美光（分析師小會）：SCA 覆蓋 35% 收入，技術領先中國對手至少 2 個節點

以下為海豚君整理的 美光科技 FY26 第四財季 財報後分析師電話會的紀要，財報解讀請移步《美光：沒了瘋漲，長協真能撐起存儲涅槃嗎？》

一、$美光科技(MU.US) 財報核心信息回顧

1. FQ1 建模假設：FQ1 指引中假設 DRAM 與 NAND 的位元出貨量環比均為個位數增長，成本為雙位數變動。

2. FY27 研發費用上修：剔除激勵薪酬影響後，FY27 研發費用的同比增幅將超過上季度指引的 10 億美元——由於新增了研發項目，FY27 研發同比增加將"超過 10 億美元"。

3. FY27 毛利率路徑重申：FQ1 之後全年毛利率將逐季擴張，驅動來自價格繼續上漲（但漲幅趨於温和）以及基於技術與產品領先性的產品結構優化；部分對沖因素為新廠啓動成本（start-up costs）。管理層認為緊張的市場環境將延續並支撐到 2028 年，公司有能力維持強勁的財務表現。

4. 資本開支結構：FY27 資本開支較原計劃的增量中，大部分為建設類 CapEx，且其中大部分用於加速 2028 日曆年末及以後的潔淨室空間供給；該趨勢預計將延續至 FY27 之後。管理層明確，建設開支本身不直接轉化為位元產出，設備將根據屆時的需求判斷再行投入；公司已與設備供應商簽署長期供貨協議以保障屆時的設備可得性。

5. 中國敞口：公司對中國的收入敞口在過去數年及最近幾個季度持續下降，預計 FY27 將降至個位數區間。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 戰略客户協議（SCA）增量披露

a. 26 份 SCA 覆蓋約 35% 的 2030 年前銷售，同時覆蓋 DRAM 與 NAND 兩類產品；按位元口徑，DRAM 位元佔比略低於約 35% 的水平，NAND 位元佔比略高於該水平（公司特別澄清該比例為位元口徑）。

b. 本季度新籤的 10 份 SCA 客户規模從小到大均有分佈；公司目前在所有業務單元（含移動與客户端業務單元 MCBU）都簽有 SCA，以維持對各終端市場的多元化供給，但不單獨拆分披露。

c. SCA 框架結構與此前保持一致，多數含定價條款的協議採用價格上下限（floor/ceiling）帶，但新籤協議的定價是基於當前市場狀況與未來緊張預期談判的，方向是更高價格；此前的協議則是按二季度的市場環境設定。約 3/4 的 SCA 收入有明確定價框架，約 1/4 按市場動態定期重新談判。公司同時使用多種不同框架，未披露是否已簽約超大規模雲廠商。

2. HBM 與先進產品

a. 公司暫不更新 HBM TAM 展望，但維持"HBM 出貨增速快於常規 DRAM、到 2028 年 HBM 在行業產能中的佔比持續提升"的判斷；2027 日曆年 HBM 定價已大幅上調並在年初重置，以收窄與常規 DRAM 的盈利能力差距。

b. HBM 市場份額：約一年前已實現"HBM 份額達到公司整體 DRAM 份額"的里程碑，此後公司不再設定單一份額目標，但預計 HBM 份額將大體維持在公司整體 DRAM 份額附近，具體會隨多種因素波動。

c. HBM4E / NVHBM：公司與英偉達已合作超過一年，這將是市場上首款重要的定製化 HBM 產品。關鍵澄清：HBM4 使用美光自研的 base die，而 HBM4E（NVHBM）的協同設計是基於代工廠（foundry）工藝，定製版與標準版均如此。差異化主要體現在功耗、極限速度性能與產品良率裕度上——歷次 HBM 世代中各供應商在這些維度表現並不相同，美光認為這將繼續構成其產品質量與能力上的優勢。HBM 是高價值產品，定製化的 NVHBM 同樣被預期為高價值、高 ROI 產品。

