宏觀突變，思摩爾還有沒有底？

$思摩爾國際(06969.HK)

在前篇《思摩爾國際：監管重錘，估值底到了嗎？》，海豚君帶大家梳理了思摩爾國際的專利體系、產品結構、海外優質客户，並給出了大致的估值底部區間，但 7 月末突發的教培監管細則，引發好未來、新東方等美股上市教育公司的暴跌，引發整個外資對國內監控政策不確定性的擔憂，恐慌情緒蔓延至港股與政策相關性強的互聯網、遊戲、電子煙等未來可能遭遇強監管的高利潤行業。

海豚君認為對外資而言，他們對整個國內政策的走向沒有比較好的瞭解，所以一個比較極端的政策出現後，他們覺得其他的政策也可能與最嚴苛的政策去靠齊，導致了思摩爾國際估值再下一個台階。

此前思摩爾國際的高利潤率一直備受投資者推崇，資本想的是不管政策如何遏制，都沒有辦法阻止電子煙進入到大踏步時代，只要滲透率多那麼哪怕 1%，對電子煙行業來説都是了不起的增長，但教培監管細則對市場預期的改變還是巨大的，本篇海豚君繼續帶大家梳理思摩爾國際，因應內地政策監管力度中 (加税，保留國內業務) /強 (專賣，取消國內業務) 兩種情境對公司營收做出中性/悲觀假設，並再次推演當前資本市場最關心的估值問題：

1、中性假設監管政策下，電子煙產業鏈如何收税？

2、悲觀預期監管政策下，海外客户增長潛力還有多大？

3、思摩爾國際的估值底在何區間？

一、税收攤薄毛利，“鈔能力” 難以長期維持，但對估值體系衝擊不大

海豚君在前篇《思摩爾國際：監管重錘，估值底到了嗎？》梳理了相關的電子煙監管政策，到目前為止還只是出了個徵求意見稿，具體的措施現在還不清楚，但是對電子煙產業提高徵税税率肯定是會落地的。

要了解電子煙未來如何徵税，首先就需要清晰探究傳統煙草產品的徵税環節。傳統捲煙的徵税覆蓋生產、批發、零售和進口四個環節，每個環節均要徵税，在税收方面，税種主要包括：煙葉税、消費税、增值税、進口關税、企業所得税、城市維護建設税以及教育費附加這幾種主要税種。

數據來源：財政部官網，國家税務總局官網，海豚投研

為了估算目前捲煙税負的大概數值，海豚君以一包為零售價格為 65 元的軟中華為例對當前捲煙產業鏈各環節的税收徵收進行測算，一包軟中華的綜合税負約為 59.42%，主要是由增值税和消費税組成，兩者分別佔到整體税負的 19.37% 和 58.62%。

當前電子煙只徵收 13% 的增值税，規避了傳統煙草佔徵税總額約 60% 的煙葉税和消費税，海豚君認為未來電子煙納入並以高消費税率徵繳的確定性最大。

數據來源：海豚投研測算

生產環節和批發環節是傳統捲煙主要的納税環節，兩者綜合佔比高達 93 %，大部分的税收是由中煙公司上繳。

數據來源：海豚投研測算

海豚君同時也參考了海外電子煙徵税政策，美國已有 20 個州對電子煙進行徵税，歐盟也有 10 個成員國進行徵税，目前多數徵税法案將現有的 “其他煙草製品” 税中增加了霧化產品（包括設備和電子煙液），該税率定為批發成本的 55％。

目前電子煙製造端和零售端首尾兩頭加價率都特別高，超過 40%，海豚通過調研反饋認為電子煙完全可憑藉產業鏈高利潤熨平加税影響，ODM、品牌商受影響程度均相對較小，議價能力較低的零售商受損較大。

假設國內電子煙加税，海豚君猜測大概率會採取先徵收批發税（假定税率 56%）的方案，以悦刻為例，未來 34 元每支的煙彈，預計單顆煙彈整體加税 9 元左右、終端定價同步調整，

