Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”

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早期市場在研究騰訊的時候，通常會拿同為社交巨頭的 Facebook 來做他山之石的對標。但進入移動互聯網之後，Facebook 的腳步明顯慢了，擁有全球 30 億的流量大盤，如今卻只做成了廣告生意，而騰訊則多點開花，短短几年就躍升中國泛娛樂乃至消費互聯網行業的絕對龍頭。

不過，畢竟 Facebook 面向的是更加龐大的全球用户市場，所以依然能夠支撐 Facebook 在近 10 年上市週期（2012 至今）裏面，輕鬆跑贏納指。

數據來源：wind

上週 Facebook 2021 年二季度財報發佈，雖然從整體業績上看，超出市場預期。但對於用户增長的表現，市場明顯還是不太滿意的。尤其是在 MAU 增長數百萬的情況下，歐美地區的 DAU 竟然不及去年同期， DAU 的下滑實際上在一定程度上反應了走出疫情後 Facebook 在歐美地區用户粘性的降低。這對於平台廣告投放的吸引力是顯然不太友好的。

除此之外，管理層對於下半年的增長指引也給的非常保守。因此財報發佈後的股價表現，説明市場並沒有對 FB 此次業績給予獎勵。

前有蘋果 ATT 政策影響在即，後有用户高基數增長壓力。對於當下的 Facebook 是否還具備多少價值空間，我們仍然需要定量分析。因此本文將重點圍繞 Facebook 價值的未來增長機遇以及風險，來對 Facebook 作出估值判斷。

一、Facebook 的流量侵蝕危機？

海豚君從市場對此次 FB 財報最具爭議的用户增長談起。

首先，當下的 Facebook 是妥妥的全球社交龍頭。在近 20 年的成長過程中，以 Facebook 平台為核心，通過自設、收購等方式，圍繞社交領域逐漸延伸自己的能力圈。

圖片來源：Facebook 官網

截至今年二季度，Facebook 整個生態（包含 Facebook 自身平台，生態其他平台 Messenger、Instagram、WhatsApp 以及新發布的板塊，如 Reels、Shops 等等）的全球用户規模已經達到 35 億，其中 Facebook 主體平台全球近 30 億人，是當之無愧的流量巨無霸。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研整理

但對於未來的用户增長空間，Facebook 還需要發揮整個生態的力量。

1、Facebook 自身平台用户增長已幾近 “穩態”

除了歐美增長基本停滯外，在無其他重大偶發性因素情況下，Facebook 在亞太及其他地區預計也只能保持個位數增長。

也就是説，其實在一定程度上，在經歷了 2020 年疫情加速滲透期之後，FB 主體平台的用户增長基本達到了一個相對穩態，未來的用户增量更多的是靠互聯網滲透率的自然提高帶來。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研整理

這樣的數據雖然單純看上去沒有多少吸引力，但若是放在同行堆裏橫向對比下，其實已經算是優越。

數據來源：Facebook、Twitter、Snapchat 財報、海豚投研整理

2、從圖文到流媒體，搶奪的更多的是用户時長

當然如果剔除疫情因素，幾大社交平台的流量增速都存在趨勢性放緩，甚至增長並不輕鬆。全球互聯網滲透率在 2018 年也似乎進入一個小瓶頸。

數據來源：IWS、海豚投研整理

但與此同時，YouTube、TikTok 等流媒體平台的騰飛景象卻又大不相同。

圖片來源：Sensor Tower

海豚君認為，流媒體平台們對 Facebook 的影響，並不是主要表現在傳統社交平台的 MAU 上，而是體現在對現有用户時長或者説用户粘性的侵蝕。

就好比國內的微信，新的內容平台並不能夠完全從微信上奪走這個用户，但可以瓜分用户使用微信的時長。

在通信技術不斷迭代下，互聯網流量的傳輸速度飛躍提升，從而傳達信息效率更高的視頻內容替代了圖文，成為用户在 4、5G 時代下的 “新寵兒”。

當然，這個趨勢在通信基建設施更好的歐美髮達地區表現得更明顯。直接反映在 Facebook 上，就是帶來用户時長或用户粘性的降低。如下，我們選取 DAU/MAU 代表用户粘性指標，可以看出歐美地區的用户粘性一直在緩慢下滑，尤其是 TikTok 短視頻大放異彩的 2020 年，FB 的用户吸引力在加速下滑。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研整理

