京東帶崩中概？癥結還是在美國的 “三高症”
大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：
1）9 月 CPI 數據看似超預期，但居住成本異常回升帶來的超預期，在海豚君看來，並沒影響美國利率加息到頂的路徑。
只是，由於核心物價沒有如期回落，因此也沒有帶來降息可能何時發生的時點，無法 “治療” 當前流動性緊縮帶來的美元世界三高症——“高利息、高長債收益率和高美元”。
2）下半年真正關鍵的邊際變化是流動性緊縮，不同於上半年拋完國債美聯儲又反過來給銀行大幅釋放短期貸款工具，以及財政部消耗 TGA 賬户來給實體經濟注入高流通資金。下半年情況是完全相反的，美聯儲的量化緊縮是實實在在的，TGA 賬户也在重建之中。
3）泄通脹進度沒有市場預期的順暢，加上流動性上實實在在的抽水，兩大重大因素共振，對應的就是海豚君所説的今年下半年美股機會雞肋。尤其是是在對應到目前美股和以及 AI 驅動的納斯達克的估值分位上，目前吸引力寥寥。
4）從估值性價比角度，港股幾乎最高，但要注意的是美元走過加息對估值的打壓，下半年又迎來量化緊縮對流動性的打壓，這種對美元外圍市場的打壓相對比本土美元市場，其實更為嚴重。
對於港股，仍要關注流動性回流逐步見頂，再配合國內經濟基本面見底回升才行。9 月已公佈數據中，國內 PMI 和社融都開始見底，但反彈上只能説是 “孱弱” 回升，本週國內仍有 9 月社零、CPI、固定資產投資等數據待發，還要看這些數據的回暖力度。
以下是詳細內容：
今年美聯儲的加息是左右全球資本市場的主旋律。從最新的市場預期來看，加息應該已經告一段落。或許美聯儲不願鬆口，但事實上，無論是從財政的付息負擔、目前的通脹趨勢來看，今年加息的幾率已經越來越小。
而市場也是確實這麼預期的。要知道今年上半年，市場每輪預期 “加息到頂” 時刻，外圍美元市場都會迎來短期的估值修復。
而今年下半年，當美聯儲官員放出加息可能到頂的鴿派信號之後，市場反彈明顯乏力。所謂的反彈基本稍縱即逝，參與這種機會不夠累心的，也就是説海豚君所説的 “雞肋”。
而雞肋的背後核心矛盾是，市場加息預期雖然到頂，但降息預期仍未到來，導致下半年美聯儲實質性量化緊縮過程中，缺乏有效的對沖。
一、這輪加息基本走完，但看不到降息時點
從目前的利率對比來看，美聯儲政策年利率 5.33%，已經明顯超過了核心 CPI 的同比增長 4.1%。換句話説，只要 CPI/核心 CPI 不再環比上再次拉昇，其實用當前這這個政策利率對應當前的通脹趨勢問題已經不大。
9 月 CPI 數據雖然沒有預期中回落的那麼順暢，但並未影響上面所説的加息到頂判斷：首先由於 9 月油價還在拉昇，整體 CPI 環比沒有回到 7 月油價未漲之前 0.1%-0.2% 的範圍內，仍然有 0.4%。由於目前油價已有回落態勢，所以油價漲跌不是核心問題。
關鍵是核心 CPI 這個月回落速度不及預期，甚至比上個月油價拉昇核心通脹的時候更高，環比到了 0.32%。單詳細看主要是是因住房通脹環比異常回升，衝到了 0.6%。
而看剔住房通脹之外的核心通脹其實是在回落狀態，9 月的環比只增加了 0.1%。由於目前地產銷售（含二手房和新房）仍在相對低迷狀態，這次居住成本的拉昇，更多是一種異常值，而沒有持續性。
對應到另外一個通脹預期要關注的指標——9 月的薪資成本環比還在放緩中，只有 0.21%。整體可以看出，目前的泄通脹進度，在沒有巴以衝突升級影響到油價之前，仍在確定性的泄通脹之中。
總體來説，9 月份的這份 CPI 數據雖然沒有偏離核心物價泄通脹路徑，但由於核心物價沒有如期回落，因此也沒有帶來降息可能何時發生的時點，無法 “治療” 當前流動性緊縮帶來的美元世界三高症——“高利息、高長債收益率和高美元”。
二、上半年放水，下半年量化緊縮真正來臨
這種情況下，美元的流動性緊縮缺乏有效對沖。我們知道，上半年在貨幣政策量、價的兩個維度，美聯儲只做了價格管控（利率），而貨幣在數量維度上，其實是寬鬆狀態，而非真正緊縮。
但下半年量化緊縮則是實實在在的：
今年上半年，美聯儲雖然也在拋售國債，但是中小銀行危機的解救工具對沖之後，今年 7 月份初美聯儲的資產總額和今年 3 月初的基本沒有變化，中間反而還在膨脹。
但到了今年下半年，除了美聯儲國債拋售上的資產縮量之外，還在回收上半年中小銀行流動性危機資金，等於市場下半年在面臨雙重流動性回收壓力，而且這個壓力可能還會持續到明顯上半年。
因這次危機產生的貸款種類中，與銀行存款保險相關的貸款在快速縮減，目前已縮量到了 600 億美金，但另外還有 1000 億美金的銀行定期融資計劃（BTFP），而按照原本計劃，BTFP 貸款到 2024 年 3 月中旬應該基本到期了。
對應截止到 10 月 11 日的最新情況來看，雖然資產端當週美聯儲資產拋售力度有所緩解，但由於 TGA 賬户仍在重建，美聯儲仍在用逆回購工具來對沖財政部舉債帶來的美元流動性壓力。
而以上 (一、二) 結合起來基本意味着，到了下半年即使美股有反彈，這也是海豚君近期一直所説的，反彈雞肋。尤其是是在對應到目前美股和以及 AI 驅動的納斯達克的估值分位上，目前吸引力寥寥。
從估值性價比角度，港股幾乎最高，但要注意的是美元走過加息對估值的打壓，下半年又迎來量化緊縮對流動性的打壓，仍要關注流動性回流逐步見頂，再配合國內經濟基本面見底回升才行。
目前國內 PMI 和社融都開始見底，但反彈上只能説是 “孱弱” 回升，PMI 的回升非常微小，而 9 月的社融雖然總量尚可，問題在於結構上，除了居民因為放鬆購房條件之後，中長期貸款有所回升、政府債券持續發力之外；主要是問題是企業相關融資活動比較低迷。
本週國內仍有 9 月社零、CPI、固定資產投資等數據待發，還要看這些數據能否回暖。
三、組合收益
10 月 13 日周，Alpha Dolphin 組合無調倉。海豚君的這一虛擬組合收益分別上行 0.8%，表現弱於恒生科技（1.7%）與 MSCI 中國（1.3%），但強於標普 500（0.4%）和滬深 300（-0.7%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 23%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 43%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.24 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週整體屬加息到頂，美股資產估值壓力喘息，而中概資產反彈力度更大一些。
具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
五、組合資產分佈
這兩週，Alpha Dolphin 組合無調倉，配置股票 20 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 17 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
六、本週重點事件
本週進入美股財報季，主要公司上，巨頭上特斯拉打頭陣，不過估計業績非常一般。另外半導體上，不妨關注這波半導體的週期到時可能開始進入上行狀態。
除此之外，今晚的零跑以及週末的海康威視等等，海豚君也會跟蹤分析，敬請關注。
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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