寧王：增速放緩，萬億時代何時再次到來？

2023 年 10 月 19 日晚，寧德時代公佈 2023 年第三季度業績。海豚君將三季度業績拆解出來，重點看邊際變化。

收入利潤低於預期：三季度寧德時代收入 1054 億，同比增長 8%；歸母利潤 104 億，同比增長 9%；收入和利潤表現都低於市場預期，同比增速都有所放緩
持續去庫存？依舊保毛利打法：三季度庫存 489 億，與二季度持平，但存貨週轉天數從二季度 76.5 天下降到三季度 74 天，而本季度毛利率 22.4%，相比上季度環比增長 0.4%，寧王在鋰價下行之際仍然採取保毛利犧牲市佔打法，沒有像下游龍頭特斯拉一樣，降價主動引戰去淘汰對手的打法。
鋰價繼續下行，產品還在泄通脹中：碳酸鋰價格從二季度高點 30 元/噸繼續下行至目前約 17 元/噸，行業需求仍然走低，鋰電池單價仍在泄通脹中。
存貨減值不誇張：三季度資產減值 9 億，僅佔收入的 1%，與二季度基本持平，基本也在預期之中。
控費能力變強，核心營業利潤率提升：三費環比上季度都有所下滑，費用率從上季度 11.6% 下滑到本季度 10.4%，三費控制合理，核心利潤率相比上季度環比提升 1.2% 至 10.2%。
在手訂單量增加：本季度合同負債相比上季度環比增加 44 億，在手訂單量增加，預計由於 8 月神行超充電池發佈帶來的預定量增加。

海豚君整體觀點：

上次財報以來，海豚君就説了二季度收入端超預期、利潤符合預期，自身去庫存可能告一段落，這些因素都利於寧王股價短期修復一下，但行業基本面並無本質改善，需求端仍然較弱，寧王股價短期修復後又出現了回撤。

而三季度行業的基本面仍然面臨：

新能源車補貼退出，新能源車滲透率增速放緩，而混動車交付佔比提升導致新能源銷量增速>動力電池出貨增速，國內動力電池整體需求增速結構性放緩；
而之前行業產能投入激進，而鋰價還在持續下行，行業仍然處於整體性泄通脹之中；
寧德時代雖然通過主動去庫存 + 降低產能利用率來保住毛利率而不是開足產能提市佔，但市佔率邏輯導致成長性受到一定影響。

而在行業整體偏向選擇二供來維持供應鏈的穩定性，以及寧王面臨比亞迪新能車增速快對市佔率的擠壓，和寧德時代保毛利而非市佔的打法，寧德時代的市佔率擴張受到了阻礙。

三季度寧王在國內的市佔率仍然繼續下滑，從二季度的 42.6% 下滑至三季度 41.8%，但搶走寧王市佔率的並不是一線競對比亞迪，而是一些二線電池廠商如中創新航、正力新能、蜂巢能源、瑞浦能源等，這也是在行業整體偏向選擇二供來維持供應鏈的穩定性，以及寧王選擇主動去庫存 + 降低產能利用率來保毛利率的策略之下所導致的結果。

但在動力電池需求放緩及價格持續下行的情況下，寧德時代憑藉技術創新帶來的產品溢價、規模化的採購與生產及良率控制來構建自身的 alpha，與其他電池廠商的盈利領先優勢並沒有縮窄，甚至還有所增加。

從二季度的單 Wh 毛利來看，寧王基本可以維持在 0.2 元左右，相比行業平均 0.07-0.08 元有 0.12 元左右的領先。而從單 Wh 淨利來看，寧德時代大體維持在 0.1 元左右，而優秀的二線電池廠商如中創新航僅能達到 0.02-0.03 元，其他部分廠商已經陷入虧損狀態。

鋰電池單位投資強度較高，產能的擴建需要持續的資本開支，當前鋰電板塊整體估值低、融資條件偏緊的背景下，自我造血能力會成為中期格局的重要影響因素。寧德時代經營性現金流淨額持續高於資本開支，且在 2023 年三季度末貨幣現金 164 億元，後續的產能擴建不是問題；但二線電池廠商平均來看經營性現金流明顯小於資本開支，今年產能擴建速度也已經明顯放緩。

也就意味着，行業已經進入週期化的調整狀態，在未來 2 年內如若鋰電池需求繼續增長放緩，二線電池廠虧損繼續拉大，在融資趨緊而經營性現金流持續走弱的情況下，在手資金並不能支持其繼續擴產，而寧王手上仍有充足的資金去進行資本投入，在中期格局演繹下，寧王市佔率很可能進入先下降後繼續提升的局面，終期競爭格局下，海豚君預計電池行業將呈現出手機行業的寡頭競爭局面，寧德時代會憑藉電池技術的領先優勢及產能優勢上最終勝出。

目前寧德時代通過儲能 + 海外開拓穩住了電池出貨和業績增長，但儲能壁壘弱於動力電池 + 海外市場穩定性不如國內市場，帶來了整體估值上的折扣。但短期來看，鋰電預計仍然在泄通脹過程中，寧王只能靠業績交付來穩住股價，而無法實現估值擴張，向上彈性有限。

