長了 31%。相比於前兩季度 70%+ 環增表現，本季度增速出現明顯放緩。公司收入端在上季度大超指引（beat 80 億），而本季度收入僅僅 beat 了 40 億。

考慮給指引時，出貨量基本確定，彈性基本全部取決於價格因素。當前公司毛利率已經達到 85%+，隨着公司簽訂更多的 SCA（長協合約），存儲價格很難再現 “瘋漲” 的表現。市場及公司的關注度也已經從 “漲多高” 轉向了 “能好多久”。

量價關係：出貨量——DRAM 環增中個位數、NAND 環增 10% 左右；價格——DRAM 單價環增 20%，NAND 環增 30% 上下。相比於前兩季度價格環增 80% 左右，本季度增幅明顯放緩。

從量價對比來看，本輪存儲超級週期主要的根源在於產能。尤其是 DRAM 出貨量提升太慢，在這樣的價格紅利之下，出貨量連續 4 個季度都是個位數環增的表現。不是廠商不願意擴，而是擴產所需的潔淨室一般需要 2 年及以上的時間，導致產能跟不上的現狀。

2.毛利率：美光公司本季度毛利率達到 86.8%，環增 2.2pct，達到市場預期（86.4%），基本來自於價格上漲的驅動。

對於下季度公司給出了 86% 的毛利率指引，主要是受四季度計提的激勵薪酬所形成的高成本庫存、啓動成本以及其他費用的影響，大致影響幅度在 10 億美元。若剔除上述影響，公司下季度毛利率大約回升至 87.6%。

3.指引：短期指引重要性，不如長期指引

①短期指引：美光預計下季度營收 615 億美元（正負 15 億），環比增長 73 億美元。雖然環增出現放緩，但仍好於買方預期（585 億）；毛利率將達到 86% 左右，調整後毛利率大約為 87.6%（剔除庫存、費用等影響），略低於買方預期（88%）。

這樣的指引，隱含着下季度存儲 ASP 環增僅為 10-15% 左右，增速再次放緩。如果後續單價環增持續放緩，這根本無法拉動公司的估值提升。

②長期指引：更重要。對於存儲的供需情況，公司認為 “2027、2028 日曆年內存與存儲供需將比 2026 年緊張得多”。對比於上季度的説法，“即使 2028 年開始供需開始緩解，到底什麼時間供給真能趕得上需求也很難判斷”，很明顯管理層對存儲週期的持續性更有信心了。

能給市場和管理層信心加強的因素，主要是戰略長協（SCA）的簽訂。SCA 協議的期限通常是 5 年期（2026 自然年至 2030 年底），汽車類協議一般為 3 年期。

截至目前公司的戰略協議已經簽訂了 26 份 (上季度 16 份)，剩餘履約義務（RPO）約 1,500 億美元。所有 SCA 均含 take-or-pay 合約量，RPO 僅計入已確定定價框架的部分（固定價格或帶上下限的價格帶）。

在這些 SCA 協議中，美光還拿到了 320 億美元的履約擔保（季度新增 100 億）。體現公司議價權的同時，也增強了公司在協議中的抗風險能力。

4.分場景表現：美光當前來自於數據中心的收入佔比已經提升至 63%。雲內存業務單元（CMBU）環增明顯放緩，這部分主要對應超大規模雲客户的內存（含 HBM）需求。近兩季度環增最猛的是核心數據中心業務單元（CDBU），其中主要包括中小型客户的內存和數據中心領域的閃存及 SSD 等產品。

結合公司簽訂的長協合約來看，隨着合約的陸續簽訂超大客户的價格彈性天花板已經被鎖定。而中小型客户的價格更易受到市場價格的影響，展現更大的價格彈性，這也導致了核心數據中心單元 CDBU 的表現更強。

5. 經營槓桿：在收入大幅擴張的影響下，公司研發費用率和銷售及管理費用率已經下降至中個位數，經營槓桿效應顯著。至於本季度兩項費用的回升，主要是增加了研發投入和薪酬激勵。本季度公司核心經營利潤 443 億美元，核心經營利潤率提升至 81.6%。