3. 技術路線圖與中國競爭

a. 公司認為其技術領先中國競爭對手至少 2 個節點，戰略重心是維持技術領先與產品真實差異化。

b. 1-gamma DRAM 已佔公司位元的大多數，將成為公司歷史上最大的節點，該節點依賴 EUV 技術；下一代 1-delta 節點研發進展順利，目標在明年下半年爬坡。EUV 對未來所有先進 DRAM 節點都至關重要，美光在 EUV 技術（含與供應商的合作及光罩技術等）上的積累是持續的差異化要素。

c. 關於"晶圓層面 DRAM 可互換性（fungibility）"：管理層認為實際情況恰恰相反——當前針對 HBM、高性能 SOCAMM、LP DRAM 與 DDR 的前道工藝優化差異，可能是 DRAM 歷史上最大的一次；同一節點上不同產品的差異化程度前所未有。可互換性的真正價值在於同一產線可運行不同產品、便於靈活調整產品組合以匹配客户需求，而非降低成本。

4. 需求側新變量：CPU 與 Agent 工作負載

a. 管理層將"Agent 工作負載在 CPU 上執行"視為年初以來最大的增量變化，這類工作負載對 LP、DDR 內存與 SSD 都有很高的搭載率，是服務器單位出貨量實現 high-teens 增長的重要原因之一。

b. 這一趨勢推高了整體邏輯芯片用量與 AI 算力需求，反過來進一步加劇了 DRAM 的約束，管理層明確表示DRAM 是當前的主要瓶頸，而非邏輯芯片或數據中心供電。

c. 企業端與消費端已有多個 Agent 軟件實現落地並創造實際價值。

5. 供給約束的結構性因素

a. 技術節點遷移帶來的位元增益較以往遞減；HBM 到 2028 年增速快於常規 DRAM 使其在行業產能中的佔比上升；HBM 從 3E 向 4、再向 2027 年晚些時候的 4E 遷移，trade ratio 持續走高，未來更復雜的 HBM 將有更高的 trade ratio。

b. 潔淨室空間是全行業的首要約束：建設、認證、裝機週期很長，即便美光愛達荷工廠將於 2027 日曆年年中出首片晶圓、行業其他潔淨室也陸續開啓，有意義的供給增量仍需在此之後數個季度才會出現。

c. NAND 方面，公司本年度供給增速低於行業，部分原因是新加坡的部分潔淨室空間被用於面向未來 NAND 的先進研發線，以及為明年新加坡 HBM 工廠的爬坡做準備。公司對 G9 爬坡帶來的高 ROI、低成本供給有信心，新加坡新 NAND 潔淨室將於 2028 日曆年下半年上線。

6. 政策與行業環境

a. 公司受邀參加美國政府相關 AI 產業論壇（與模型公司、加速器公司同場），管理層認為這本身體現了內存的重要性。

b. 會議產出的白皮書框架（多家模型公司已簽署）對 AI 基礎設施、尤其是 AI 硬件基礎設施的持續發展具有建設性。

c. 會上討論較多的一個概念是：應對安全問題的方式是構建安全解決方案，而這將需要更先進的硬件——包括更高性能、更低時延、更高帶寬的內存，因為未來用於管理安全的網關，其響應速度將高度依賴高性能低時延內存的可得性。

2.2 Q&A 問答

Q：關於 2028 年供需比 2026、2027 更緊的新表述，是什麼發生了變化？這對 2028 年的利潤率意味着什麼，為什麼 2028 年利潤率會低於 2027 年隱含的水平？

A：就 2027 和 2028 年的表述而言，我們看到的需求驅動力比以往更強。我們提到服務器單位出貨量在 2027 年繼續增長，當然大家也都在談 agentic AI 增長非常快，這同時創造了一條 CPU 驅動的需求流。在我們推進 FY27 規劃的過程中，我們提到全年超過 75% 的出貨量已被鎖定，這説明需求在走強，也使我們與客户的分配（allocation）討論得以推進到 2028 年。這是我們信心的一個來源——2027 年的需求比我們此前所見更強。此外，我們現在與客户有更多的 SCA 討論，包括已經談成的展期，這讓我們對長期也更有信心。兩者結合，構成了對 2028 年之前非常強勁的需求展望。

供給端，我們此前談過的結構性約束依然存在：技術遷移相對過去帶來的收益遞減；HBM 到 2028 年增速快於常規 DRAM，意味着 HBM 在行業產出能力中的佔比在上升；還有 trade ratio——不只是今天 HBM 的 trade ratio，未來更復雜的 HBM 會有更高的 trade ratio，這同樣會壓制供給。