從估值角度來看，寧王目前的 TTM PE 僅 19 倍，仍然比較便宜，而市場擔心的明年出貨量繼續放緩問題，海豚君預計寧王可憑藉神行超充電池主攻中端市場帶來明年出貨量上繼續保持增長，目前寧王在手訂單量已經有所增加。

以下為正文：

一、整體表現：收入端低於預期，依舊去庫存保毛利打法

1）收入端低於預期：2023 年三季度單季收入 1054 億，同比增長 8%，海豚君看到的賣方預期在 1054 億，收入表現低於市場預期，增速放緩。

而收入放緩的背後，一方面由於電池出貨量的放緩，本季度出貨量僅 100Gwh, 低於市場及海豚君預期的 110Gwh, 環比僅增加 5%，其中動力電池出貨約 80Gwh，儲能電池出貨 20Gwh，而另一方面由於公司對車企做的返利安排，對收入端做了一個衝減。

2）持續去庫存？依舊保毛利打法

寧王自年初不斷主動通過降低產能利用率來降低庫存水平，但三季度產能利用率從上半年 62% 略有回升至 70%。三季度末，寧德時代存貨是 489 億人民幣，與二季度持平，但存貨砍到了高峰時候的 64%，存貨週轉天數從二季度 76.5 天下降到三季度 74 天。

按照之前寧王披露數據，海豚君粗估這樣的庫存水平大約對應 50Gwh。從備貨水準來看，大約只對應寧王 50% 的季度電池出貨量。一個半月的備貨量，從採購週期角度來説，已相對較短，可以適應市場上原材料價格的變化速度。

而三季度毛利率 22.4%，在鋰價繼續下行的情況下比二季度的 22% 還有改善，而三季度公司還計提了一些給與車企的返利，實際毛利率可能會更高。

在行業和自身產能過剩中，寧王毛利率甚至還有所提升，背後除了寧王本身產品能打帶來的議價權之外，還有一個躍然於紙的邏輯：

在自身產能 + 庫存過剩之際，寧王作為行業龍頭，沒有像特斯拉一樣降價引戰，暴力清洗同行玩家，而是通過一定程度上控制產能利用率、消化庫存來保住毛利率，不是進攻型市佔策略；

這與下游龍頭特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的犧牲毛利率要市佔率的打法，導致三季度汽車銷售（剔積分）毛利率只有 15.7%。

這種思路之下，海豚君傾向於認為，在鋰礦持續泄通脹過程中，寧王毛利率表現應該基本可控，主基調可能以穩為主，而非之前鋰礦上躥下跳之中毛利率跟隨上躥下跳。

二、利潤端低於市場預期，但核心利潤率環比提升

三季度歸母淨利 104 億元，利潤率 9.8%，相比上季度利潤率有所下滑，海豚君看了一下主要是由於本季度公司借款所導致的利息費用增加所導致的，海豚君更加關注的是比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 税費 - 三費 - 資產&信用減值）。

而就看這個核心利潤會發現，三季度盈利能力有所提升，從上季度 9% 提升到本季度 10.2%，而提升的原因主要由於毛利率端的提升，以及更重要的，三費端的控制合理。

三. 費用端：控費能力變強

三季度雖然營業收入增速變弱，沒有規模效應稀釋管理、研發和銷售費用，但本季度三費都出現了不同程度的環比下降趨勢，三費合計費用率從二季度 11.6% 下降到本季度 10.4%，均低於市場預期。

而本季度減少相對比較多的銷售與行政費用，一方面體現的是寧王控費能力的變強，但海豚君也質疑可能與儲能及海外市場的增長放緩有關，因為儲能需要更多銷售運維，而海外市場開拓需要更高的運營費用，而本季度都有所減少，而對應的本季度電池出貨量也在放緩。

研發投入上，寧王一直以來都是通過高強度的研發打造產品差異化從而實現產品溢價，憑藉領先的電池技術構造自身的競爭壁壘。寧王不僅在電池的能量密度上繼續強化，同時也抓住了快充電池的風口，持續有新產品迭代，在進度和規劃上都領先於行業競對。

在電池能量密度的提升上，首款搭載寧德時代 M3P（磷酸錳鐵鋰）電池的乘用車於 2023 年 8 月通過工信部新車名單，有望於 2023Q4 出貨，在M3P 電池進度和規劃上寧王領先於行業 1 年左右的時間。

在快充電池上，寧王於 8 月發佈了 “神行電池” 鐵鋰 4C 快充技術，運用一體成組技術實現 700 公里以上續航，同時充電 10 分鐘可行駛 400Km，對比目前主流 LFP 電池 0.5-1C 倍率有明顯領先的產品優勢。“神行電池” 主攻中端市場，有望推動 “800V+4C” 快充在 20-30 萬價位車型的普及（目前此價位僅個別車企如小鵬配備快充電池），將於年底大規模量產，明年一季度上市，推動寧王在中端市場的份額。