增長被質疑？奈飛漲價回擊

$奈飛(NFLX.US) 北京時間 10 月 19 日凌晨發佈了 2023 年第三季度財報。三季度，受益打擊賬户共享和廣告支持套餐的推出，奈飛的用户訂閲數再次超預期。

但真正令市場興奮的利好（盤後上漲 12%），其實是管理層釋放的多個利好（指引、回購等）。海豚君認為其中最關鍵的，是宣佈即將在重點地區漲價。

具體來看：

1、用户超預期，指引也不錯

三季度奈飛的訂閲用户淨增加 876 萬，顯著超出公司的指引（淨增加數與 Q2 相似）。雖然因為有第三方平台統計的 app 下載數據，已經顯示用户增長的強勁，但從實際增長情況來看，奈飛打擊賬户共享策略的效果仍然比市場預期得要好。

四季度沒有給具體的用户指引，管理層依舊預估與 Q3 淨增量差不多。如果以 800～900 萬預計，那麼也超過市場對 Q4 的預期——用户淨增加 771 萬（BBG）。

2、ARPU 同比走弱，但漲價在即

不過在當下，由於認為流媒體的發展趨近平台期，因此市場會更關注 ARPU（單用户付費金額）的變化。

廣告套餐以及打擊賬户共享的方案推出後，在對價格更敏感但 ARPU 較低的發展中國家地區會有更明顯的用户拉動效果，因此變相拉低了整體 ARPU 水平。

也正是如此，從上個季度收入不及預期開始，市場更在意奈飛什麼時候能夠恢復漲價從而拉動整體收入增長，尤其是歐美等收入貢獻較高的地區，這些地區上次漲價還是 2022 年初。

當這次股東信中，管理層明確提及馬上要對美國、英國、法國地區漲價時，盤後反應強烈也就不足為怪了。

3、收入有繼續改善的預期

用户增長，ARPU 同比下降，相互抵消下使得三季度奈飛總營收同比實現 7.8% 的增長，增速不算高但也基本在市場預期之內，環比看的話，則有明顯的改善。

公司對四季度的增長展望會更好一些，預期同比增長 10.8%，再加上漲價的潛在影響，市場對收入增速的恢復會有更多的期待。

4、營銷、研發費用保持控制

三季度奈飛在費用上整體仍然是相對剋制的，主要體現在研發、銷售費用上，同比均小幅下滑，使得最終經營利潤率保持在 22.4%。

前段時間管理層對外公開講話中提及的，預計重回投入可能會影響利潤率的問題，也是引發了市場一波小擔憂。不過公司對四季度以及明年的經營利潤率指引，都在原先的基礎上有所上調，因此算是解答了市場的部分疑慮。

5、內容投資反彈暫停，繼續上提現金流目標，增加回購額度

雖然上季度內容投入反彈，但三季度並未繼續加大，似乎刻意減慢了新的內容投入週期，因此公司自由現金流好於預期。與此同時，管理層繼上季度提高自由現金流目標後（FY23 全年 35 億提高到 50 億），這個季度再次上調目標到 65 億。

不過，海豚君認為，三季度奈飛對內容上的投入控制，可能並非主動意願。好萊塢的編劇、演員罷工潮耗時 5 個多月，期間許多項目幾近停擺，投入支出自然被動減少。隨着臨時協議簽訂，製作公司同意保護甚至讓利於編劇、演員，也可能會導致未來中長期的視角上，內容投入成本的增加。

這也就意味着，短期的成本控制並不是盈利增長的長久之計，收入端的增長仍然是關鍵，公司的指引和漲價舉措，釋放了一些重回高增長的信心，也確實是當下的市場樂意看見的。

截至三季度末，奈飛賬上的總債務 140 億，環比沒太大變化，繼續維持在 100-150 億的目標槓桿區間，淨負債 65 億。三季度公司回購了 600 萬股，耗用資金 25 億，明顯比上半年的加大了回購力度。截止三季度末，上次的回購計劃還剩 10 億美元的額度。但在 9 月董事會上，公司獲批再增加 100 億的回購計劃。

長橋海豚觀點

奈飛三季度業績主要亮眼在指引上。尤其是對於 “收入如何增長”、“投入增加壓縮利潤” 的問題，這份財報給了市場一個比較清晰的解答。

這也説明了上季度收入不及預期的情況，更偏短期波動。正如海豚君當時所説，只是估值較高，市場會放大負面反饋。當流媒體行業漸漸趨近一個平台期（增速顯著放緩），競爭趨勢不斷加劇的背景下，提高更多的用户滲透比短期努力做收入上的財務數字更重要。