再者，全行業正在推進的新潔淨室，從建設到認證再到裝機需要很長時間；即便從潔淨室開啓算起，也要幾個季度才能形成有意義的出貨。正是這樣的需求展望與供給展望的組合，讓我們做出了"我們看不到供需何時會平衡"的表述。

我補充一點。正如你注意到的，對於 2027 年，我們指出全年餘下時間相對 Q1 會有利潤率擴張，這來自價格的持續上漲（儘管節奏更温和）。我們一直在説價格漲幅最終會趨緩，而到那個階段，除了價格以較低速率上漲之外，我們還會有更好的產品組合，我們會依託技術與產品領先性來優化組合。正如我們所説，市場環境預計將保持緊張，這會一直支撐到 2028 年。當然，價格與有利組合的部分對沖項是啓動成本，但這些都是我們在管理、並且一直在管理的事情，我們預計能夠維持強勁的財務表現。

Q：Sanjay 參加了白宮相關的 AI 論壇，從那次會議出來，你們對行業增長與自我調節能力的感受如何？內存在會上被討論得多嗎？

A： Sanjay 今天不在，但我可以分享一些情況。我們非常高興能參與那個場合，美光能與模型公司以及加速器公司一同受邀，本身就説明了內存的重要性。

我認為那次會議產出的白皮書框架——很多模型公司已經簽署——對於推動 AI 基礎設施、尤其是 AI 硬件基礎設施的持續進步是具有建設性的。

我知道被討論得比較多的一個概念是：管理某些安全問題的方式，實際上是要構建安全解決方案，而這些方案會需要更先進的硬件，包括更高性能、更低時延的內存，以及更高帶寬的內存。可以設想，未來提出的很多安全管理機制會以網關的形式部署，而這些網關的響應能力將在很大程度上取決於高性能、低時延內存的可得性。

Q：此前你們給過 2028、2030 年 HBM TAM 的展望，而定價環境已經變化，能否更新這一數字？方向上，增量中有多少來自位元、多少來自價格？

A：我們現在不更新 TAM 展望。但我們説過的是，我們預計 HBM 出貨增速將快於常規 DRAM，這意味着到 2028 年，HBM 在行業產能中的佔比將持續提升。至於 HBM 定價，至少對我們而言，我們已經説明 2027 日曆年的定價大幅上調，並將在日曆年年初重置，以收窄與常規 DRAM 的盈利能力差距。除此之外，我們沒有就 HBM TAM 的具體展望做進一步評論。這個市場在持續增長，HBM 仍然是非常重要的使能技術，HBM 的部署是其餘環節能夠發揮潛力的重要前提，所以它是市場中很重要的一部分。

Q：HBM 市場份額目標是否仍是"達到公司整體 DRAM 份額（20% 出頭）"？另外能否補充 2027 年 HBM4E 以及與英偉達合作的進展？

A：關於 HBM 市場份額，大約一年前我們已經達成了此前所説的里程碑，即 HBM 市場份額達到了我們更廣泛的 DRAM 市場份額。當時我們就説過，此後我們的目標會隨各種因素變化。我們並沒有再具體更新 HBM 份額目標，只能説我們預計 HBM 份額會在整體 DRAM 市場份額附近，但我們並不刻意瞄準某一個具體數字，它會隨各種因素波動。但正如我在上個問題中提到的，這是市場中非常重要的一塊，它讓我們能夠非常貼近客户正在設計和部署的加速器平台的最前沿，也是 AI 其餘部分兑現其承諾與潛力的關鍵使能環節。

我補充一下與英偉達的合作，這將是市場上首款重要的定製 HBM 產品。我們與英偉達在 HBM4E（即 NV HBM）上已經合作了一年多。我們看到其中的重大機會在於與這樣一家關鍵客户共同設計產品，使其能夠交付顯著超越標準 HBM4E 的價值。我認為這將對行業產生實質影響，展示未來系統優化的方向。

