老黃下課：失魂的是英偉達，為何買單的是中國資產？

11 月 12 日，黃仁勳辭去英偉達總裁、CEO 和董事職務，CFO Colette Kress 兼任臨時 CEO。$英偉達(NVDA.US)

當天英偉達低開高走，最終收跌 4.3%，但阿里跌 7.1%、萬國數據跌 11.4%、Nebius 跌 16.8%，比正主跌得還狠。

除了換帥的風格差異（激進的老黃 vs 保守的 CFO），可能會導致 AI 投資擴張放緩。

更嚴重的預期演繹是，圍剿老黃只是發令槍，可能的真正目的是在為一部在參議院躺了快一年的法案《遠程訪問安全法案》（Remote Access Security Act，下稱 RASA）重新推進而掃清障礙。

這裏面看空資金算的不僅僅是英偉達會丟失多少中國收入，而是整個開源生態的蛋糕縮小。

一、RASA 是什麼？

先來了解下 RASA，具體限制的是哪裏。

現行出口管制管的是 “芯片能不能運進中國”，是實體設備的採購限制。

但漏洞在於，芯片可以留在海外機房，而中國客户通過雲服務、裸機服務租賃 “遠程使用”。因此 RASA 要做的，是把這種遠程訪問也算作出口，交給商務部去管，視作同等限制。

截至目前 RASA 法案仍處於被擱置狀態，參、眾兩院的版本存在差異，參議院版本的限制更狠：

雖然 RASA 不是因為這次老黃的醜聞才有的，但明顯這次給了它新的政治推力。因此，很難不懷疑項莊舞劍意在沛公：先有 RASA 的推動意願，再有老黃醜聞曝光。

而在老黃醜聞曝光的同時，更多的政治力量也在試探：

1）不止於 RASA，限制細節已經推進。據 The Information，白宮 10 月下旬要求在《AI Overwatch Act》里加一條，責成商務部堵住遠程訪問漏洞；這部法案已寫進參議院版國防授權法，預計明年 1 月前過關。

海豚君捋一下，也就是説：

a.《RASA》賦予了商務部監管海外遠程雲算力的法定權限（授權性立法）;

b.《AI Overwatch Act》則更進一步要求國會直接責成商務部制定具體的限制規則（規定監管必要性和監管細節）並執行起來。

2）英偉達讓步已有苗頭。 11 月初，英偉達被媒體爆出，要求雲服務商客户中，非中國客户至少佔 51%。雖然，這是英偉達自己制定的供應商條款，並非來源於直接的法律約束，但説明公司已經在為最壞情形做準備。

在同一時期，Oracle 也被媒體報道，取消了來自騰訊的 70 億 AI 芯片租賃訂單。

3）老黃作為最大的反對者離場。商務部官員曾稱，英偉達在 RASA 上的勸誡遊説上 “尤其用力”，而國會在限制對華芯片上的共識正在增強。因此老黃的卸任，是推進遠程算力監管路徑上重要障礙的消除。

二、中國 IDC、中國雲大廠、英偉達都會很受傷？

1. 短期業績的小賬：對英偉達收入影響不小

最新財報顯示，中國（含香港）佔英偉達收入的比重已從高點 28% 降到 8%（只剩合法收入）。但這次發難得關鍵是，中國客户使用的東南亞，甚至台灣、日本等地的 “遠程” AI 算力：

（1）英偉達出票給新加坡的收入曾從 23 年 10% 的份額，在 25 年一度跳到 20%–22%，而同期中國（含香港地區）收入份額下降到 5%。

FY3Q26（2025 年二季度）口徑調整後（從 “按客户開票所在地” 改為 “按終端客户所在地和發貨所在地”），新加坡小到併入其他地區。

當時英偉達解釋是，客户只是用新加坡集中開票，產品幾乎都運往別處（99% 來自美國客户的訂單）。

（2）最新的 FY2Q27（2026 年二季度）財報披露，中國台灣地區的收入 269.85 億美元，佔比 28%，而上一季只有 14.7%，又跳升了 14pct。