隨着美債收益率的持續高位預期，成長股最近都跌幅慘烈，奈飛也在其中抹去了不少估值泡沫，剛剛回到海豚君的中性預期（1650 億）。如果和目前基本面的增長情況對比來看，奈飛也不算特別便宜，尤其是今天盤後拉漲之後。雖然這次財報確實釋放了一些利好，海豚君也認可奈飛的基本面和核心競爭優勢，但高息 + 消費潛在走弱的大環境下，非安全價位的追漲還是需要謹慎看待。

以下為詳細內容

一、賬户共享措施繼續奏效，訂閲用户數再超預期

三季度訂閲用户淨增加 876 萬，超出市場預期的 620 萬。用户增加主要源於今年以來在全球 100 多個國家推出的打擊賬户共享的措施，以及在新興市場地區效果更好的廣告套餐。

分地區來看，三季度主要來自於歐美（打擊賬户共享），亞太地區（廣告套餐）。拉美地區或因為通脹漲價的問題，訂閲需求受到了一些影響。

四季度仍然沒有給具體的用户指引，但管理層表態 Q4 與 Q3 淨增量差不多。如果以 800～900 萬預計，超出目前市場預期的 770 萬（BBG）。

不過，目前市場開始擔心的一點是，流媒體整體行業未來會逐漸進入到一個平台期（滲透率提升放緩）的階段。從 Nielsen 的數據來看，流媒體的觀看時長份額，除了 9 月有季度效應份額下降外（觀看流媒體的青少年秋季上學、有限電視頻道的體育賽事密集開始），8 月環比 7 月也出現了小幅下降。

海豚君認為，當滲透率較高時，增幅放緩是預期之中的事情，但並不代表平台期就無法增長。奈飛選擇這個時點推出打擊賬户共享、廣告套餐的措施，實際上也是變相承認自然增長滲透的階段結束了，需要主動採取一些手段。

而在賬户付費共享以及廣告轉化較低的早期階段，必定會帶來 ARM 單用户收入的走低，因此影響了一部分盈利的增長速度。

二、增長訴求下，漲價重啓

三季度奈飛共實現營收 85.4 億美元，同比增長 7.8%，環比改善明顯。

細分業務來看，流媒體收入（訂閲 + 廣告）85.2 億美元，同比增長 10.8%，主要由用户增長拉動；DVD 業務在公司宣佈在三季度末徹底關閉後，收入加速下滑 37%，可以忽略不計了。

由於對收入增長有擔憂，市場一直希望奈飛能夠儘早重啓對核心地區的漲價。但二季度推進賬户共享的限制時，由於有部分地區的用户短期有牴觸情緒，奈飛並沒有着急對重點地區漲價。拉美地區雖然大幅漲價了，但由於本身價值量較低，因此對整體 ARPU 和收入拉動有限，還同時壓制了當地用户的訂閲需求。

再加上新增的廣告套餐用户，身處低 ARPU 的亞太地區較多，因此使得三季度整體 ARPU 繼續同比走低。

為了滿足增長的訴求，管理層在股東信中宣佈將會立即提高對美國、英國、法國地區的會員價格（基本套餐、高級付費套餐）。海豚君認為，隨着內容旺季的到來，以及廣告業務的更加成熟，預計四季度 ARPU 會回暖至同比持平或恢復增長。

三、流媒體競爭不斷，奈飛穩坐龍頭

流媒體的內外部競爭一直存在，但因為大環境給到的壓力，一些追趕方/新進入者對於這個虧損業務，短期的經營戰略上有所調整。比如同行間的合作（Paramount 和 Showtime）、減少投資增加對外內容授權（Disney）等。當然也少不了財大氣粗，繼續高舉高打的勇士（Amazon Prime）。

海豚君認為，隨着高息環境下的壓力，行業內的競爭仍然在邊際放緩。巨頭之間的合作相互授權增多了，自己盲目燒錢的變少了。還有一些巨頭（比如迪士尼），自身的麻煩事一堆，競爭更加無暇顧及了。但奈飛的份額依然在穩定中提升。

還是從 Nielsen 的數據來看，奈飛 5 月開始共享限制，平台的收視份額上了新台階後，就一直保持相對穩定。9 月份額下滑至 7.8%，可能與多個體育賽事開播有關，眾所周知，奈飛在體育內容上並不佔優勢。

對於奈飛來説，行業內最強有勁的對手就是 YouTube 了，尤其是迪士尼和 Charter 矛盾升級互相封鎖內容時，用户需求轉移，不少有線電視運營商都有考慮和內容更開放的 YouTube 合作。

四、內容投入反彈暫停？或受罷工潮和盈利訴求的短期影響

海豚君在過去幾個季度的財報點評中一直提及，奈飛的內容攤銷一直在增加，但內容投資的在加速下滑。當內容資產規模在上季度開始環比轉負後，就説明奈飛的內容投資可能要觸底反彈。

但在二季度內容投入如期加速後，三季度卻沒有延續反彈趨勢。三季度內容投資支出 32.1 億，同比下滑 29%，內容資產規模也出現了環比下滑。這是不是意味着新的投資週期夭折了呢？

