Palantir：靠什麼定價高估值？

在海豚君發完 Palantir 上篇之後，大數據領域出現了一個重磅消息——思科宣佈將溢價收購大數據分析公司 Splunk，Splunk 股價當天暴漲 21%。這則消息讓市場對 AI 與大數據領域的關注升温，Palantir 也在這樣的情緒回暖下兩週收穫了近 25% 的漲幅。

但提起 Palantir，大多人對它是又愛又恨：神秘的技術實力似乎預示着 Palantir 的潛力無限，但上市三年 37% 的 CAGR 增速，實際上又含有不少疫情紅利的水分，甩幹之後的真實增速可能與 “潛力無限” 搭不上邊。況且從去年四季度開始，Palantir 的收入增速已經回落至 15%+，尤其是非政府（企業）機構收入增速迅速滑坡。如果繼續保持這樣的增速水平，很難匹配目前 Forward PS 14x 的估值。

上文《Palantir：被 AI 激活的 “神秘” 軍事武器》中，海豚君分別從國防預算規模擴張的影響因素、Palantir 在企業市場的競爭力兩方面，闡述了 Palantir 的增長壓力。雖然我們並不能武斷的認為，Palantir 的增長潛力寥寥，畢竟在管理層眼中，公司的可觸達市場規模是當前營業收入的近百倍。通過對潛在市場規模 TAM 的重估，我們認為對於找到當下的 Palantir 來説，AI 的賦能決不僅僅是錦上添花，更像是中長期幫助公司維持高增長的核心關鍵。

不過，在回答增長問題之前，本篇海豚君還想討論一下Palantir 的商業模式（能否持續盈利）的問題。畢竟一個重定製化、重運維的產品，更倚重堆人（服務），但 Palantir 的競爭對手們往往選擇的是更輕盈的產品（軟件），在競爭愈來愈激烈的情況下，是否會拖累 Palantir 實現盈利的速度？

最終海豚君將圍繞上述兩個問題的討論結果，對 Palantir 給出一個合理估值。

以下為正文內容：

一、同行們的血淚史：數據分析平台難逃 “盈利魔咒”？

對軟件公司來説，公司早期處於虧損是很常見的事情。但只要產品過關，市場有需求，那麼靠着賣套件收授權費的模式，可以將收入規模短時間內指數級擴張。

而對於 SaaS 公司來説，因為產品本身的可延展性，以及訂閲模式的可持續、可預測性，市場往往也會賦予更高的估值。事實證明，最終存活並壯大的 SaaS 巨頭在走過高增長期後，利潤率也達到了非常可觀的高度。哪怕每年的收入增速已經不足 20%，但良好的盈利模式仍然讓它們賺取了高額的利潤，市值也一步步壯大。

但海豚君研究了三家垂類大數據分析公司（Qlik、Splunk、Tableau）的發展歷程和財務數據，發現都有盈利難的 “魔咒”：

儘管這三家公司在數據分析細分領域享有足夠的知名度，但在收入增速迅速放緩（預示着公司增長遇到瓶頸或者邁入成熟期）之後，利潤率並沒有達到理想的高度。甚至只有在 Q4 簽單旺季才會有正利潤率，但大多數的季節仍然處於虧損中。

最終 Qlik、Tableau 分別在 2016 年、2019 年被私有化退市，Splunk 雖然仍然在公開市場交易，但也還未實現盈虧平衡，只是在 Cloud 產品收入規模不斷擴大下，才有明顯的減虧。

為什麼數據分析公司難賺錢？是否意味着 Palantir 也有盈利難的問題？如何預判 Palantir 的商業模式是否能走通？下面海豚君展開分析。

1、數據分析賽道長期利潤較薄：巨頭吃肥肉，小公司只剩硬骨頭

在大數據產業鏈中，一般劃分為三個重要環節——數據源、基礎設施、數據處理（儲存、質控、整合、分析等）。

大數據分析（Big Data & Analytics）屬於數據處理環節，按照具體的技術和功能實現，細分成四塊——績效管理與計劃、商業智能與分析、分析數據的管理和融合、AI 軟件和相關雲服務。

