殺泡沫時刻！特斯拉，現實很骨感

$特斯拉(TSLA.US) 於北京時間 10 月 19 日凌晨美股盤後發佈了 2023 年三季報。繼在超 9000 億美金時，海豚君提示了只有真愛粉才敢接之後，三季度的骨感現實再次説明了特斯拉的回調可能還沒有到位，真愛粉們得冷靜！

具體要點如下：

1. 毛利率已掉到了 15%+ 的水平！三季度汽車銷售（剔監管積分）毛利率進一步滑落到 15.7%，賣方普遍預期 18% 上下；在海豚君認為 18% 左右的裸賣車毛利率已經沒有降幅空間的時候，特斯拉的毛利率又、又、又掉了。

2. 清庫存 or 需求弱？三季度是舊換新的青黃期，對特斯拉的銷量和毛利率不應太過挑剔。三季度銷量 43.5 萬，以及不足 16% 的毛利率背後超市場預期的單價下行，但基本在海豚君原本的判斷之內。但這裏關鍵是，對停產和低銷量的判斷，到底是純粹因為舊換新，還是因為需求低迷，海豚君傾向於認為兼有而有之。

也因為銷量不足、降價清庫存又降低了單價，特斯拉這個季度的總收入只有 233.5 億，遠遠低於市場預期的 246 億。

3.降價太多，而降本不夠：三季度單車經濟上最大的變化，除了持續的降價之外，固定攤折費用無論是絕對值，還是平攤到單個車上，一反以往趨勢，反而上升了，絕對值上升反映了新廠爬坡放緩、DOJO 投入加大，而單車平均拉昇則更多是因為上海工廠停產導致的產能利用率不足。

同時三季度原材料自然降本效果有限（單車只下降了不到 800 刀，攤折成本上行了 300 刀，而車價下降了 1500 刀），技術降本（主要通過新車體現）還沒有體現出來，最終導致單車毛利大降了 1100 刀。

4. 控費能力暫停：由於 AI 時代在 DOJO 等算力儲備上加大研發投入和資本開支，同時 Cybertruck 交付在即，特斯拉還在研發新一代汽車平台，本季度研發費用大超預期，銷售費用也有明顯增加。

5. 經營利潤 17.6 億，明顯低於市場預期 24 億，背後的關鍵拖累還是汽車單價低，毛利率表現低於預期。能源業務因光伏拖累導致高增速有所放緩，但毛利率已經飆到了 24%，遠超造車業務；服務業務收入雖然二手車放緩，但充電樁和保險在支撐，增速還算可以，但毛利率有所放緩。但這兩塊業務無論如何增長或利潤改善，由於本身體量相對汽車實在太小，基本很難影響大局。

海豚君整體觀點：

過去這段時間，海豚君通過特斯拉三篇深度《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇蹟》、《獅王遇羣狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》，拿着放大鏡系統性地研究了一遍特斯拉。

其實可以很清楚地看到，特斯拉今年以來圍繞造車業務的變化都是在變差，而不是在好轉，而估值的拉昇基本全是靠其他業務線故事的全線鋪開，首當其衝的是智能駕駛業務故事，其實還有充電樁業務、儲能業務，甚至機器人業務，以及有次帶來的市場估值從造車為主，進入分部估值大法時代。

但海豚君這裏再次強調，從硬件估值到軟硬兩條腿走路的估值思路切換的基本前提是造車業務基本盤也要堅挺才行。但 2024 年圍繞造車業務的演進來看，基本盤可能很難説有多堅挺：

a）首先特斯拉對產能為王的思路已經有所調整，首先特斯拉放低了兩個新工廠的穩態產能目標，不再提周產 1 萬台，2024 年新車 Cybertruck 爬坡公司在電話會中基本做了充分預期；以及三季度以舊換新名義的停產背後也隱含這對產銷的平衡思路。由於 2024 年增量主要靠新廠釋放，這樣的調整很可能意味着目前 2024 年市場 230 萬的銷量目標面臨下調；

b) 而下一個真正能夠支撐成長的新車平台很可能在 2025 年才能貢獻有意義的銷量。

c) 特斯拉 FSD 上堅定無比的砸錢也許能換來長期的生態閉環，甚至生態壁壘，但這也意味着 2024 年算力和技術研發投入會進一步加劇集團整體的資金投入密度，而產出上 V12 能否在 2024 年落地，由於算法邏輯上的本質變化，海豚君其實持保守態度。