海豚君認為，恐怕更多的是短期原因，趨勢不會改變：

一方面，耗時 5 個月的好萊塢罷工潮，肯定多少影響了奈飛的內容製作進度，導致投入支出被動減少了；

另一方面，在前段時間 CEO 出來表態説要加大投入做增長的時候，市場開始擔心對奈飛盈利端壓力，尤其是高息之下的負債壓力。因此選擇用腳投票，奈飛市值大幅縮水。因此也不排除管理層對盈利、現金流改善的訴求而主動降低投入預算，也就是説，雖然從增速上看後面會進入投資週期，但不會出現前兩年激進投資的情況了。

雖然市場對投入增加有戒心，但海豚君認為，對於進入新一輪內容投資週期，從長遠起來看應該積極的看待。當下的投入是為了未來 1-2 年的內容儲備，只要內容儲備豐富，優勢地位才會更穩固。

五、利潤率和現金流目標提升

三季度成本費用繼續控制，利潤率在上兩季度明顯提升後保持穩定，當然不排除還是有罷工潮的短期影響。三季度奈飛經營利潤率為 22.4%，全年經營利潤率指引為 20%，是之前指引區間的上限。此外，管理層還預期 2024 年的經營利潤率目標提高到 23%。

從上週奈飛優化自制動畫項目團隊的舉動來看，公司內部仍然在主動的降本增效，但我們也説，內容投入不能長期縮水，新的投資週期下必須要早做準備，保證未來內容的供應。因此如果要保持盈利水平，那收入的增長更加至關重要。這也是之前市場焦慮的點，以及為什麼奈飛這次重啓核心地區漲價的原因。

除了提高對利潤率的目標外，由於內容投入的被動減少，奈飛也提高了對 2023 年的自由現金流目標，從 50 億提升到 65 億。即預計四季度自由現金流 12 億，同比增長 250%。

這樣一來，奈飛賬面上可能就會多出不少現金，因此三季度回購力度明顯加大，用户了 25 億回購了 600 萬的股票。9 月管理層增加了 100 億美元的回購額度，用於未來的回購，這在股價下行時，能夠起到一定的支撐。

<此處結束>

海豚投研「Netflix」歷史文章

財報季

2023 年 7 月 20 日電話會《打擊賬户共享的效果還將進一步體現（奈飛 3Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 7 月 20 日財報點評《奈飛：榨出來的用户增長，市場不買賬？》

2023 年 4 月 19 日電話會《重點聊了聊廣告、賬户付費共享的前景（Netfllix 1Q23 電話會紀要）》

2023 年 4 月 19 日財報點評《白嫖黨難打，熟透的奈飛 “飛” 不動》

2023 年 1 月 20 日電話會《高層變動無礙內容戰略，廣告收入佔比目標為 10% 以上（奈飛 4Q22 電話會紀要）》

2023 年 1 月 20 日財報點評《爆款劇救廣告，奈飛完美詮釋 “內容至上”》

2022 年 10 月 19 日電話會《奈飛：除了廣告，明年還將重點打擊賬户共享（3Q22 電話會紀要》

2022 年 10 月 19 日財報點評《奈飛：再遇逆勢暴漲，好內容才是真 “良藥”》

2022 年 7 月 20 日電話會《廣告模式是 Netflix 未來的新故事（電話紀要）》

2022 年 7 月 20 日財報點評《奈飛：業績沒放雷，但狂歡也大可不必》

2022 年 4 月 20 日電話會《聚焦如何做大收入，實際 “暴露” 對用户增長缺乏信心（Netflix 電話會紀要）》

2022 年 4 月 20 日財報點評《一夜暴跌 25%，奈飛邏輯坍塌》

2022 年 1 月 21 日電話會《管理層説指引預期差源於疫情帶來的預測不確定性（奈飛第四財報電話紀要）》

2022 年 1 月 21 日財報點評《暴跌 20%? 奈飛淪為翻版愛奇藝》

2021 年 10 月 20 日電話會《野心勃勃，奈飛的下一個目標是要學 “迪士尼”（三季度電話會紀要）》

2021 年 10 月 20 日財報點評《奈飛：流媒體老大霸氣迴歸，是意外還是註定？》

2021 年 7 月 21 日電話會《奈飛二季度電話會紀要》

2021 年 7 月 21 日財報點評《指引繼續保守，後疫情期王者奈飛何時歸來？ | 海豚投研》

2021 年 4 月 21 日電話會《奈飛一季度電話會 Q&A：來看看管理層對用户增長問題的解答》

2021 年 4 月 21 日財報點評《疫情紅利期結束後，奈飛的用户增長有點崩了》

深度

2022 年 2 月 16 日深度《消費互聯網 “卷王” 之爭， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》

2021 年 11 月 23 日深度《長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？》

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