其中 Palantir 的產品主要屬於第二個板塊，就是BI 商業智能軟件（Business Intelligence software）和業務分析（Analytics），簡稱 “BIA”。不過從下圖中的同行對比來看，更準確的説，Palantir 的優勢偏重於後者 “分析”，具體表現為數據可視化、預測分析、地理空間智能（如收集整合各類數據，預測潛在的自然災害）。當然，大數據分析中的其他板塊，Palantir 也或多或少有一些產品涉獵。

同樣在分析環節具備競爭優勢的公司，主要為行業中的巨頭公司如 IBM、Oracle、SAP、Microsoft 等，垂類公司中除了 Tableau 在數據可視化環節也有同樣強悍的競爭優勢外，其他方面並沒有可以和 Palantir 直接對拼的能力。因此，從產品力方面，Palantir 的最直接的競爭對手實際上是行業的巨頭。

但問題是，產業鏈中的 “數據分析” 環節能否單獨實現盈利，市場上一直存在質疑的聲音。上述幾家大數據領域的巨頭（IBM、Oracle、SAP、Microsoft、Google 等），往往藉助自身原先在數據源（數據積累）或者軟硬件基礎設施上的優勢，再進一步涉獵數據分析這個細分環節。而且，相對於對技術要求更高、客户個性化需求更重的【業務分析】，【BI 商業智能軟件】的通用性更廣，也就是更易規模化，因此在商業模式上也會更快跑通。

但對於單獨做數據分析，尤其是聚焦在【業務分析】細分領域的的垂類公司，比如 Palantir、Splunk、Tableau、Qlik 等，創業多年（Palantir 2003，Splunk 2003，Qlik 1993），但仍然掙扎於盈虧平衡線。

可以説，產業鏈中肉最肥（最易獲益）的地方，早早就被巨頭盯上並且藉助自己的資金優勢、規模優勢瓜分了絕大部份市場，對於小公司來説，只能靠硬實力去啃剩下的骨頭。

2、四家垂類公司的指標對比：大數據分析，什麼地方最燒錢？

（1）小公司依賴銷售，但商業模式調整是破局關鍵

如果細扒一下 P、S、Q 各自的成本費用分佈，會發現：除了技術上需要不斷的投入外，三家還在存在另一個共通的高支出項——營銷推廣費用。Palantir（2022FY）、Splunk（2023FY）、Qlik（退市之前，2015FY）、Tableau（退市之前，2018FY）的 Non-GAAP 銷售費用率分別達到了26.6%、36.8%、53.5%、43.9%。

這麼一看，Palantir 的銷售費率還算是低的。不過海豚君認為，這可能與 Palantir 在政府國防領域擁有絕對的優勢有關。如果只看非政府的商業市場，可能 Palantir 的費率也並不低。

銷售費率高，説明 “業務規模化” 的能力相對較弱。一方面可能由產品自身的競爭力不足導致，另一方面則可能與自身所處的賽道以及賽道的商業模式有關。

我們從上篇以及前文得知，Palantir 在其所屬的細分賽道（“業務分析”），技術實力並不差，再結合 Splunk、Qlik、Tableau 的情況，説明銷售費用率較高，更多的是與整個賽道的商業模式有關。

對此，數據分析公司的解決方法是——轉型做雲端 SaaS 產品，一般採取訂閲收費模式，但目前 Palantir、Qlik 大部分的收入貢獻還是來自於項目制的授權收入，以及與合同相關的運維服務收入。而 Splunk 及時轉型雲端，2020 年雲服務收入佔比接近 10% 後開始單獨披露，目前雲業務已經成為支柱型業務。