6.資本開支：由於存儲的週期特性，市場往往會擔心資本開支大幅提升後，導致供需的再度失衡。但這回不一樣，現狀是存儲大廠正在 “瘋狂賺錢”，即使想擴產，但是錢花不出去，主要是受到了硬性約束。

公司這個季度的資本開支剔除政府補貼（3 億）後是 108 億（超出上季度計劃的 100 億）。對於 2027 財年資本開支較此前計劃上調（此前預計每個季度高於 100 億），一季度資本開支約 115 億美元，上半年約 250 億美元，下半年將更高。

公司特地指出，新增資本開支中的一半以上會是 “廠房建設開支”，也就是提前拉建潔淨室，而不是單純買設備，這將主要用於加速 2028 日曆年下半年及以後的潔淨室空間供給。

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海豚君整體觀點：超預期收窄，存儲 “盛宴” 進下半場

美光這季度的表現，可以説是 “好，但沒那麼驚豔了”。營收和毛利率都達到預期，但超預期的幅度比上季度小了一半。量價增速也在放緩，DRAM 和 NAND 價格環比漲幅從此前的 80% 左右回落到 20%-30%。市場的關注點已經從 “還能漲多高” 轉向 “好日子能持續多久”。

對於後一個問題，美光給出的答案相當有底氣。管理層認為 2027、2028 年的供需會比今年更緊，背後的支撐是不斷簽下的戰略長協：目前已籤 26 份，鎖定約 1,500 億美元的剩餘履約義務。超大客户的價格天花板被鎖住了，彈性更多來自中小客户。

這輪週期説到底是產能問題。潔淨室擴產要兩年以上，廠商有錢也花不出去。美光雖然上調了資本開支，但一半以上用於蓋廠房，真正釋放供給要等到 2028 年下半年以後。短期內，供不應求的格局很難被打破。

隨着市場對存儲行業的關注度，從 “還能漲多高” 轉向 “好日子能持續多久”，美光公司主要有以下關注點：

1）週期持續性：在 AI 需求的帶動下，當前存儲市場仍處於向上週期之中，TrendForce 預計 DRAM 和 NAND 價格在四季度依然維持兩位數環增的表現。值得注意的是，隨着長協合約天花板價格的設定，存儲產品價格漲幅會出現放緩。

相比於近期的漲幅，市場更關注於本輪存儲週期的長度。目前來看，主流機構對 “本輪存儲價格至 2027 年下半年維持上漲” 已經是市場共識，而在 2028 年後的價格判斷是有明顯分歧的。

在 Agent AI 等增量需求的帶動下，即便是相對悲觀的市場預期，對於 2028 年的價格預期也不會出現 “崩盤式的下滑”，畢竟美光等存儲大廠已經簽下了多份 5 年期的長約，地板價的設置是具有保障性。

美光管理層在交流中提到，“2027、2028 日曆年內存與存儲供需將比 2026 年緊張得多”，為市場對 2028 年的顧慮送上了 “一顆定心丸”。

2）SCA 長約（戰略長協：美光本次披露已籤 26 份 SCA 長協（上季度為 16 份），其中包括 Google、Meta、微軟、亞馬遜等超大型客户，五年期、“Take or Pay” 硬性綁定，客户須付 20-30% 定金且不提貨也得付錢。

值得注意的是，長協合約設定了天花板價、也設置了地板價——這意味着長協鎖住了量的確定性，卻也封住了部分現貨漲價彈性。在長約的影響下，公司存儲產品 ASP 的可預測性增強、漲價幅度也會趨緩，業績難以出現大幅 beat 的表現，公司管理層將更在意 “價格的持續性”。

3）HBM 進展：近期市場傳出 “HBM 的層數可能不增反減”，起因是英偉達下一代 Rubin Ultra 的最初規格為 16 層，後來傳出將降至 8 層，甚至是最近傳將改為 4 層。對應着，HBM 容量也從 768GB 大幅減配至 192GB。

