科技大回血，美股能複製上半年的輝煌嗎？
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）從美國最新的經濟數據來看，超額儲蓄效應走到後半段（沒錢了重新開始找工作，帶動勞動參與率提升）、個體户經營情況變差（體現為各類收入來源中，經營性收入持續放緩，9 月同比已經掉到了 1.6%），導致非農就業月月強勁，但整體失業率已開始上行；
2）也因為全社會整體失業率的上行，整體勞動力市場供需緩解，美國時薪增速基本可控，9 月環比回落到了 0.21%，沒有出現所謂的薪資——通脹螺旋，疊加最近油價的下跌，確認美國其實仍在泄通脹過程中。
3）從展望上來看，四季度靠消耗儲蓄來推動消費增長的空間已相對有限，剩下的主要是依靠薪資酬勞的增長，也就是看時薪增長和就業率的邊際增量，目前時薪增長和失業率也都在降温狀態，接下來經濟增速降温的可能性也會比較大。但這些信號指向的仍然是温和着陸的路徑。
4）但資本市場除了和基本面有關，流動性的關係同樣很大：目前流動性角度 TGA 賬户重建已經走完了 2/3 的路程，但由於還有持續的國債拋售 + 美聯儲其他貸款的縮量，依然不排除十年國債再次衝高，走到 5% 的可能性。而四季度經濟增速放緩後，經濟速度預期下行，很可能意味着四季度美國國債有超跌反彈的機會。
5）在後續整體流動性偏緊的大背景下，在國債的超跌反彈中，海豚君傾向於美股也會反彈，但相比於上半年實際上的財政 + 拯救銀行業危機的實際性放水，下半年整體都會在抽水狀態，美股已經沒有了賺取超額收益的機會，很可能是雞肋的震盪市。
以下是詳細內容：
中國國慶假期一週，市場層面最顯著的恐怕就是高聳的美元和美債收益率。這個問題其實海豚君無論是在 8 月下旬的宏觀策略私享會，還是上期的策略週報中都有深度的拆解和持續的跟蹤。
再次探討這個問題之前，還是先看一下這段時間的美國宏觀層面的邊際增量信息——8 月的居民消費和 9 月的就業數據。
一、8 月居民消費：有回落，但不弱
美國宏觀經濟數據的發佈非常有意思，基本月初一個上月就業 + 薪資數據奠定當月的宏觀數據的底層基調，而月末的上月居民消費（居民消費貢獻了美國 GDP 的 75% 以上）基本就可以經濟運行蓋棺定論。
之前，海豚君在分析 8 月美國社零的時候提到，看似爆棚的社零背後其實是油價反撲導致，本質是石油通脹。而 8 月的居民消費再次印證了這點：
8 月美國的居民消費支出（剔通脹）在連續兩個月的大漲，尤其是 7 月的飆漲之後，8 月環比增長終於掉到了 0.05%，相當於説剔除石油通脹，美國 8 月的消費基本零增長，但由於之前一個月基本很高，環比零增長並不算弱。對應剔通脹的核心 PCE 物價也是進一步放緩的狀態（月環增僅僅 0.14%）。
其中，服務消費是定海神針，雖然放緩，但仍有 0.17% 的環比增長；而剔通脹的商品消費，由於無論是耐用品還是非耐用品，都出現了一定程度的下跌，導致居民商品消費出現了環比 0.2% 的下跌。
而反過來看，看驅動名義消費增長的兩大來源——a 收入邊際增長；b 儲蓄率的邊際的下降，都有接近尾聲的跡象，尤其是儲蓄率進一步消耗，空間有限。
a) 收入邊際增長——相對穩定
從居民收入的五大來源——僱員報酬、經營收入、租金收入、財產收入和轉移支付來看，今年以來，疫情時居民收入的主要推手——轉移支付持續拖累狀態，收入的增長主要靠僱員報酬收入 (注意，僱員報酬與時薪 + 就業率密切相關)。
而目前僱員報酬類收入月環比的增速，即使在每月大量新增就業，失業率在歷史低位的情況下，也就是在 0.2%-0.4% 之間，對應每月的折年增量大約是 550-760 億美金之間。8 月全美僱員的總報酬增速已經是在相對不錯的增長狀態，月環比增長了 0.5%。
b）儲蓄率的下行還有多少空間？