與雲端產品的易擴展性驅動增長可持續、可預期的特性相比，項目制的商業模式弊端就很明顯了：

1）收入波動大

比如，從 Splunk 的收入結構可以看出，細分業務中的 Cloud 訂閲收入隨着規模的擴大，增速保持平穩收斂，但 License 收入與當期是否有合同增量高度相關，因此在增速上會顯示出劇烈的波動。

2）營銷剛性

一般而言，項目制下，供應商會與客户簽署一份一般 3-5 年的授權合同，然後再分期確認為 License 收入。由於供應商需要深入客户業務開發定製化的分析模塊，提供一套完整的產品服務，因此會導致單個合同的金額龐大，甚至單個合同的變化對收入的影響都較大。高客單價會拖延客户的決策時間，而客户仍然有提前終止合同的權利。

因此除了在最開始轉化客户的時候需要投入一大筆營銷費用外，在合同存續期間，數據分析公司可能仍然需要持續為了維護客户關係而產生必不可少的支出。

（2）與同行相比，Palantir 的股權激勵較高

除了營銷費用外，另外相對較高的就是研發費用以及用於員工的股權激勵。對於軟件公司來説，因為成本主要是一些基礎設施的折舊攤銷，所以毛利率通常都比較高。Splunk 和 Qlik 綜合毛利率都達到了 80% 以上，Splunk 在雲服務推出初期，毛利率受到了一些影響，但當雲服務的規模效應不斷提高單個業務的毛利率快速改善後，Splunk 的整體毛利率開始逐漸恢復。

相比而言，Palantir 略低一些，但也有 70%+，可能是因為低毛利率的專業服務（Professional services）收入佔比稍高。（參考 Splunk 的維修、專業服務綜合毛利率和 Qlik 的專業服務毛利率與 License 授權收入的對比）

Palantir 對比 Splunk、Qlik，在其他支出細項中也有不同的地方，主要差異點在於 Palantir 的管理費用和對員工的股權激勵都要顯著的高。Palantir 的管理費用裏面除了包含公司的行政運營人員的薪酬外，還包含了一些第三方的專業服務人員成本。但不管如何，無論是管理費用還是股權激勵，佔收入比重太高都是公司的運轉低效，對中小股東不友好的表現。當然反過來也可以説，Palantir 未來還有不少提效減虧的空間。

綜上，雖然 Palantir 在銷售、技術上的投入都比較高，導致收入增長的同時對成本費用未產生明顯的均攤效果，但相比於技術研發的燒錢，海豚君認為亟待解決的是商業模式（產品形態、收費方式）。這也是 Palantir 能夠真正擺脱盈利困境的關鍵點——即雲端收入能夠像 Splunk 一樣快速成為收入的主要支撐（Palantir 已於 2019 年起與 AWS、Google cloud、Azure 合作提供雲端產品，並且在近兩年中不斷擴大與這些公有云供應商的合作）。

除此之外，Palantir 在公司運營費用、員工福利上也具備一些優化空間，無論是通過調整薪酬與業績的綁定機制還是硬性壓縮員工薪資，都有助於加速減虧，以及減少市場因潛在的股權稀釋風險而打壓估值的情況。

3、一個衡量規模效應是否存在的指標——Contribution Margin（邊際收益）

那在軟件公司真正實現盈虧平衡之前，如何預判公司的商業模式是否具備規模經濟呢？

定性的來看，當然最關鍵的還是公司自身商業模式的切換——比如從籤合同賣授權的方式，轉型成雲端訂閲的方式。我們從 Splunk 的轉型前後對比得出：從賣內地部署的套件轉向提供雲端訂閲的產品，會隨着雲服務收入規模的不斷擴大，單個客户的獲取、維護成本率降低，使得整體盈利能力逐步改善。