參考傳統捲煙體系，終端承擔税賦的 30%，思摩爾/品牌商/代理商/專賣店分別承擔税賦 8%/7%/15%/40%，最後思摩爾國際毛利率下降約 8 個百分點。

批發、零售環節分別承擔 1.35、3.6 元，消費者承擔 2.7 元，ODM 廠商與品牌商只需要分別承擔 0.72、0.63 元即可，整體税負佔零售價格比重約 26%。

數據來源：海豚投研測算

自 7 月以來國家出台教育等強監管政策，市場開始對高利潤率行業打壓形成一致預期。當前形勢下電子煙超高的利潤率將難以持續，但是海豚君提認為提高徵税税率對思摩爾國際的毛利率、利潤率的影響並非不可控制。

在中性加税監管環境下，加徵批發税 56% 將減少思摩爾毛利率約 8 個百分點，這種情況資本仍會更多考慮中國電子煙滲透率的提升空間，並且自動化程度的提高完全有機會繼續降低成本，那麼當前思摩爾估值屬於被錯殺的狀態，仍具備中長線投資價值，未來修復空間巨大。

二、僅考慮海外業務，思摩爾海外代工產品 VUSE、NJOY 成長空間值得期待

若最終電子煙電子監管政策是最為悲觀的情況，此時國內電子煙轉化為計劃經濟，國家對霧化電子煙的生產、銷售和進出口業務實行壟斷經營、統一管理，且類似於捲煙的模式，在生產、批發環節不對中煙體系外發放煙草專賣許可證，霧芯科技旗下悦刻品牌的國內業務原有邏輯打破，思摩爾或僅保留海外代工出口業務，公司估值體系將重構，主要取決於海外電子煙市場的規模增速及代工產品的收入增速情況。

目前發達地區電子煙滲透率接近 20%-30%，英國、美國 2019 年滲透率分別為 50.4% 和 32.4%，國內電子煙滲透率不足 2%（此後假設國內電子煙滲透的提升主要是中煙公司主導），提升空間將不再樂觀，思摩爾業務將重心放在滲透率仍有從 30% 提升至 50% 的美國市場。

數據來源：霧芯科技招股説明書，海豚投研

公司目前代工的封閉式電子霧化設備是國內、國外電子煙的主流，封閉式電子霧化設備主要由封閉式電子霧化器（其包括霧化芯及電子霧化液）及電池兩部分組成。

以零售價格計算，封閉式電子霧化設備的市場規模由 2014 年的 59 億美元增加至 2019 年 218 億美元，年複合增長率為 30%，預計未來將以 29.6% 的年複合增長率增加至 2024 年的 797 億美元，增速高於電子煙行業整體平均增速。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

美國是電子煙市場規模最大的消費市場，2019 年美國的電子煙消費佔全球市場的 57.1%， 2014~2019 年複合增長率為 26.5%，歐盟包括英國是全球第二大市場，2014~2019 年複合增長率為 15.1%。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

市場方面，思摩爾的主要市場位於美國、中國、香港以及日本。以 2020 年收入計算，美國市場（含中國香港）創造的銷售額佔比近 50%，為名副其實的主力市場，中國大陸市場佔比 27.1%，歐洲市場佔比 15.4%，其他市場佔比 6.7%。

值得注意的是，思摩爾香港所得收益是以再出口或轉運為基準，完全沒有產品於香港進行分銷或出售，公司向香港註冊客户銷售的產品，約 95% 發往美國。

數據來源：公司公告，海豚投研

思摩爾煙油型業務（即封閉式電子霧化設備）中最重要的客户為英美煙草的 VUSE 及 VYPE、NJOY、悦刻、日本煙草的 Logic，CBD/THC（醫用大麻業務等）主要出口給 Jupiter 與 Kushco，HNB（加熱不燃燒型電子煙）組件業務的主要客户為日本煙草的 Ploom。

數據來源：公司公告、海豚投研

從上表可以看出，2019 年思摩爾國際前五大客户分別是：美國第二大品牌商英美煙草、第三大品牌商 NJOY 和第五大品牌商 Logic、悦刻、全球重要的電子煙經銷商 Jupiter Research，把悦刻剔除後的四家海外客户在 2019 年思摩爾國際的總計收入佔比超過 50%，其中 NJOY 的佔比為 16% 左右，海外客户集中度相對也比較高。