海豚君傾向於這是 “被動選擇”，主要出於供應考量。HBM 晶圓供應緊張，現有晶圓數量根本不足以支撐英偉達明年 GPU 所需的 16-hi/12-hi 數量。轉向 8-hi 或 4-hi 可在有限晶圓下得到更多的產出，有助於彌合供需缺口。

另一方面，推理階段越來越關注 “帶寬約束” 而非 “容量約束”(可以通過互聯規模擴大來彌補)。4-hi 堆疊提供與 8-hi/12-hi 相同的帶寬（堆疊層數不決定帶寬，通道數決定），因而同一片晶圓做 12-hi 改成 4-hi，每片 HBM 晶圓可獲得的帶寬提升 3 倍；對 8-hi 則是翻倍，封裝良率也會更高。

美光是目前唯一的 4-hi 配合者。截至目前，僅有美光正在為至少兩家客户進行合規性測試與驗證。三星和海力士對 4-hi 持保留態度，市場預計後續也會跟進。

4）關注回購信息：美光獲得《芯片與科學法案》（CHIPS）的資金支持，2024 年 12 月收到首筆資金。作為對價，法案對受資助企業施加了資本配置限制——在收到資金後的兩年內，美光被限制進行大規模股票回購。

美光在 2026 年 7 月宣佈將從2026 年 12 月 9 日（CHIPS 協議兩週年）起增加資本回報，長期目標是向股東返還 100% 的超額現金。隨着日期的臨近，關注公司管理層在本次財報後對於回購的表態。

結合美光當前市值（1.2 萬億美元），對應 2027 財年税後核心經營利潤約為 5.7 倍 PE 左右（假定營收同比 +125%，毛利率為 88%，税率 15%）。不到 6 倍的 PE，看似不貴，但公司估值也很難有大幅拉昇。

從本季度存儲漲幅看，DRAM 和 NAND 的均價環增已經明顯回落，單價走穩的趨勢日益清晰。在這樣的情況下，也意味着公司大幅拉估值的階段已經過去，除非 ASP 再次增長提速。

與此同時，公司股價也難以出現大跌，這需要邊際價格向下，但短期內還不會出現。現階段的公司股價更多的處於 “不上不下” 區間震盪的表現。

在存儲價格趨穩的情況下，如果公司股價及 PE 跌到區間下限（相對低點）4 倍 PE 以下，公司可能會加大分紅回購，從而再次吸引市場資金的注意。畢竟當前公司單季利潤達到 400 億美元左右，12 月 9 日 CHIPS 協議的允諾也即將到期。

對於區間下限的參考，從現金流的看，擇取企業自由現金流（假定折現率為 10%）。由於 2027 財年-2028 財年的存儲價格仍在高位，自 2026 財年到 2028 財年的賺錢能力是相當客觀的。

至於 2028 財年之後的自由現金流情況，直接參考 2023 財年-2028 財年（週期低點 - 週期高點）的平均值約為 600 億美元，視作永續期自由現金流。

對現金流的估算=2026 財年-2028 財年的自由現金流 + 永續期自由現金流=3220+6000=9220 億美元，大致對應 2027 財年税後經營利潤的 4.3 倍 PE 左右。

以下是美光公司財報數據及詳細圖表：

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閃迪（上）：《AI 推理大爆發，“悲催” 閃迪真有鳳凰涅槃？》

閃迪（中）：《NAND 天性 “多產”，閃迪憑什麼守 80% 毛利率？》

美光財報：

2026 年 6 月 25 日財報點評《美光：牛氣沖天！“淒涼週期” 要變 “超級成長”？》

2026 年 6 月 25 日電話會《美光科技（紀要）：供給緊張將延續到 2027 年後》

2026 年 3 月 19 日電話會《美光科技（紀要）：客户需求保障度不變，簽署首份 5 年期合作協議》

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