整體上，海豚君認為， 2023 年的最後一個季度或許特斯拉能夠從 2023 年三季度的經營底部回升，但超過 2023 年看 2024 年，特斯拉可能仍然是一個高投入、低產出的一年。

當然，這些高投入長期都對應着特斯拉更長期的競爭力壁壘建立，特斯拉的長期邏輯不破，但短期市場對特斯拉業績線性外推的定價思路，大概率要面臨回調壓力。

以下是財報內容詳細分析：

一、整體：向產能為王低頭？

1.1 降價去庫存，特斯拉單價滑、滑、滑

2023 年三季度特斯拉營收 233.5 億美元，同比增速勉強 9%，明顯低於彭博上的賣方一致預期 246 億美金。

由於之前公佈銷量已低於市場的預估，重新對齊實際銷量後，收入仍然低於市場預期，主要是剔碳積分後，實際汽車單價顯著較低；另外能源業務上，由於光伏裝機下降，收入也比較平平，導致整體收入明顯較差。

1.2 扛把子盈利能力失守，特斯拉盈利砍半

每次業績，比收入更為重磅的信息是汽車毛利率表現。今年在這個問題上，特斯拉持續令人失望（下文詳細分析），而三季度達到了全年最嚴重的地步，最終

導致經營利潤只有 18 億美元，相比去年不止砍半，而市場預期接近 24 億；經營利潤率也只有 7.6%，顯著低於市場預期。

而此次的經營利潤較差的背後，一端是舊款去庫存、主力產能上海工廠關停等因素導致單車盈利能力失守，另一端是特斯拉 DOJO 上增加的投入、新車型等等投入持續推進，而能夠稀釋成本的兩個新工廠產能推進緩慢導致。先看最重要的汽車盈利問題：

1.3 單車盈利又、又、又失守了！作為每個季度最最重要觀測指標，今年三季度整體毛利率只有 17.9%，明顯低於市場上 18.3% 的賣方一致預期。其中最為關鍵的剔積分汽車銷售毛利率下滑非常嚴重，已然掉到了 15.7%，而賣方預期則在 18%，甚至比二季度的實際表現 17.5% 還要高。

考慮到三季度工廠關停，舊車促銷出清等等帶來的銷量和單價雙降，市場這樣的預期明顯不切實際。但即使這樣，不足 16% 的裸賣車業務毛利率仍然是低於海豚君看到的市場上大多數的保守預估的。

接下來，我們就重點從單車經濟角度看一下到底是什麼影響了汽車的毛利率。

二、毛利率大崩的核心問題：舊改新問題，還是真賣不動？

2.1 賣車毛利率又、又、又降了！

三季度，單車賣車收入（不含積分、租賃）是 4.45 萬美元，相比上個季度下降接近 1500 美元，實際降幅是 3.2%，相比之前一個季度的降價力度，又拉大了一些。

在海豚君估計特斯拉由於超額毛利率基本全部讓出，基本降無可降的時候，三季度因為舊款出清（Tesla3 和 Y 都出了新款），在中國、美國等地區都推出了實際買保險讓利、老車主引薦優惠等購車活動。

比如中國區 Model 3 舊款給予限時購保險的 8000 元人民幣補貼，Model Y 舊款長續航版起售價從 31.39 萬元調整為 29.99 萬元，Model Y 高性能版從 36.39 萬元調整為 34.99 萬元，較降價前優惠了 1.4 萬元。而美國地區直接的臨時性促銷等等，單車下滑幅度基本在 2000-5000 美金。

單車價格下降的情況下，需要單車成本以更高的比例下降才能拉昇毛利率。而通常來説，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。

海豚君再結合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經濟賬：

1）單車攤折成本繼續拉高：由於新工廠的投入、超算中心的投入，特斯拉的攤折成本無論汽車銷量如何，每個季度都在剛性上升過程中，按道理這樣的投入只能靠汽車銷量來稀釋掉，但本季度銷量下滑，本季度每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了 2800 美元，比上個季度還高出了 300 美元。而背後原因，海豚君估計主要有：

a) 三季度 Model3 改款之際，上海工廠關停，產能利用率不足；

b) 同時兩個新廠——奧斯汀工廠和德國工廠爬坡速度都比較慢，而且目前已經放棄了各自周產一萬台的目標。

c) 特斯拉自動駕駛 V12 版本全部基於大模型的算法導致算力需求大增，帶來的 DOJO 超算自研投入，以及相應資本開支的加大，都加大了這二季度的攤折成本壓力。

2) 單車可變成本僅降不足 800 刀：這個季度銷量不足，攤折稀釋效應不足，政府補貼因為 Model 3 全系的補貼確實提供了對沖的力量，技術降本上由於三季度新車銷量佔比基本沒有，新車結構改善、用料優化帶來的降本也體現不出來。