這兩個消費爆棚的背後持續依賴儲蓄率的下行，等於是説美國人每個月的收入賺到手之後，在流出的分配上，消費佔比越來越多，不斷擠壓本來用來儲蓄（存銀行或者投資）的錢，導致儲蓄率不斷下行。
美國人的儲蓄率去年 5 月接近歷史低點的位置上拉到今年 5 月的 5.3% 之後沒有進一步修復到疫情前 6-8% 的狀態，反而掉頭再次下行到了 8 月的 3.9%，8 月的消費增速也是超名義收入增速的狀態。
美國上一個居民儲蓄率的低點是 08 年美國次貸危機爆發前、居民習慣於借貸消費、整個居民槓桿率都相對較高的時代。
而從這次驅動儲蓄率下行的因素，在海豚君看來，主要應該是居民作為一個整體，負債率不高、手中的超額儲蓄 + 緊俏的就業市場帶來的安全感，沒有很強的未雨綢繆的需求。
但當下雖然每個月新增的非農就業大幅增長，全社會的失業率反而有上行趨勢，而薪資增長也在持續放緩，居民還剩多少額外的安全感是個問題。
且目前儲蓄率已經下探到了 4% 以下，8 月只有 3.9%，考慮到去年美國人超額儲蓄最多時候，儲蓄率也基本就是在 3% 左右，海豚君傾向於認為四季度靠消耗儲蓄率來推動消費增長的空間已經有限，後面主要還是看名義收入增速趨勢，也就是就業率 + 時薪增長的變化趨勢。
二、再次狂拉的非農就業，美國就業市場真有那麼爆棚嗎？
而在就業市場上，估計這個十一最為顛覆大家認知的主要是兩個數——8 月非農崗位空缺和 9 月新增非農就業。
首先，連續多個月的新增非農就業來填崗之後，8 月非農崗位空缺竟然又拉上來了。而緊接着 9 月的非農就業再次爆棚，達到了 33.6 萬人，遠遠超過了正常勞動力市場下，大約 10-20 萬人的新增就業水準。
而反直覺的是，市場待招崗位再次上來、且新增就業再次爆棚，但 9 月對應的失業率並沒有下降，反而還是站在了 3.8% 的位置上，這到底是怎麼回事？
海豚君這裏仔細看了一下數據，有幾個有意思的發現：
a）勞工部數據可靠性？8 月新增的非農崗位主要是集中在專業商服板塊，這個板塊的崗位空缺數絕對值上 8 月有 194 萬人，幾乎教育保健板塊的空缺數並駕齊驅。
但問題是，之前幾個月，由於藍領招工逐步轉涼（體現為專業商服中佔比較大的就業板塊——臨時僱傭一直在淨減狀態），其實空缺數快速下降，但 8 月突然多增出來大量崗位空缺，但 9 月這個板塊中藍領就業仍在淨裁員狀態，數據之間有相互打架的嫌疑，疊加之前 7、8 月份大量上修非農就業數據，確實讓人懷疑非農就業數據的可靠性。
b）全社會的就業，不只有非農
新增就業就業爆棚，但全社會的就業，除了非農，還有農業、自僱傭等其他就業人口，這部分佔到了總就業人口的 3% 上下，而 9 月非農爆棚，而失業率並未下行的背後這個人羣出現了 25 萬人的淨減，導致失業率仍是之前一個月拉高後的 3.8%。
c）9 月就業的爆棚，不是靠專業商服，而是靠餐飲
從 9 月非農新增就業的細分來看，除了政府，私人板塊主要是休閒酒旅中的餐飲板塊再次爆拉，反而 8 月崗位空缺量較大且猛拉的專業商服並沒有在 9 月看到非常爆量的新增就業。
所以結合以上信息，可以看到一個較為清晰的宏觀基本面圖景：
1）疫後電商滲透率拉昇對物流和配送的人員需求、基礎設施疫後再建，以及疫後美國 Baby Boomers 集中退休對醫療服務需求的拉昇，確實創造了持續且剛需的服務性崗位需求，這也是疫後非農美國勞動力需求持續不降的關鍵原因。
2）但超額儲蓄效應走到後半段（沒錢了重新開始找工作，帶動勞動參與率提升）、個體户經營情況變差（體現為各類收入來源中，經營性收入持續放緩，9 月同比已經掉到了 1.6%，非農之外的其他就業變差），導致雖然非農就業月月強勁，但整體失業率已開始上行；
3）也因為全社會整體失業率的上行，整體勞動力市場供需緩解，美國時薪增速基本可控，9 月環比回落到了 0.21%，沒有出現所謂的薪資——通脹螺旋，疊加最近油價的下跌，確認美國其實仍在泄通脹過程中。