3、Facebook 的出拳：Watch（中長視頻）+Reels（短視頻）

Facebook 的反擊動作無疑是太慢了點。或許是廣告的吸金能力讓 FB 忽視了市場競爭的變化，又或許是小扎過於沉浸在搶佔 VR 科技龍頭的美好願景中。

面對長視頻 Netflix、中視頻（YouTube）以及甚至是後起之秀的短視頻 TikTok 對用户的吸引力轉移，Facebook 明顯被動。直到近兩年，Facebook 才推出聚焦中長視頻的 Watch 以及內嵌在 Ins 中的短視頻版面 Reels（此前獨立短視頻 app Lasso 失敗退場）。

圖片來源：Facebook Watch、Instagram Reels

好在全球視頻化的浪潮還未褪去，就連消費互聯網發展一直走在前面的中國，抖音、快手等短視頻的流量增長還未見衰竭跡象，對其他平台的侵蝕也仍然在持續。因此 Facebook 仍然有機會追趕。在陸續推出 Watch、Reels 等視頻平台或功能之後，全品類的用户粘性並沒有如 Facebook 單一平台那樣下滑。

數據來源：Facebook、海豚投研整理

除此之外，未來潛在的用户粘性增長機會還包括流媒體平台們對於有線電視的替代滲透，也就是説將用户在有線電視上的時長部分轉移至在線視頻平台（包含短中長視頻）。

——根據 Nielsen 跟蹤數據顯示，截至 2021 年 6 月，美國人花在看視頻的時間，64% 仍然耗在有線電視上，而流媒體的時長佔比為 36%。儘管目前觀看有線電視的佔比仍高，但是觀看流媒體的佔比正迅速增加當中。報導指出，美國人在去年在流媒體上觀看的時間，約佔整體收看電視時間的 20%。

顯然，國際互聯網巨頭還未切身感受到國內巨頭們流量內卷的焦慮。

因此，海豚君樂觀假設： Facebook 在逐漸補齊內容平台後，如果整個 app 家族仍然能夠保持自己的市場地位，那麼 FB 家族 app 的用户增長又還有多少空間呢？

首先來算一下整體市場的空間，IWS 數據顯示截至 2020 年 6 月，全球互聯網滲透率近 60%，不同的地區，滲透率水平如下：

數據來源：IWS、海豚投研整理

如果假設 5 年後的 2026 年，全球互聯網滲透率水平能夠提升至 75%（當下菲律賓、俄羅斯等國水平），那麼在 FB 全生態護城河未受到較大影響下（市佔率不變），則 FB 家族 app 的整體用户規模有望達到 85 億 *75%/46.5 億 *33 億=45 億人，相比 2020 年 33 億的 MAP，年複合增速為 5.3%。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研估算

當然，對應四大地區，用户增長情況差異是比較大的。總體來講，未來用户規模的拉動更多的是靠亞太及其他地區。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研預測

數據來源：Facebook 財報、海豚投研預測

二、Facebook 廣告創收的秘密武器

1、廣告主對 Facebook 的強依賴

Facebook 對自己流量價值挖掘，幾乎只做好了廣告這一種商業模式。從收入結構上看，廣告佔總營收的 98%。

宏觀一點看，按照當前全球廣告市場 5500 多億美金的規模（2019，Statista），Facebook 市佔率超過 12%，而單看線上廣告市場，Facebook 則吃掉了近 20% 的蛋糕（全廣告市場 15%），僅次於 Google 的 40%（全廣告市場的 27%）。

數據來源：eMarketer、Facebook 財報、谷歌財報、海豚投研整理

在《Facebook 二季度財報點評》中，海豚君提及了這樣一個觀點：在坐擁全球最大流量地基上，長年深根於數字廣告的 Facebook，具備通過調節廣告的量價關係，來達到一定程度上的平衡增長。