反過來看 Palantir 轉向雲端從 2019 年到現在也有四年了，規模效應（獲客成本佔客户創造收入的比重越來越低）是否有體現？

Palantir 提出了一個 “Contribution Margin” 的運營指標概念，來衡量銷售收入高於變動成本的部分佔收入比重。即將管理費用、研發費用以及員工股權激勵 SBC 視為不隨收入變動的固定支出，將不含 SBC 的營業成本、銷售費用視為可變支出，從而來衡量每單位產品銷售所帶來的利潤水平。具體公式為：

邊際收益=【總收入 - 營業成本（不含 SBC）- 銷售費用（不含 SBC）】/總收入

單看 Palantir，綜合邊際收益率在 2020 年快速衝高，但在 2022 年下半年又有明顯的減弱。由此可見，過去兩年的業績表現主要受益於疫情紅利。其中 Palantir 在政府領域明顯優勢較高，在疫情前後的邊際收益率波動（+-3%）相比商業市場（+-8%）更穩健一些。

那 Palantir 放在同行中什麼水平？由於 Palantir 在政府領域的優勢比較特殊，因此我們將商業市場的邊際利潤率與同行（Splunk、Tableau、Qlik）進行橫向對比：

靜態對比下，Palantir 的邊際收益率高於 8 年前的 Qlik 和 5 年前的 Tableau。不過從三家同行的前後趨勢上看，Splunk（持續提升）要明顯比 Qlik（劇烈波動）、Tableau（持續下滑）更優秀。

綜上來看，海豚君認為 Palantir 雖然因為所處賽道的特殊性，本身自帶難賺錢基因，但也並不是沒有持續盈利的可能性。

Splunk 的規模效應能夠跑出來，核心關鍵還是取決於它及時轉型雲服務訂閲，以及在自身優勢下保持雲服務規模的持續擴張。

從另一個角度也能説明這個問題，在第三方諮詢機構 IDC 對未來商業智能分析的市場規模預測中，對基於雲端服務的產品形式也比單獨賣軟件的商業模式，給了明顯更高的增速。

而當下的 Palantir，雖然已經嘗試了商業模式的切換，但云端產品的收入貢獻還未形成明顯的支撐，因此會顯得 Contribution margin 提升緩慢。

除此之外，由於 Palantir 的政府業務在壟斷優勢下邊際收益率已經相對較高了（60% 左右），由於領域特殊再進一步提升的空間有限。但商業領域不一樣，客户選擇是純市場化的行為，數據分析公司在採用了適配的商業模式下，只要競爭力越強，理論上公司的邊際收益率就可以做到非常高。

比如 2022 年雖然 Palantir 的政府合同增幅顯著以及收入增速回升，但政府業務的邊際收益率並沒有明顯提升，反而因為商業市場的拉胯，最終拖累了公司整體的 Contribution margin。

三、潛在千億市場？估算 Palantir 的真實 TAM

Palantir 管理層比較自信，在 2020 年的招股説明書中，認為公司的潛在市場空間（TAM）超過千億美金，其中政府市場為 630 億，商業市場達到了 560 億。但大數據分析市場很大，細分領域也多，那其中 Palantir 真正具備優勢的 TAM 有多少？下面海豚君將分市場展開討論。

1、政府市場：預計政府 IT 支出佔比適度提升

先看政府機構的潛在市場空間，Palantir 在估算 TAM 時分為了國際市場（370 億美元）和美國本土市場（260 億美元），即假設政府總支出的 5% 用於 IT 投入上，然後在進一步對自己能夠觸達的領域給一個百分比權重。

Government TAM = Federal & state IT expenditures * X%

=Total federal & state expenditures * 5% * X%

對於國際市場，海豚君認為雖然現在 Palantir 確實有拿到歐洲、澳洲等國家的合同單，但由於國土安全以及數據隱私問題越來越得到關注，後續不排除會有更多的國家和法國一樣，在現有合同到期後選擇換掉 Palantir。因此謹慎的來看，真實 TAM 應該只算美國市場是合理的。

