交易桌前看天下，付鵬説來評財經。接下來，我們將繼續探討英偉達的相關話題。在假期期間，我注意到英偉達的關注度相當高，這與其市場表現密切相關。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/464ddb513a34c47e25b8303f7c2ac883?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="434" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/464ddb513a34c47e25b8303f7c2ac883"/></figure>當然，另一個維度則與中國的 Deepseek 公司有所關聯，但我認為這種關聯並非完全直接。我們不能簡單地認為英偉達的表現僅僅是因為 Deepseek 的衝擊。回顧去年 6 月，即第二季度時，我們提前約一個半月與國內多家公募基金的基金經理進行了深入交流。關於 AI 技術的發展和應用，行業研究人員顯然比我們更為精通。因此，我更多地從交易員的角度出發，對市場及個股情況進行了分析，並提前發出了預警。當時，英偉達在 6 月份經歷了一次顯著的股價下跌，這一事件在公開資料中均可查證。股價閃崩後，許多人將其歸因於日元的套息交易。然而，從交易員的角度來看，原因其實很簡單：英偉達的槓桿率過高、市場預期過高，而波動率卻過低，這導致了從資產端到負債端的傳導效應。但關鍵在於，美股資產端是否存在問題？如果僅僅是槓桿過高，那麼通過降低某些投資者的槓桿，市場邏輯便會迴歸正常。因此，我當時建議投資者不必恐慌，波動率最終會重新下降。去年，在波動率最高點時，我們及時開了視頻電話會議。至今，我仍然堅持這一觀點：對於英偉達，我更傾向於從交易經驗的角度來審視。雖然技術人員和行業研究專家提供了詳盡的報告，但對於股票交易者和資產配置者而言，每日價格變動與基本面之間並非總是高度相關。因此，在個股分析中，基本面分析雖為主線，但在技術層面、交易策略及市場微觀層面的應用同樣重要。從英偉達上次股價閃崩到再次創下歷史新高，英偉達並未發生根本性變化。因此，理解產業鏈的週期性及其對龍頭股的影響至關重要，包括估值擴張的時機、賣空行為的變化等。因此，在進行技術面和基本面分析時，尤其是在個股分析中，基本面分析雖然是一個主線，但當基本面分析落實到技術層面、交易層面、策略層面，甚至是對市場微觀層面的思考時，尤其是當我們觀察歷史上那些非常微觀的現象時，你會發現它與技術面之間存在着一定的跨度。這種跨度可能是兩三年，也可能是一兩個月。換句話説，從上次股價閃崩到再次創下歷史新高，英偉達在這期間是否發生了巨大的變化？其實並沒有。因此，我們在分析時，必須理解產業鏈的週期性，尤其是它對龍頭股的影響。比如，估值擴張的早期，伴隨着大量的賣空行為；估值擴張的末期，市場逐漸成熟，賣空行為大幅減少；從估值擴張到估值迴歸，再到價值的正常化。這些內容我在 1 月份付鵬説講解美股系列時已經詳細闡述過。我從宏觀層面逐步推導到中觀，再到微觀層面，其中也提到了英偉達從技術裂變到價值行情的轉折。這就是 2021 年時的情況，當時那波估值回調之後，你會發現很多特徵是一致的。比如，在估值擴張階段，成交量通常會維持在一個較高的水平；而一旦進入價值階段，成交量就會下降。這一點我之前也提到過。到 2022 年和 2023 年，人工智能 AI 的確定性已經顯現。如果此時還有人質疑人工智能是否能夠拉動全要素生產率的提升，我認為市場已經給出了答案。當市場確定性出現時，估值不再擴張，而是依靠業績增長推動股價，成交量萎縮，投資者不願意輕易拋售籌碼。因為對於大多數進行資產配置的投資者來説，他們並不在意每日的價格波動，因此整體成交量不會很大。這就是交易員眼中的市場特徵。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/38d18220ed05ba2884f54ab250e4d4e6?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="400" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/38d18220ed05ba2884f54ab250e4d4e6"/></figure>最近一段時間，我在 1 月份的路演展示了一張圖表，指出英偉達自去年 6 月股價閃崩後，似乎形成了一個對稱形態。