而從資本市場的角度來思考，這個就是公司的 Alpha 能力，等於在高景氣度週期內，Facebook 如果願意，可以不僅享受行業 Beta 利好，也可以通過維持廣告投放量閥門，釋放自己強於週期的 Alpha 能力。

而擁有這個能力的基礎，是它足以號令全球的用户數。

這樣的穿越週期的能力，從外部體現出來的，則是 “單用户對應的廣告價值（ARPU）” 的高低。

橫向對比下，顯然廣告主更願意給 Facebook 更高的 “溢價”。

數據來源：公司財報、公開信息整理、海豚投研整理

2、推演一下 Facebook 廣告的量價調節過程

在上文中，我們已經對 Facebook 全生態的用户天花板做了一個簡單測算。而在海豚君的假設中，長期下廣告具體的量價關係由 Facebook 自己來把握，具體的調節則取決於經濟景氣度。

數據來源：wind、Facebook 公司財報、海豚投研預測

從上圖可以看出，紅色線代表的廣告單價（Facebook 制定基準 + 廣告主競價而成）的走勢與 GDP 增速走勢方向在經濟出現明顯的波動週期時，會存在相對一致性。與此同時，廣告投放量的變化方向則完全相反。

簡單來説，就是當經濟不好，廣告主過窮日子的時候，FB 放出多個廣告位大甩賣，加大廣告加載率，而經濟週期好的時候，它就會收緊廣告總量的閘門，用單價的提升來做高收入。背後是 FB 基於流量上的壟斷優勢保證高 ROI 和內容生態的平衡。因此無論是廣告量還是價，他們的變化都會相對 GDP 預期先有所反映。

海豚君結合 IMF、高盛等機構的預測，預期今年下半年開始，經濟增速將逐漸環比放緩。2021-2022 年可以説是一個經濟相對復甦的週期，後年 2023 年則開始回到原先正軌（低增速穩態）。具體各地區未來 1-2 年的增速預測如下：

數據來源：IMF、歐盟、亞行、高盛等機構，海豚投研整理

基於以上 GDP 預測以及歷史廣告量價與 GDP 增速之間的關係，海豚君對未來 5 年的廣告量價做了簡單預測（疫情假設 2023 年之後未出現較大的經濟波動，整體廣告收入按增速趨勢進行線性測算）

數據來源：Facebook 財報、海豚投研整理

1）對於單 MAU 廣告的展示次數增量來源。海豚君認為，從當前 FB 與其它平台對比來看，Facebook 單一 app 以及 Instagram app 的廣告加載率已相對偏高，若後續強行在 Facebook 和 Instagram 的主頁面上再增加廣告顯得不那麼現實。

數據來源：海豚投研草根調研

而對於 FB 來説，能夠帶來廣告增量的，一個是旗下新 app 的廣告變現，還有一個就是引入新的廣告主和廣告形式。而針對這兩點，從去年開始，Facebook 已經開始發力。

a）2020 年 5 月，Facebook 分別上線了 Watch 和 Reels，雖然之前 FB 也有過短視頻運營失敗的經歷（Lasso），但藉助 Ins 本身的用户優勢，Reels 還是取得了不錯的成績。目前，FB 正在鼓勵廣告主在 Reels 和 Stories 上投放廣告。扎克伯格在二季度業績電話會中提及，當下每月有 20 億用户觀看了視頻廣告。預計未來無論是廣告覆蓋的用户範圍還是單用户觀看廣告量，都會快速增加。

b）2020 年疫情期間，全球電商快速滲透。Facebook 加大了在中小商户的廣告投放激勵，包括在 Facebook 內置提供電商模塊 Shops，增加 Messenger 點擊廣告等等。截至今年一季度，Shops 每月活躍商户 100 萬，用户產生 2.5 億次瀏覽。超過 300 萬個廣告主採用了 Messenger 點擊廣告。