4）從展望上來看，四季度靠消耗儲蓄來推動消費增長的空間已相對有限，剩下的主要是依靠薪資酬勞的增長，也就是看時薪增長和就業率的邊際增量，目前時薪增長和失業率也都在降温狀態，接下來經濟增速降温的可能性也會比較大。
三、4.5%-5% 的長債收益率到底可持續嗎？
也基於此，海豚君認為目前高企的美長債收益率有回落的可能性，但是要注意的是美債收益率除了受長期通脹和真實經濟增長預期變化推動，還有短期流動性的影響。
接下來我們就通過美聯儲的資產負債表，觀察一下當前流動性的狀態：
a) 美聯儲資產仍在持續 “量化緊縮” 中，其中國債拋售按部就班，最近新增的實際性收緊流動性的是 3 月 15 開始美聯儲救中小銀行的短期流動性工具（下圖中的其他貸款）。
b) 負債端，對沖資產下行和 TGA 存款上行，目前主要還是靠降低逆回購餘額來投放流動性，小部分靠減少銀行存款準備金下行。
從 9 月的發債數據來看，美國財政部進一步加大了短債的發行佔比，從之前的 90% 以下，拉到了 92%。但這種操作還能扛多久，海豚君是懷疑的：
財政用錢都是長錢，靠短債融資一方面期限不匹配，另一方面目前債券利率期限倒掛的情況下，付息成本還比長債高。
除非財政部也是在博弈中短期會有利率下行，不願意用長債發行的方式讓高息成本長期進入自己的債券組合中，不然一直用利息更高的短債給赤字融資，明顯一種經濟上不划算方式，很難理解。
而從當前的進度來看，TGA 賬户重建到了 6800 億美金，距離年底的 7500 億目標不算遙遠，這部分抽流動性的壓力再變小，但上半年中小銀行流動性危機投放的餘額還有 1700 億，最近幾周的回收速度在明顯加快，可能還會有流動性壓力。
整體上從流動性抽水角度，最兇猛的時刻可能已經過去，但由於還有持續的國債拋售 + 美聯儲其他貸款的縮量，依然不排除十年國債再次衝高，走到 5% 的可能性，但四季度經濟增速放緩後，經濟速度預期下行，很可能也會意味着四季度美國國債有超跌反彈的機會。
對應美股來看，在國債的超跌反彈中，海豚君傾向於美股也會反彈，但相比於上半年實際上的財政 + 拯救銀行業危機的實際性放水，下半年整體都會在抽水狀態，美股已經沒有了賺取超額收益的機會。
四、組合收益
9 月 29 日和 10 月 6 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益分別下行-1.1% 和-0.3%，表現強於恒生科技（-1.8%、-2.7%）與 MSCI 中國（-1.3% 與-1.8%）但弱於標普 500 是（-0.7% 與 0.5%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 21.6%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 43%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.23 億美金。
五、個股盈虧貢獻
這兩週港股跌幅較大，而美股上上週下跌之後，上週由於就業數據再次體現出 “就業充分、通脹在泄、經濟仍在” 的經濟完美交錯狀態，美股在科技股的帶動下反攻，而假期期間 KWEB 的表現相對也不錯，雙週也有 0.4% 的正增長。
具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
六、組合資產分佈
這兩週，Alpha Dolphin 組合無調倉，配置股票 20 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 17 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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