我常説，宏觀、中觀和微觀三個層面都需要貫通，才能真正理解市場的全貌。很多人總想在某個節點上找到答案，但這往往意味着忽略了其他方面。例如，如果你專注於宏觀分析，就必須放棄對中間價格波動的關注；如果你專注於中觀的產業週期性分析，也需要忽略每日的價格波動。你不能因為股價突然閃崩或暴漲，就認為整個產業鏈發生了根本性變化。很多時候，我們需要有舍有得，觀察市場時最好做到全面。我們可以看到英偉達的股價形成了一個收斂三角形的技術形態。技術派投資者非常喜歡這種形態分析。從估值回調到第二波啓動，再到估值抬升，整個過程相對穩定。這時，股價的上漲主要依靠業績增長。在 6 月份的那次波動中，我們可以看到，當估值抬升到一定水平時，市場對業績的預期最多隻能支撐 50 倍左右的市盈率。實際上，一旦估值達到 50 倍左右，進一步擴張的空間就非常有限了。因此，市場的估值擴張階段基本結束，接下來的股價上漲將主要依賴業績增長。如果英偉達的業績能夠持續增長，那麼股價也會逐步攀升。另一個特徵是，成交量整體呈現萎縮趨勢。當所有高增長的業績預期兑現後，市場認為該兑現的都已經兑現了，這時籌碼過於集中，市場波動率過低，稍微有點風吹草動就容易引發閃崩。這種風吹草動可能來自宏觀層面，也可能來自中觀層面，甚至可能僅僅來自技術層面的波動率放大和殺跌。目前，英偉達的股價波動率再次上升，但對全市場波動率的影響已經減弱。如果你觀察 VIX 指數，會發現它並沒有像 6 月份那樣引發全市場波動率的劇烈變化。當前全市場的波動率更多與特朗普的宏觀政策、貿易戰和關税問題相關。而在產業鏈的中微觀層面，尤其是微觀層面，影響相對較小。近期，市場對英偉達的恐慌情緒有所緩解，成交量再次萎縮，表明市場進入了一個相對穩定的階段。實際上，華爾街在 1 月中旬就已經觀察到英偉達股價的滯漲現象。從 12 月到 1 月，股價已經呈現出滯漲狀態，波動率和成交量都處於低位。這意味着市場在等待某種信號，要麼是等待沒有壞消息，業績繼續增長，推動股價緩慢上升；要麼是等待壞消息出現，釋放部分籌碼。目前的市場走勢更傾向於後者。在這個階段，華爾街的許多投資者，包括價值投資者俱樂部和一些著名投資人的博客中，都在降低對英偉達的預期。即便沒有 Deepseek 的影響，大家也普遍認為高成長、高暴利的階段已經結束。因此，我之前提到，今年的美股市場正在從頭部公司嚮應用端轉變，超額收益將逐漸下沉。就像產業鏈的發展一樣，當頭部公司已經穩定後，超額收益將更多地出現在產業鏈的下游。而頭部公司很難再獲得超額收益，因為超預期的增長已經不復存在。過去幾年，英偉達作為頭部公司，經歷了高成長和高超額收益的階段。但從 2024 年 6 月的股價閃崩開始，我認為這是一個信號，標誌着這一階段的結束。這並不是系統性風險，而是一個信號，無論是估值信號、成長兑現信號，還是股價信號，都表明了一個階段的終結。這個信號形態只有在歷史走完後才能被完全理解。從產業特徵來看，無論是否有 Deepseek 的競爭，新的競爭對手總會進入市場，這是產業鏈發展的必然規律。雖然我們可能不懂人工智能、算法或算力，但我們理解產業鏈的發展規律，萬變不離其宗。因此，當前的英偉達並不會崩盤，產業鏈已經趨於完整，頭部公司的護城河也逐漸形成。只是我認為，它已經完成了高暴利階段，接下來將進入一個寬幅震盪的階段。在這個階段，英偉達將面臨競爭對手的挑戰，需要防禦自己的護城河。如果它失敗了，自然會被淘汰；如果成功，它將進入成熟階段。成熟階段的表現與過去十年的上漲方式將有所不同。從 2016 年開始的這十年上漲模式可能不再適用，這是需要特別注意的。大家可以結合過去的相關內容進行更深入的理解，以便更好地把握市場的變化。這就是本期付鵬説的主要內容，我們下期再見。

英偉達

本文探討了英偉達的市場表現及其波動性，強調交易員的視角。作者指出，英偉達的股價波動與市場槓桿率和預期有關，而非單純受 Deepseek 影響。儘管技術分析重要，但交易策略和市場微觀層面同樣關鍵。作者建議投資者保持冷靜，波動率會迴歸正常。

- 本文探討英偉達的市場表現及其與 Deepseek 的關聯。  
- 強調基本面與技術面分析的重要性，指出股價波動與業績增長的關係。  
- 認為英偉達已進入寬幅震盪階段，面臨競爭挑戰。

交易員眼中的英偉達波動——宏、中、微貫通觀察