Q：26 份 SCA 對應 2030 年前約 35% 的銷售，這裏同時包含 DRAM 和 NAND 嗎？能否拆分？

A：我們不做拆分，但 SCA 協議確實同時覆蓋 DRAM 和 NAND，期限到 2030 年，但我們不具體拆分披露。我可以告訴你的是，DRAM 的量略低於約 35% 這個水平，NAND 的位元量則略高於該水平。展望未來，隨着我們繼續推進 SCA 談判，這一比例還有進一步提升的空間。

剛才關於 DRAM 與 NAND 的回答實際上是位元口徑，我之前可能沒有明確説明，在此澄清。

Q：能否確認公司的中國銷售敞口已經相當小？另外 Scott 能否談談中國競爭對手在技術上的追趕情況？

A：關於第一個問題，我們對中國的敞口在過去幾年以及最近幾個季度一直在下降，我們預計 FY27 的敞口將處在個位數區間。

我來談技術層面。目前我們的技術領先中國競爭對手至少 2 個節點。需要強調的是，我們的重心是維持技術領先，並在產品上形成真正的差異化來參與競爭。正如 Manish 和這次電話會上提到的，我們的 1-gamma DRAM 技術已經佔據我們位元的大多數，並將成為公司歷史上最大的節點，它依賴 EUV 技術。下一代 1-delta 節點研發進展順利，我們的重點是在明年下半年實現爬坡。EUV 技術對未來所有先進 DRAM 節點都是關鍵，我們在這方面的專長——既包括技術層面與供應商的合作，也包括光罩技術等其他方面——將繼續是美光的關鍵差異化要素。

Q：移動與客户端業務連續第二個季度出現位元出貨下滑，是不是更高的內存價格在抑制這塊市場的需求？另外這塊市場此前對 SCA 接受較慢，SCA 的增量是否來自這類客户？

A：我們的移動業務單元確實出現了位元的環比下滑，但在更高價格與有利的產品組合帶動下，收入仍然實現了增長。重要的是要注意，無論是客户端還是旗艦智能手機的高端細分市場，對更高容量、更高性能解決方案的需求都很強勁，而這些正是我們高度聚焦的細分市場。有這樣的順風，即便我們看到單位出貨量下滑，PC 與手機行業的收入仍在增長。

關於 SCA，我只説明一點：我們在所有業務單元都簽有 SCA，包括移動與客户端業務單元。我們不做具體拆分，但我可以告訴你我們確實有 SCA，因為保持對所有終端市場的多元化供給對我們很重要。

Q：你們自研的優化型 base die 在 HBM4E 上相對同行的競爭力如何？定製方案的複雜度與經濟價值主要流向算力客户還是 HBM 供應商？

A：先做一點澄清。在 HBM4E 上，我們是與英偉達協同設計的，但不是像 HBM4 那樣使用自研 base die。所以為了確保我準確回答你的問題：HBM4E 的這次協同設計是基於代工廠工藝的，定製版產品和標準規格產品都是如此。

再補充一點色彩：正如我們在此前歷代 HBM 產品上所證明的，差異化最終體現在功耗、極限速度性能以及與客户協同下的產品裕度上。在過去每一代產品中，各供應商在這些方面的表現都不相同，我們認為這將繼續是美光在產品質量和能力交付上的優勢。

關於經濟價值的問題，HBM 是一款高價值（premium）產品。正如 Scott 提到的，就帶定製化的 NV HBM 而言，我們同樣預期它會是一款高價值產品。我們有信心 HBM 將持續貢獻併成為我們高 ROI 的產品。

Q：本季度新籤的 10 份 SCA 中，客户主要在訴求什麼？定價機制上有沒有變化——考慮到 2027、2028 年的緊張預期，你們是否更不願意設定固定的價格上下限，以便捕捉更多上行？

A：我會説 SCA 的框架結構是類似的，但不同之處在於，談判反映的是當前的市場狀況和對市場價格的展望。價格的方向一直是向上的，所以這些因素現在都被納入了我們與客户的討論中，而此前那批協議是按二季度的市場環境設定的。正如我們給出的説明，約 3/4 的 SCA 收入有明確的定價框架，約 1/4 是開放給定期談判、或隨市場動態變化的定價。