2）對於廣告單價的未來可能變化。海豚君通過上文 GDP 與單價變動的關係，對不同地區分別做了未來 5 年廣告單價變動的情景推演。

總的來説，從不同地區來看，隨着經濟復甦反彈，未來亞太地區廣告單價的提升空間可能相對更大。

數據來源：Facebook 財報、海豚投研估算

3、海豚君隱含假設：Facebook 廣告地位繼續提升

在上文一一將影響廣告收入的三個核心變量進行推演測算後，我們可以順勢得出 Facebook 的廣告收入：

廣告收入增速=（1+ 廣告單價增速）*（1+ 單用户廣告展示次數增速）*（1+ 用户規模增速）-1

那麼在海豚君的假設下，Facebook 未來 5 年的廣告收入將以年複合 17% 的趨勢增長：

數據來源：Facebook 財報、海豚投研估測

那麼這樣的廣告收入，在整個市場上是什麼水平？當 2026 年 Facebook 廣告收入預期達到 2200 億美金時，對應的市佔率如何？

從 Statista 統計的 2020 年數據來看，整體廣告市場大約為 5400 億，網絡廣告滲透率為 62%。

數據來源：Statista、公開信息、海豚投研整理

2020 年疫情以來，在居家隔離下，全球線上經濟加速繁榮，雖然更多的是對線下經濟的內部擠佔，但疫情對於用户線上消費習慣養成的影響是不可逆的。其次網絡廣告中以實際投放效果進行收費，對於廣告主，尤其是中小廣告主來説，數字廣告也是相對較優的選擇。

根據 UnivDatos 預測，對未來 5 年數字廣告的市場規模將以 7.7% 的年複合增速增長，到 2026 年將達到 6260 億元，海豚君對該增長趨勢進行了平滑測算。

在上文假設下，Facebook2026 年廣告收入將佔整體網絡廣告規模的 35%（類似於 2020 年字節在國內互聯網廣告的地位），較當前 25% 的水平上大幅提升，市佔率的提升也隱含了海豚君對於 Facebook 給予了顯著高於同行的核心競爭力預期。

數據來源：UnivDatos，海豚投研測算

三、除了廣告，下一個 Facebook 可以想象的點在哪裏？

海豚君開頭提到，在移動互聯網時代，老外這些巨頭的動作明顯落後於國內 BATJ 們的。但畢竟 Facebook、Google 這些巨頭，收割的是全球市場，流量在手，變現早晚可以推進。

因此，我們可以看到，在去年疫情期間，Facebook 除了在廣告業務上繼續保持強勢之外，也在趁着這難得的 “天降機遇”，加快其它內容變現的佈局。

對比國內流量巨頭們選擇的變現路徑，除了廣告這個毛利又高、變現又快速直接的模式之外，電商也是巨頭們紛紛覬覦的流量收割方式。

早在 2016 年推出 Marketplace（購物市場），到 2019 年上線 Facebook Pay，和 2020 年上線 Shops，WhatsApp 上線購物車功能，以及將電商廣告與 Messenger 功能打通、商户的 WhatsApp 官方號等，就可以看到 Facebook 在電商領域的野心不小。

圖片來源：Facebook app、WhatsApp

這有點類似於微信生態希望破局電商一樣，通過社交引流，廣告曝光，到商品交易、支付來完成一套電商閉環打法。而 Facebook 打電商比微信更輕鬆一點是，FB 旗下同時擁有私慾流量和公域流量平台，各 app 之間更多的是基於不同的風格特色以及用户的使用習慣來區分。

因此當 Facebook 在基於全球第一社交流量盤子的優勢上去發展電商，對於中小商户來説，要想在大牌雲集的電商平台中更有效的透出自己的品牌，Facebook 是不二之選。

由於當前 Facebook 的用户消費的主打市場仍然是北美地區，在其它地區發展電商，或許會受到當地政策、競爭格局的影響。因此海豚君在對 Facebook 電商空間想象時，僅選取美國地區。

——據 eMarketer 數據，2020 年美國電商市場規模達到 7700 億美金，佔總體零售額的 15% 左右。分析師預測 2025 年美國電商佔比將超過 30%。海豚君假設 Facebook 能從中吃到 10% 的市場份額的話，按照當前 Marketplace 5% 的平台費率，則對應 100 億美元的電商收入。