公司批註為更多的整機交易是通過台灣 ODM（鴻海、廣大、緯創等）結算，而不是雲廠直接向英偉達採購，86% 的台灣收入來自歐美地區的終端客户。

海豚君來粗算一下：在 2Q26FY 改口徑之前，新加坡和中國（含香港）兩地區合計份額基本在 20-30% 波動。

而中國限售之後，雖然丟了一部分收入，但中國地區從 20% 下降到 6%，這裏面 14% 份額的大部分，大約 10% 從新加坡渠道收回來了。

除此之外，就是改口徑之後，台灣地區份額的 “間歇性” 跳升了，3Q26FY 跳高了 6pp，隨後恢復，然後 2Q27FY 又跳高了 13pp。

這裏紐約時報認為，Megaspeed 正是通過英偉達服務器合作伙伴渠道，才獲得採購近 50 億美元芯片（從 FY25 Q2 至 FY26 Q4 一年半時間採購了 48 億美元），早年比如直接在新加坡開票，後來在台灣的 ODM。

據 New Street 預測，如果遠程雲算力需求被切斷，對英偉達的收入影響就不只是 Megaspeed 獲取的年化不到 30 億美元（這隻佔 0.1% 的收入），而是高至 400 億、佔比 10% 的收入需求。

市場預期 2027 財年 10-30% 的渠道收入損失，以中位數 20% 計，假設新需求能夠立即補上其中的一半，這其實和海豚君上面粗算的 10 個點中國份額預計得差不多。

這比 RASA 通過之前，追查並切斷東南亞租卡等商業行為的假設下，預計 60 多億收入減少，影響要明顯嚴重得多（New Street 預估芯片硬件轉運 + 離岸租用佔比 4%，即 160 億收入中，60% 被雲廠接走，剩下 40% 缺口，即 1.6%）。

海豚君認為，最差的第三檔假設下：在目前 CoWoS 仍然緊張、算力需求爆棚的時候，缺口似乎能被其他需求填補，但這勢必會影響未來需求的趨勢，也就是英偉達的增速指引：

英偉達 Q3 財報發佈在即，明年 70% 的增速是否會調整？就算 27 年能滿足，但是否是 28 年之後的需求前置帶來？

目前 SemiAnalysis 追蹤的 GPU 服務器租賃價格上，B200 自 10 月底開始轉跌，不過 B300 的租金依舊堅挺，尤其是在受限的中國地區，半年時間漲了 2.5 倍。

三、開源生態的大賬：“盜版養用户” 的邏輯破滅

用海外遠程雲平台來提供高端算力的服務，是英偉達所講述的開源生態邏輯關鍵核心。

這一年，中國大模型所領導下的開源生態繁榮，老黃多次力挺站台、並且身體力行的為開源生態添磚加瓦，尤其是在 2026 年的相關動作相當緊湊：

a. 7 月發 x 帖公開支持開源;

b. 8 月被爆正在開發萬億參數的開源模型 Nemotron 4;

c. 9 月宣佈收購 Hugging Face;

d. 最近的 10 月在新加坡某論壇上，讚揚 DeepSeek、Kimi、GLM 等中國開源模型表現出色。

推開源而非閉源，是長期有利於英偉達的。開源 “把稀缺品做成白菜價”，模型越便宜、客户越多，GPU 需求越大。

而且，相比於閉源龍頭主導生態，開源模型能讓中小企業和主權項目自己訓練、自己部署模型，把英偉達客户結構打散，這樣英偉達能保持相對話語權。

因此，開源生態會大幅緩解英偉達的大客户集中度情況，從而減少客户自研芯片帶來的長期風險。

其實老黃的戰略思路，本質上有點類似微軟當年的 “盜版養用户” 邏輯——中國用户反正要用盜版，不如讓他們用 Windows，習慣養成了再慢慢收錢。因此護城河不是那個正版的 Windows 光盤，而是習慣和生態。

而英偉達的對應物是 GPU 和 CUDA：主流和明面上，高端 GPU 是被禁了，但通過 “遠程雲服務” 又給中國的客户們開了一道 “不可明説” 的口子，讓前沿訓練還是留在英偉達的芯片體系內。而且通過這道口子，也能看清楚中國開源模型的研發進度。