而剩下的自然降本上，這個季度碳酸鋰的價格從季度平均變化上先升後降，期間均價下降並不算大，這導致單車可變成本上只節省了 800 刀。

3）汽車毛利率再下台階：單車價格環比下降了接近 1500 元，單車折舊成本因為資本投入加大和工廠關停反而拉昇了 300 美元，同時單車可變成本只下降了不足 800 元，導致單車毛利潤上季度大幅下滑至 8100 美元之後，本季再次下滑到 7000 美元。汽車銷售毛利率只剩下 15.7%。

這樣下來，特斯拉裸賣車業務的毛利率畫風已經長成了這樣：

通過以上拆分，可以清晰看到，此次毛利率大幅下滑的背後有明顯的階段性問題，但也隱含着需求不足的問題。

1）車型更新中的產銷錯位問題；

2）上海工廠的工廠關停升級問題，明面上是提前安排的，與 Model 3 更新換代有關，但海豚君懷疑也和市場庫存較大，需要停產來消化庫存有關，尤其是結合四季度馬上又來的降價促銷來看，市場需求不足問題也很明顯。當然這個產出節奏的控制，也能讓特斯拉在四季度鋰礦價格走低的時候，拉滿產量來最大化全年的利潤目標。

由於三季度比較爛的表現有更新換代有關，那接下來，真正核心的問題是，四季度以及 2024 年來説，特斯拉毛利率能止跌，同時持續上拉嗎？

2.2 靈魂問題，汽車毛利率能止跌回升嗎？

三季度毛利率大滑坡之後，四季度能否穩住，畢竟四季度特斯拉已經在中國和歐洲推出了漲了價的新款 Model 3（《新款 Model 3 開售，價格不降反漲？》），新款的 Model Y 也已經全球開賣。

但從目前的情況來看，海豚君仍然持懷疑態度：

1）新款 Model 3 目前主要是在中國和歐洲開賣，其中在市場競爭激烈的中國市場，買家們早已被中國車廠們慣出了 “加量不加價” 的新車消費心態，但特斯拉在新款 Model 3 上反而向上定價了一萬多；這款車能在中國賣出多少，以及是否需要降價還需要觀察；目前業內人士普遍認為特斯拉新款漲價有過度自信嫌疑。

2）而美國市場，進入 10 月已經進入了新一輪的降價週期，10 月 6 日的 3、Y 的普降價格後，平均價格降幅已有 4-5%。

3）雖然三季度銷量較低，特斯拉仍然一口咬定全年 180 萬輛的交付量，這基本意味着，四季度的要上 48 萬輛，銷量上需要創下歷史新高；而 11 月 30 日開始交付的 Cybertruck 由於供應鏈的非標，以及電池產能問題，很難貢獻任何實質性銷量。這種情況下，不排除除了美國之外，歐洲也需要降價來做銷量。

2.3）單價下滑不嚴重，汽車收入還可以：三季度整體實現汽車銷售及及其積分收入合計 196 億美元，同比增 46%，低於市場預期的 203 億美金，主要是因為單價表現較差。其中，汽車租賃業務收入 4.9 億美元，也低於上季度的收入。

而監管積分本季度計入增加，達到了 5.5 億美金，比市場預期的 3.4 億美金。但這項收入在長期其中當中，由於整個汽車行業都會轉向綠能驅動，很難遠期也貢獻實質收入和利潤。

三、需求放緩，特斯拉會平衡 “銷量第一” 的運營思路嗎？

無論是供給為王還是需求為王，特斯拉一直強調造多少車賣多少車，需求不足就降價創造需求。但目前賣車業務毛利率已經打到了不足 16% 的情況下，特斯拉還會進一步拉銷量嗎？

a) 公司確實仍在維持了今年 180 萬的銷量目標，三季度銷量不足的情況下，導致它四季度降價做銷量滿足全年目標的壓力非常大。

但海豚君開始注意到一些變化：三季度上海工廠關停的背後明面是汽車換新，但提車週期的變化以及之前存貨週轉天數的變長本來也隱含着一定銷售端壓力；特斯拉在近期對投資者的溝通中確實也表達了一定的讓步——後續奧斯汀工廠和德國工廠產能爬坡會放緩，它在目標上放棄了這兩家工廠穩態各自周產一萬台的目標。而原因是，德國工廠是因為 24/7 無休倒班對柏林工廠來説勞工法問題成本太高，算不過來賬；而奧斯汀工廠還在爬坡，但周產也就是在 5k-10k 之間。