在美國政府領域，由於 Palantir 的優勢明顯，因此真實 TAM 主要就是看政府部門實際可以拿出多少預算用於大數據分析的投入上。

從 2021 財年（2020.9～2021.9）的支出情況來看，聯邦政府 IT 支出佔比只有總支出的 1%，在財政赤字氾濫的疫情期之前，也剛達到 1.5%。而在有明確的 IT 投入預算的機構部門中，佔比最高的主要為國家檔案部、核管理委員會以及商務部，可以達到 15% 左右，但其他大多數部門的 IT 支出比重是小於 5% 的。

海豚君認為，儘管趨勢上確實存在數據化，但在 5 年中長期的視角，要迅速提升到 Palantir 預期的 5% 比重，難度還是偏大。因此我們下調到 2% 的水平，相當於較當下未來 5 年支出翻倍，但與公司的預期相比變相打個 4 折，即對應 5 年後的美國政府 TAM 為 104 億。

另外，按照這個比重大小，我們估算當前的核心市場規模為 52 億，Palantir 2022 年在美國政府的收入為 8.26 億，市佔率已有 16%。

2、商業市場：除了提高存量市佔率，AI 是增量的關鍵

從前文得知，Palantir 主要處於大數據分析（Big Data & Analytics，BDA）市場，其中主要具備優勢的領域是——“商業智能與分析（BIA）” 中的情景預測分析。當然，Palantir 項目制的產品包中，也包括給客户提供數據管理、數據融合、數據存儲等服務，以及今年剛推出的AIP 平台和相關的雲服務，這些不屬於 BIA，但都屬於整體 BDA。

因此從更精準的角度，海豚君認為能夠適用 Palantir 做潛在市場的，核心市場就是商業智能 BIA，但樂觀情況下也可以部分延展至數據管理及融合、AI 平台等兩個細分領域。

按照 IDC 給的預測數據，2023 年 BIA 市場規模可以達到 242 億美元，約佔整個大數據分析市場的 18%。預計 2023-2027 年複合增速為 10%，即 2027 年達到 356 億，這個增速勉強還行，但並不亮眼，可能與傳統企業存在部分業務難以數據化，進而實現全方位的商業智能難度較大，情景預測的效果一般時很難驅動傳統企業增加付費。

但數據管理、AI 平台兩個細分領域的增長前景就好多了：

1）數據管理與融合在 2022 年就有 356 億的市場規模，預計未來 5 年 CAGR 達到 18%，2027 年有望擴張至 807 億，翻倍式增長。

2）AI 平台應該是未來五年增長 “最靚的仔”，2022 年僅剛過 200 億的規模，2027 年就有望達到 870 億，年 CAGR 高達 34%。

這也變相説明，雖然在存量的 BIA 市場，Palantir 可以通過調整商業模式、推出更符合需求的產品、壯大銷售團隊來搶奪客户，提高市佔率，獲得收入增長。但AI 才是增量的關鍵，藉助 AI 行業高速增長的東風，搭順風車的方式也相對來説更容易達成增長目標，因此這就不難理解 Palantir 在 OpenAI 剛展露風頭的兩個月後就迅速推出了自己的 AIP 平台並給予厚望。

因此在非政府機構的商業領域，按照核心 BIA 市場的規模，Palantir 的商業 TAM 在 2027 年有望實現 356 億美元，這要小於公司自己的預測。

但是樂觀點看，如果後續 Palantir 孵化出獨立的數據管理平台產品，並且連同目前推出的 AI 產品順利實現規模擴張，那麼加上能夠延伸的增量市場（數據管理、AI），海豚君認為 Palantir 的商業 TAM 在 2027 年有望實現衝擊 2070 億美元，不過在完整落地之前，YY 成分居多。

最終加上政府部門的核心 TAM，在合理（非樂觀）預期下，海豚君估算 Palantir 的真實 TAM 在 460（=104+356）億，雖然顯著小於管理層預估的 1190 億，但屬於一個更聚焦的核心市場空間。