老黃這幾年反覆講的一句話就是：與其把中國開發者逼進華為生態，不如讓他們繼續用美國技術棧。海外機房的遠程算力，客觀上就是在 “養開發者習慣”。

不過進一步對比，其實還是有差異，這也導致了中國在 AI 芯片上推進國產化的意願會更強、動作也會更快：

（1）微軟的盜版 Windows，大部分中國客户沒有付費，因此依賴性更強。但英偉達的遠程雲算力，中國客户仍然要付一筆昂貴的費用，有成本動機去做國產化的開發。

（2）微軟當時採取該策略，沒有合規風險，只有短期商業收款能力和長期賺錢潛力的業務選擇；而英偉達直接面對的是美國國安壓力，承擔政治和法律風險；

（3）微軟的 Windows 在文件格式和軟件兼容上鎖定較強，但 AI 芯片端，開發者寫的是 PyTorch，用 PyTorch 來調用 Cuda，因此換硬件的門檻在下降，中國客户無論是在監管還是行業內部，都有意在持續推動國產替換。

因此 “養用户” 這套打法，在 AI 時代的半衰期遠比 Windows 時代短。而美國政府推動 RASA，對這套打法更是精準一擊。

四、短期利好閉源，但開源可能裂成兩套硬件棧

如果連 “遠程使用” 都不行了，那麼頭部中國開源模型只能更快地優先適配國產芯片。雖然這已經在發生，但不得不承認，中國 AI 芯片無論是在性能還是產能上都不足以滿足前沿模型的訓推：

（1）智譜 GLM-5 從第一天起適配 7 款國產加速器；

（2）DeepSeek 為 V4 Pro 開源了昇騰上的推理內核；

（3）美團稱 LongCat 2.0 完全在昇騰 910B 上預訓練。

分開看，性能就算開始追趕、縮小差距，但最緊急的 “量” 上，國產卡短期完全接不住：

東南亞 79 萬張 H100 按 2.8 倍的 B300/H100 折算後，等同於 28 萬張的 B300 卡。如果全部斷供，那麼同等算力下，回流到華為昇騰 910C 的需求約 50 萬–62 萬張，接近昇騰 910C 今年約 60 萬顆的規劃產量；

但更嚴重的瓶頸是 HBM 上，中國存儲廠的 HBM 今年大約只夠做 25 萬–30 萬張成品卡。也就是説這裏面的 30 萬張成品卡所需 HBM 缺口，大概率靠之前鎖定或其他渠道獲得的海外 HBM 來供應。

小結：中國 CSP+ 模型短期可能 “很受傷”；英偉達遠期 “地位走弱”

老黃卸任 + RASA 推進，短期效果不是 “中國只能用國產卡”，而是 “中國用不了卡”——存量照跑、增量被掐、灰色渠道更貴。

海外通道被政策鎖住，需求被擠回國內，等同於國產算力被政策圈定了確定性需求。但對於中國：

a. 對中國的雲廠商（如阿里而言），以及上游的 IDC 中心來説——產能建不出來，雲業務收入，海外路徑沒了，客户訓練服務壓力走大；國內的卡甚至連推理需求都滿足不了。

這對阿里影響尤其大，全部轉向國內採購的時候，不説產能，華為到底有多大的意願給阿里提供多少芯片都不好説。

b. 模型廠來説，敍事也跟着轉向——中國前沿模型廠不能再把 CUDA 算子優化當賣點，甚至要進一步否認自己有英偉達卡，而是改口講國產棧原生，其中還得承擔性能差帶來的額外成本。

最終結局就是開源世界被分成中美兩套硬件棧：一套圍繞 CUDA，一套圍繞昇騰等中國算力平台。

而對英偉達而言：

a. RASA 真正的損失在長期： 英偉達靠開源對沖大客户自研，而開源裏最活躍的一支力量在中國。網線一拔，這條反饋迴路斷掉，受益的是昇騰，也是 AMD 以及那些自研芯片的大客户（Google、Amazon、Meta 等）。

b.換帥進一步放大了風險。 開源是典型的創始人式長期押注，不賺錢、難量化，只有老黃這種擁有絕對話語權和長期戰略眼光的統帥才能多年推進，正如當初的 Cuda。

但 CFO 往往保守，以及未來從外部引進的職業經理人 CEO，又有多大動力去推進開源生態？首當其衝就是自家的開源模型 Nemotron，目前不僅技術落後而且還不賺錢，可能被第一刀砍下。

失去了黃仁勳的英偉達，好比失去了最重要的靈魂，風險和價值損失根本無法準確評估：不僅僅是海豚君在這篇文章中所寫的開源生態下的長期增長願景，還包括短中期視角下，產業鏈端 CEO to CEO 的特殊合作（比如核心關鍵的 HBM、CoWos 產能鎖定等）。

<正文完>

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