數據來源：eMarketer、海豚投研估算

1、VR 的預期再次被炒得有點高了！

今年以來，連續兩個季度，小紮在業績電話會上，對 VR 是大談特談。令小扎突然興奮的原因，還是因為 Quest2 自去年 10 月發佈以來，銷量表現顯著優於過往 Oculus 發佈的 VR 頭顯（Rift、Quest 等）。

但正如海豚君在二季度財報點評中強調，對於一季度炒的火熱的元宇宙行情，我們仍然認為市場的預期可能過於高了。是否真正能看到市場被引爆和直接催化的拐點，可能還需要等待今年下半年的數據進行驗證。

長期下，海豚君和市場一樣，認可 VR/AR 將是未來用户生活娛樂中一個重要的電子設備。根據 IDC 數據，海豚君預計 2026 年 VR 頭顯出貨量有望達到 3382 萬台，若 Oculus 市佔率能夠維持在 60% 以上（當前水平），那麼 2026 年 Oculus 的出貨量將在 2000 萬台左右，按照 300 美金/台的售價，則預計當年能夠帶來 55 億元的收入（剔除 8% 的消費税）。

數據來源：IDC、海豚投研估算

2、邏輯總結與估值判斷

海豚君總結一下上文分析的一些邏輯假設：

1、主要看點和邏輯

（1）影響 Facebook 短期業績或價值的，主要是全球經濟復甦的節奏。由於去年同期的高基數以及蘋果 IDFA 隱私新政等影響，下半年業績增速明顯將放緩。短期股價的波動會受到全球尤其是美國宏觀經濟的數據影響。

（2）長期下，討論 Facebook 投資價值的一個基本前提是用户數和時長的盤子基本能夠守住；在這個大流量盤子下，隨着數字經濟的滲透推廣，Facebook 能夠對自己乃至行業的廣告量價關係自主調節的能力，繼續借助自身壟斷優勢，吃掉更多的廣告市場份額。另一個則是基於社交大生態下，完善電商閉環後想象的電商規模成長空間。

（3）對於 VR 設備、內容的 “元宇宙” 概念，海豚君相對保守，僅對硬件做了估值，未對 VR/AR 軟件生態的溢價空間做測算。這一塊需要長期跟蹤 Facebook 的戰略部署，持續做調整。

2、估值假設

（1）對於廣告業務，海豚君基於 IMF 等國際機構對未來中短期宏觀經濟的走勢判斷，對 Facebook 廣告量、價分別進行了推演假設（不代表真實走勢），也就是説，未來 6 年廣告收入的年複合增速在 17%。2026 年 Facebook 的廣告收入佔整體數字廣告市場的 35%，較當前 25% 有顯著提升。

（2）其他業務中，海豚君具體拆分成了 Oculus 硬件收入、電商收入、遊戲及其他支付收入。

a）Oculus 繼續保持市場壟斷優勢，硬件銷售市佔率維持在 60% 以上，2026 年銷量 2000 萬台。

b）電商收入只估算 Facebook 在美國地區的情況。按照 10% 的市佔率，對 2026 年 Facebook 電商 GMV 達到 2030 億美金，按照公司所稱的 5% 的變現率轉化為收入。

c）在全球 VR 滲透率加速提升中，預計 Facebook 的遊戲等其他內容收入將扭轉持續下滑的趨勢，但具體是否叫賣，海豚君仍然存疑，因此參照當前主機、PC 遊戲增速趨勢，給予未來 6 年年複合增速 3.5% 左右。

（3）成本費用：

短期內的成本費用以及資本開支，Facebook 都做了指引，海豚君假設落在指引區間。

長期下，由於 Facebook 作為全球龍頭，主要業務的經營效率以及資本開支的投入，基本趨於穩定。唯一可能出現變量的就是 Facebook 押注 VR 市場，而持續加大的研發投入。因此在海豚君的估值模型中，主要研發費用做了較高的預期。