所以就整體框架而言是相似的，多數含定價的框架都有價格上下限區間，但新籤的協議是着眼於當前市場狀況和我們所看到的未來市場緊張程度來談判的。

Q：這是否意味着所有的價格上下限都重置到了今天更高的水平？還是定價條款的性質本身也變了？另外，你們是否已簽約初始的超大規模雲廠商客户，這些是否包含在內？

A：存在多種不同的框架。我所説的是，多數含定價的框架設有上下限，但我們在持續使用多種不同的框架。自上次電話會以來新籤的這 10 份中，我們簽下了從小型到大型 SCA 客户的一系列協議。

我們不對具體客户做評論，包括前一個問題也一樣，我們不具體拆分是哪些客户，只説明我們現在在所有業務單元都有 SCA，並且無論是最近籤的這 10 份還是總計的 26 份中，客户規模都是從小到大均有覆蓋。

Q：能否説明建設類 CapEx 與設備採購的對比？建設類 CapEx 增長更快，但這部分支出至少要到 2029 年甚至更晚才會轉化為位元產出。

A：你説得完全正確，行業的首要約束就是潔淨室空間，因為相對於建設潔淨室所需的週期而言，AI 這條需求主線是最近才強勁起來的。所以大家都在起步階段，這也是我們聚焦於此的原因。你説得對，我們確實説過 FY27 相對原計劃的建設類 CapEx 增量中，大部分是用於 2028 年末及以後才會上線的潔淨室——這既説明了建設潔淨室需要多長時間、為什麼我們現在就必須啓動建設投資，也體現了我們對長期需求的信心，這份信心既來自我們觀察到的近期市場需求趨勢，也來自 SCA 的結構，以及我們正在進行的、把客户承諾延伸到 2030 年之後的討論。這些 SCA 對我們而言是變革性的，讓我們能夠把供給與未來需求匹配起來，並有信心去投資。

我補充一下，明確一點：增量中的大部分是建設類 CapEx，其中大部分建設增量是為了加速 2028 年及以後的潔淨室空間可得性。這個趨勢我們預計會延續到 2027 年之後。你提出了非常重要的一點——這部分支出本身並不轉化為位元，我們會在需要的時候、基於我們對市場的判斷，把設備裝進這些工廠並生產晶圓，而 SCA 是我們把握市場脈搏、確保這些 CapEx 能獲得回報的好工具。

再補充一點：我們會按照屆時看到的需求趨勢來為潔淨室配置設備、建設產能。另外，我們一直在與設備供應商簽署長期供貨協議，以確保在需要時能拿到設備。但當然，我們仍會根據屆時的需求趨勢來裝機和建設潔淨室內的生產產能。

Q：CPU 需求走強對整體位元需求和供需平衡的影響有多大？CPU 不像 HBM 那樣有 trade ratio 效應，那它對供需失衡的貢獻有多顯著？

A：我認為"Agent 工作負載是在 CPU 上執行"這一認知的形成，確實是一個很大的驅動力。這類 Agent 工作流在 LP 與 DDR 內存以及 SSD 上都有很高的搭載率。這些 Agent 工作負載已經在啓動，你已經能看到企業端和消費端多個落地實現，並且在創造真實價值。這也是服務器單位出貨量如我們所説能保持 high-teens 強勁增長的原因之一。

我認為這還説明了另一件事：這是邏輯芯片受益於 AI 趨勢而增長的又一條路徑。它推高了邏輯硅片用量、推高了 AI 算力的整體需求，坦率地説，也進一步加劇了 DRAM 的約束，讓"DRAM 才是主要瓶頸，而不是邏輯芯片或數據中心供電"這一點變得更加清晰。

我提到企業級 Agent 工作流已有很多不同的軟件實現，而 Meta 近兩週發佈的產品普及之快，就是一個例子，説明 Agent 工作負載正以多快的速度讓消費者獲得真實價值。

Q：考慮到你們的資本開支水平，明年供給增速反而減速有些意外。除了 HBM 的抑制效應外，還有哪些正負因素導致供給減速？（主要就 DRAM 而言）

A：我們給出的判斷是 HBM 增速快於常規 DRAM，而隨着行業越來越多地從 HBM3E 轉向 HBM4、並在 2027 年晚些時候轉向 HBM4E，trade ratio 是在上升的。把這兩件事放在一起看，就對位元增長能力構成了抑制。此外要記住，無論是我們還是行業其他參與者，來自新技術節點的位元增長，一方面受節點遷移時點的影響，另一方面也受制於每一代新節點收益遞減的本質。