三、如何對 Palantir 給出合理估值？

雖然我們説 AI 對與 Palantir 來説是未來非常關鍵的增長動力，但由於目前數據管理領域競爭激烈，Palantir 自己的 AI 平台還未開始正式商業化，因此海豚君認為從安全邊際來看，不需要着急在當下立即打入太多非核心市場的預期。

也就是説，商業領域我們仍然按照上文中的核心市場規模（460 億美元，其中政府 104 億，商業 356 億）來確定 Palantir 的成長空間。

1、政府市場

海豚君假設 Palantir 在美國政府機構中的優勢能夠在中長期下繼續保持，維持目前 16% 的市佔率水平。那麼預計 5 年後到 2027 年，Palantir 政府收入可以達到 104*16%=16 億美元。

國際政府收入由於短期涉及到歐洲等幾個國家有意願中止協議的情況，因此中性預期下不做增長假設（零增長），保持目前 2.5 億的收入水平。

綜上，我們預計 Palantir 在 2027 年的政府收入，本地和國際加總 18.5 億美元，較 2022 年的 10.7 億年複合增速 CAGR 為 11.5%。

2、商業市場

根據 IDC 2021 年的數據，BIA 市場主要份額都在 Microsoft、Salesforce、SAP、IBM 等軟件巨頭手中，雖然可能在特定領域上，這些巨頭沒有垂類小公司 “專業”，但從普適性的通用需求上，這些巨頭能夠藉助自身原本的產品優勢，迅速將 BIA 軟件觸及到用户。垂類中，Qlik 目前份額相對靠前，市佔率有 4.7%，不過 Palantir 2021 年市佔率也有個 3.2%。

海豚君認為，垂類公司要想打破目前現有的競爭格局去攻佔通用軟件巨頭的主場，還是非常困難的。按照相對合理的預期假設，我們認為 Palantir 如果能夠通過推出偏標準化的產品類型和適配的商業模式，那麼長期市佔率提高到 5%（對齊 Qlik 的水平）還是有希望的。

因此海豚君預計 2027 年 Palantir 按照 5% 的 BIA 市佔率，有望達到 356*5%=17.8 億美元的商業收入，對應年複合增速 CAGR 為 16.3%。

綜上，在不考慮 AI 帶來的溢價情況下，我們預計 Palantir 2027 年政府 + 商業收入共 36.3 億美元，總營收的 CAGR 為 13.8%。同時，在我們的預期下，由於 Palantir 未來主要是雲端業務帶來的收入擴張，因此在收入擴張時，能夠同步改善公司自身的利潤率水平。

對比目前類似的軟件及 SaaS 公司，估值 EV/Revenue 平均線在 7.2x，近兩年增速在 20% 以上的，估值則可以觸及 10-15x 區間。另外值得一提的是，Adobe 增速雖然只有 10%，但因為有 AI 的情緒溢價，市場將估值拉倒了 11.7x。

海豚君預計 2027 年的 Palantir 收入增速會逐步收斂到 10% 的水平，如果不含 AI 溢價，那麼給一個 5-6x 的 EV/Rev 才是合理的。但如果加上 AI 的情緒溢價，那麼預計也能匹配 10-12x 的估值。也就是説，Palantir 估值區間在 218 億～425 億，按照每年 12% 折線到 2024 年底，現值對應 155~302 億。

截至 2023 年 10 月 12 日，Palantir 市值 263 億，顯著高於核心業務估值（遠期 218 億，現值 155 億），説明當下的估值已經隱含了大部分的 AI 溢價。除非 AI 產品開始變現後，收效遠超市場預期。綜合來看，海豚君認為，目前繼續追漲的勝率並不算高（前幾周 AI 板塊已有情緒反彈），建議留足安全墊。

<此處結束>

海豚投研「Palantir」歷史文章：

深度

2023 年 9 月 26 日《Palantir：被 AI 激活的 “神秘” 軍事武器》

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