數據來源：公司公告、海豚投研

從美國電子煙市場的發展，來看思摩爾美國客户的潛力。Juul 引爆美國封閉式電子煙市場。封閉式電子煙品牌 Juul 在 2015 年面市，Juul 擁有尼古丁鹽的專利技術，產生的尼古丁濃度比一般電子煙高出 2-3 倍，實現了對傳統捲煙口感的高度仿真，上市兩年後超越 VUSE 成為市佔率最大的電子煙品牌。Juul 電子煙的迅速發展改變了電子煙細分產品格局，曾經增速最快的開放型電子煙佔比跌落到 2018 年的 36%，低於 2014 年的 68%。

2014-2017 年中，VUSE 市佔率最大。2018 年初由於電池故障召回，被 Juul 趕超，2018 年底 VUSE 推出新品 Alto，市佔率回升，目前約佔據約 16% 的市場份額。

數據來源：尼爾森，海豚投研

此後的 2020 年 1 月美國 FDA 發佈了電子煙口味禁令，將禁售除了薄荷、煙草口味之外的預注油 “煙彈” 產品。JUUL 電子煙（2018 年由奧馳亞收購）品牌目前佔據美國電子煙市場份額第一的位置，其以調味型口味獲得市場競爭優勢，海豚君從 JUUL 海外官網統計共有 8 種口味。

數據來源：天風證券、海豚投研

在禁售調味煙後，一直通過花樣口味吸引消費者的 JUUL 的競爭力開始下滑，思摩爾的主要美國客户 Vuse 與 Njoy 抓住 JUUL 下架口味煙的機會，通過大力度促銷等手段在美國市場快速提升市佔率。

Vuse 和 NJOY 依靠思摩爾的 FEELM 陶瓷霧化芯技術擁有更好的使用體驗，而 JUUL 由於不願意放棄經典的超薄造型，仍在使用棉芯技術，棉芯設備發熱功率不穩定，容易乾燒，易糊芯，相對而言陶瓷芯設備使用壽命長，同時 JUUL 多名核心技術人員相繼離職，JUUL 再設計出顛覆性技術產品的難度在提升，FEELM 陶瓷霧化芯技術有望在較長時間內保持領先。

數據來源：尼爾森，海豚投研

Vuse 煙彈的市場佔有率在過去的一年中增長幅度亮眼。海豚君從海外電子煙專業測評師瞭解到，採用 FEELM 技術的 Vuse 傳統煙草口味煙彈擁有穩定的吸阻、順滑的口感及使用中的高度一致性，在消費者看來這款產品的口感、擊喉感都非常好，口感體驗也逐步趕上使用棉芯技術的 JUUL。

除了與 Vuse 合作外，FEELM 的海外主要客户還包括 NJOY，在思摩爾國際 2018 年開始量產 “FEELM” 之後，可以看到 NJOY 的採購額瞬間上升。

數據來源：公司公告、海豚投研

PMTA 強化了電子煙的護城河效應。目前美國食品藥品監督管理局（FDA）對電子煙監管的最重要環節之一是電子煙上市前需要申請 PMTA（煙草預上市申請），美國的 PMTA 考核決定了電子煙品牌商能否繼續在美國銷售電子煙。

海豚君注意到電子煙品牌商申請美國 PMTA 需要得到代工環節的密切協助，包括提供數據、研發等大量支持，並接受美國 FDA 官員的實地審查。由於 PMTA 高昂的申請費用以及較長長的準備時間，小廠商很多都不能承受鉅額的費用開支，這是有利於行業龍頭思摩爾

由於 PMTA 申請費用昂貴，品牌商更換代工廠自然也要付出較高的成本，如果一個公司想生產 25 種口味、4 種尼古丁含量的電子煙企業需要提交 100 份單獨申請材料，總費用超過 2000 萬美金，可見再次準備申請需要準備材料的金錢成本還是要慎重考慮的。