那麼這裏需要思考的一個非常現實的問題是，特斯拉 2024 年的銷量邊際變化可能如何？海豚君注意到市場上很多賣方還把特斯拉 2024 年的銷量放到了 230 萬輛上下的樣子，等於 2024 年純 50 萬輛的增量。

但現在公司放低了德國和奧斯丁工廠爬坡目標和速度，同時 Cybertruck 上由於只會用 4680 電池，按照目前 4680 電池的爬產速度，2024 年 Cybertruck 很難貢獻很多邊際增量。

而純新車上進展上，2024 年下一台造車平台能夠發佈已經算是符合進度了，尤其是考慮到墨西哥工廠又傳出建廠進度延遲問題，即使墨西哥工廠不是第一個產出新平價車的地方，2024 年平價車不可能有任何銷量貢獻。

四、AI、新車平台一個都不能少，投入加碼！

對應產出端 2024 年的相對空白，投入段，特斯拉反而會更加密集，因為需要準備新一台的造車平台，V12 中端到端全面使用大模型來迭代當前的部分規控規則算法，意味着特斯拉對後端訓練算力的需求大幅提升。

而這正對應着 DOJO 的超級算力，以及 DOJO 背後的核心 D1 芯片的研發，特斯拉已經因為這部分的投入，把 2024 年的資本投入拉高了 10 億 +，而這些投入都會很快體現到研發費用和攤折費用上來。

三季度已經有這種跡象：特斯拉的研發費用和銷售費用都超出了市場的預期，以及資本開支強度都超出了市場預期。其中研發與銷售費用合計超出市場預期了接近三個億。市場對三季度的資本開支預期只有 20 億，實際特斯拉這個季度的投入有 25 億。

小結（一到四）可以非常清晰地看到，2024 年特斯拉在造車業務上會是一個明顯產出小年和投入大年。

目前市場對 2024 年的銷量預期很可能需要繼續下調。但好的事情是，汽車毛利率掉到了 15-16% 的水平之後，特斯拉似乎開始重新平衡尋求產量和毛利率之間的平衡，這對於 2024 年的汽車毛利率應該算是個相對好一些的消息。

這也意味着，2024 年從實際造車結果交付上，特斯拉整體可能很難給出驚喜，這樣就對它下一個真正的成長點——新一代造車平台的如期交付提出了很高的要求；除此之外，真正能拉高它估值想象力的業務——AI 智能駕駛業務，恐怕也要有一些實質性的落地，比如説 FSD V12 能夠落地，帶動 FSD 滲透率進一步提高，一定程度上繼續支持特斯拉的 AI 想象力估值。

但海豚君注意到，FSD V12 背後在規控算法底層上的變革性調整，全盤放棄規則代碼用大模型去做端到端的算法升級，恐怕 V12 落地未必能夠在 2024 年真正落地，整體上 2024 年對特斯拉恐怕還是充滿挑戰的一年。

五、能源放緩，服務想象力繼續

5.1 能源爆量：特斯拉儲能和光伏業務包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業及大型商業和公用事業級客户出售光伏系統和儲能系統。

今年三季度實現營收 15.6 億美元，同比上漲 40%，增速明顯放緩。其中，儲能業務增速仍在，由於加州 Megapack 工廠產能上量，安裝量三季度已經接近 4GWh，同比增速高基數上還有 90%。

另外，產能推進上，4 月 9 日，特斯拉儲能超級工廠落地上海，用於生產超大型商用儲能電池 Megapack 並供貨全球市場，初期規劃年產量達 1 萬台，儲能規模近 40GWh，計劃於 23Q3 開工，24Q2 正式投產。

光伏業務，因為對光伏用户的用電補貼（電價補貼結算政策，要求電力公司以一定的價格從安裝了可再生能源發電技術的用户買回多餘的電力，或者從消費者總賬單上扣除用可再生能源發電數量）政策到期，導致安裝量本季度明顯下滑，只有不到 50MW。

但毛利率上，由於儲能的快速增長，毛利率繼續上升，三季度已達到了 24%，遠遠超出了汽車銷售業務毛利率，以及國內儲能行業的平均毛利率水平。

整體上隨着儲能業務的放量，和毛利率的提升，特斯拉的能源業務已逐步推進成為一個遠期有故事、短期有落地，但長期業務壁壘不高。這個業務主要在於成長性上，而目前就特斯拉股價而言，這個業務已經全面被打入了估值。