這些都是會約束供給的因素。但當然，對所有人而言最主要的還是潔淨室空間。即便我們愛達荷工廠將在 2027 日曆年年中出首片晶圓、行業其他廠商也可能陸續開啓潔淨室，有意義的供給增長仍要在那之後幾個季度才會出現。所以這些就是我們認為明年 DRAM 行業供給出貨增速會放緩的全部原因。

Q：如果你們對行業供給的判斷偏保守、明年實際供給更多，市場能否消化？看起來存在大量被壓抑的需求，客户此前是出於無奈才降配的，如果供給更多他們會不會直接把配置加回去？

A：我認為這正是關鍵所在——Sanjay 在主會場也提到了這一點——我們確實認為客户是在用手上可獲得的內存供給去最大化他們能出貨的算力硅片數量。這確實製造了對更多內存的潛在需求（latent demand），如果能掛上更多內存，最終會帶來更高的系統性能和更好的終端客户體驗。所以這種潛在需求我認為與你的判斷是一致的：如果有更多內存可用，它會很輕易地被用到 AI 工作負載更高的內容增長中去，無論是掛在加速器上還是掛在 CPU 上。

Q：你們提到 NAND 位元出貨增速低於行業平均，那 2027 到 2028 年呢？能否做到與行業約 25% 的平均增速持平？

A：坦率説，無論 DRAM 還是 NAND，我們都不對那麼遠的時間做評論。我們確實預計 NAND 整體條件將保持緊張，即便行業預計在 2027 和 2028 日曆年將增長 25% 左右。

關於我們供給增速的幾個影響因素：我們目前把新加坡的部分潔淨室空間用於面向未來 NAND 增長的先進研發線；我們也在為明年新加坡 HBM 工廠的爬坡做準備，佔用了部分現有潔淨室用於試產。這些就是我們今年供給增速低於行業的部分原因。但我們對自己的技術有信心，我們預計持續爬坡的 G9 將為我們提供非常高 ROI、有成本效益的供給。當然，我們今年早些時候動工的新潔淨室將在 2028 日曆年下半年上線。

Q：在晶圓層面 DRAM 器件是相同的，差異主要在後道，這種晶圓級的可互換性（fungibility）是否給了你們更好的 DRAM 成本管理手段？

A：我先説一點。你説的有一部分道理，但我的判斷可能恰恰相反。如果你去看前道工藝的差異，也就是我們在 DRAM 工藝上針對 HBM 優化、針對高性能 SOCAMM 與 LP DRAM 優化、以及針對 DDR 優化所做的不同處理，此時此刻的差異可能是 DRAM 歷史上最大的。在同一個節點上，我們要構建的不同產品種類，以及內建於其中的差異化程度，都前所未有。

我會説，在短期內它確實對我們有幫助——我們在同一條製造產線上運行不同產品，這確實幫助我們調整產品組合，不必在不同工廠之間切換產品，可以在同一條線上運行。但正如 Scott 提到的，每個產品都有自己要優化的方向：HBM 優化的是帶寬，涉及 TSV，需要獨特的工藝步驟；DDR 和 LP 也各有各獨特的工藝步驟。所以我認為可互換性最重要的價值在於，我們有能力在同一座工廠內向需求所在之處靈活調配、或者做產品組合調整以滿足客户需求——這可能是最重要的一點。但我不會説它對成本有什麼實質幫助。

（會議結尾補充的兩項建模説明）

A：我很高興看到問題都聚焦在技術以及業務長期的堅實基礎和表現上。我原以為會有人問到，所以我做兩點補充説明：第一，我們的一季度指引中，假設 DRAM 與 NAND 的位元環比均為個位數增長、成本為雙位數變動，希望這對大家的模型有幫助。第二，剔除激勵薪酬的影響後，FY27 研發費用的同比增幅將超過我們上季度所説的 10 億美元——由於我們新增了研發活動，FY27 的同比增加將超過 10 億美元。我想確保這些信息傳達到位，便於大家建模。

<正文結束>

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