海豚君認為公司大客户英美煙草公司在安全性上完全依賴於思摩爾工廠的生產材料和工藝，因此如果換掉思摩爾，那麼其 53 萬頁申請材料中的 2/3 要重寫，同時英美煙草公司也正處在市場份額超越 JUUL 的關鍵時期，代工廠的穩定產能、產量也是電子煙品牌商考慮重要因素，以及更換代工廠可能會使得原有部分偏好公司陶瓷霧化技術的客户流失，給品牌商的銷售也帶來不確定的風險，因此更換代工廠的可能性極低。

目前美國的收入佔思摩爾國際的業務一半以上，其中 PMTA 將會讓思摩爾與美國客户深度綁定，公司在美國電子煙市場擁有資金壁壘、客户體驗、規模化產能量能力，所以思摩爾美國市場未來確定性最高。

歐洲市場（主要包括歐盟及英國）政府監管基本對電子煙持支持態度，認證難度相對寬鬆。歐盟從 2017 年 5 月開始，其區域所有電子煙產品的進口商和生產商的相關流程和產品標準，都必須符合 TPD（Tobacco Products Directive），否則將無法繼續在歐盟銷售，從申請材料的複雜程度、專業性上來看，相比於美國的 PMTA 認證難度較低，海豚君認為這也是思摩爾第二個最值得深耕、拓展品牌商客户的海外區域。

日本市場對煙油型電子煙和 HNB 型持不同的監管態度。日本允許 HNB 煙草在全國範圍內銷售，但禁止電子煙煙油中含有尼古丁，因此思摩爾煙油型電子煙在日本市場拓展總體受限。

估值判斷及投資建議

(1) 在中性假設徵税、保留國內業務的情況下，海豚君也國內業務做一個最保守的估值，思摩爾在國內的主要客户是霧芯科技旗下悦刻品牌，其 2020 年貢獻營收為 18.4 億人民幣，霧芯科技 2021 年第一季收入為 24 億元，並預告第二季度 28.5 億元，2021 全年悦刻保守估計能實現 100 億元以上收入，即最少能給思摩爾貢獻給予國內約 50 億人民幣收入。

因為國內徵税對利潤的影響尚處於不確定情況，這種不確定性會壓制 PE 估值，海豚君採用 PS 估值法，對比了同行業的英美煙草、日本煙草及中煙香港，給予思摩爾國際國內業務 PS2.5 倍，公司國內估值 125 億人民幣，對應港幣 150 億港元，也就是説在保留國內業務的情況下，思摩爾國際國內市值最保守能貢獻 150 億港元。

數據來源：Wind，海豚投研

(2) 悲觀情形下，假設霧化電子煙的監管最終成功納入《煙草專賣法實施條例》的執行範圍，在生產、批發環節不對中煙體系外發放煙草專賣許可證，思摩爾國內業務沒有收入，無法給出估值，僅僅考慮海外業務估值。

思摩爾海外業務經營確定性強，海外市場霧化品類的滲透趨勢明確，監管框架清晰穩定，煙草集團依託渠道、品牌、政治資源優勢全球市場擴張，公司通過獨家工廠、定製化產線、陶瓷霧化技術獨供協議等方式與海外市場大客户實現深度綁定，美國市場 PMTA 驗證壁壘及完善的專利保護機制進一步深化合作關係。

美國電子煙行業增速 2021-25 年市場規模 CAGR 為 12%，海豚君假設思摩爾代工的 NJOY、英美煙草 VUSE 及 VYPE、Logic 在美國收入增速高於行業平均的增速，未來 5 年收入複合增速區間在 10%~20% 之間。

DCF 估值情況：在海外業務正常開展的情況下，思摩爾股權對應總價值 1185 億港元，對應股價 19.86 港元，高確定性的海外業務構築公司估值底部。

數據來源：海豚投研測算

思摩爾當前股價下跌以情緒化因素主導，但公司技術及客户關係領先的核心能力並未改變。僅靠海外業務，思摩爾 1185 億港元的市值基本已經最為悲觀的鐵底（考慮公司在海外業務的競爭壁壘等給予溢價的話，這個市值還是比較難以達到），若在算上中性假設下最為保守的 150 億港元國內業務估值，1335 億港元的思摩爾也算是具有安全邊際的投資點位，若股價在政策擔憂下持續下跌，其投資價值將愈發凸顯，1185~1335 億港元區間是最為安全的買入市值區間。