美聯儲緊縮下半場，股債一個都逃不過！

大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：

1）上週美國宏觀數據較少，僅有的二手房數據和製造業產能利用率表現並不算差，降息預期仍然遙遙無期，市場仍然是在交易 Higher for Longer 的預期，沒有出來短期利率下降的預期來緩解股市殺估值的趨勢。

2）同時在流動性上，除了美債的持續拋售，TGA 賬户甚至一週之間再次增多了一千多億美金，重建到了 8400 億美金（年底目標是 7500 億美金），導致本週再次出現逆回購餘額減少和銀行存款準備金減少，來雙雙對沖 TGA 上升問題，流動性抽水壓力躍然紙上，美股仍然面臨長端收益率走高 + 流動性抽水的雙重殺估值問題。

3）而這種情況下，除了外圍市場抽流動性，國內市場也開始面臨類似的流動性抽水問題，地方債的發行續舊債，以及國債的試探性發行，讓市場快速開始擔憂，在無央行下場購債（會打壓目前壓力已經比較大的匯率），地方債和國債的發行會有比較大的流動性抽水壓力，而港股在人民幣和美元流動性雙抽水的情況下，下跌異常慘重。

4）個股層面，沒有短期的降息預期來緩解長端收益率持續拉昇、同時流動性又在持續抽水狀態，這種情況下，能保股價的只有靠個股去交付異常強勁的業績。因此，這個季度的財報季顯得尤其重要，會真正呈現出 “是騾子是馬拉出來遛遛” 的個股驗金階段，故事性太多、估值虛高和基本面減弱的，可能都會面臨類似上週特斯拉的慘烈局面。

本週巨頭密集發佈財報，海豚君會第一時間跟蹤美股巨頭財報，敬請持續關注海豚君。

以下是詳細內容：

一、經濟基本面 vs 股市：猛烈打架

上週最大的對比，無論是中國還是美國，恐怕就是經濟數據還不錯，但是股市完全無視基本面情況，直接來自由下跌。

a. 先看美國，上週美國主要公佈了兩個重量級不是那麼高的數據——9 月房地產市場的二手房交易情況，以及美國的工業產出情況。

工業產出上，無論是產出指數還是產能利用率都在恢復狀態，其中耐用品在汽車與零部件產能利用率提高的修復下，改善更為明顯，而非耐用品的帶動因素則主要來源於石油、化工等，甚至塑料橡膠行業的邊際修復。

而房地產行業作為高息敏感型行業，9 月份的二手房市場還是在磨底狀態：二手房市場在均價環比負增長的情況下，銷量環比明顯下探。

但從新開工的私人住宅環比增速來看，新房投資已經過了持續下泄期，從 5-6 月份開始開始呈現出底部震盪趨勢，9 月環比新開工的私人住宅增速有所再次有所提高。

9 月的地產數據並未脱離之前的軌道：高息之下，二手房市場基本上很難操作賣一套買一套的做法，因為實際上等於把自己的低息債換成高息債，二手房市場供給少，對應的二手房交易也比較清淡。

但這樣，市場如果有買房需求會轉向更能拉動經濟的新房市場，這樣也導致原本預期的新房投資 “冰凍” 並未發生，新房投資在連續下滑之後，最近幾個月整體是在止跌回升的趨勢上。

整體上，無論是產能利用率數據還是地產數據，仍然指向的是這個週期內頗具韌性的美國經濟。

上週國內發佈的大量宏觀經濟數據，其實也指向了經濟的底部修復，包括 9 月的社零，詳情請點擊《社零見光了，但電商壓力有點大》，但國內資產上，無論是 A 股，還是港股都遭遇了大幅的下跌。

而背後的核心原因，還是海豚君早就説過了的下半年的流動性抽水問題《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》。而下半年市場的流動性抽水壓力意味着，即使經濟基本面還在，股權資產超低的風險溢價問題也會面臨再平衡。

二、持續的流動性抽水，還要持續多久？

從 10 月 18 日周的數據來看，美聯儲的量化緊縮與財政部 TGA 賬户的重建還在持續擠壓市場的流動性。首先美聯儲的資產端，再次進入了正常的拋債節奏上，疊加上之前解救中短期銀行流動性的持續到期，美聯儲單週拋售了接近 190 億美金的資產。

但在負債端， TGA 再次單週大規模增加了超過千億美金，這導致負債端其他項目需要以更大的幅度減少，才能平衡掉 TGA 的拉漲和資產端國債的減少。上週僅用減少逆回購規模來對沖已經遠遠不夠，銀行的準備金餘額再次下滑大幅下滑接近 700 億美金。而準備金的餘額的減少就是實際意義上的流動性收緊。

不過走到上週，TGA 的重建基本告一段落，因目前的賬户餘額已經超過了財政部年底的 7500 億美金的目標，達到了 8400 億美金。

接下來要觀察的仍然是美聯儲的拋債速度、今年上半年中小銀行危機工具的到期縮量節奏，以及剩下的發債量問題，其中邊際變化上，還是要重點關注發債規模問題。

目前來看，2020 年美國財政部沒有用足夠多的低息長債去長期結構性拉付息成本，2023 年用發行了太多利率更高的短期國庫券，在 “Higher for Longer” 的情況下，財政部會面臨比較大的付息壓力。

同時美國政府在基建、芯片和綠能製造業共識性再投入，意味着美國進入 “再工業化” 階段，想要降低赤字並不容易。

而持續發債為赤字融資，且結構上增加長債發行量的時候，買家市場上，國外官方機構從保本國匯率的角度出發或者其他因素等，美聯儲在 QT，都在減少對於長債的購買，導致長債買家較少，長債收益率不斷拉昇。

而短期因為經濟韌性還在，美聯儲很難在當前條件下下調利率，導致沒有短期利息下行的預期來對沖長端收益率的上行。

這種情況下，股市很難出現 Beta 級別的整體性上漲，只有能交付超預期的強增長的個別公司才能才能在股市整體擠壓當中，保持股價（比如上週的奈飛），投資人恐怕要進入最考驗選股能力的找 Alpha 階段。

這種情況下，個股的財報表現變得尤其重要，本週美股進入科技股巨頭財報季階段，如果估值相對較高的科技股業績挺不住，那麼整體納斯達克下行的壓力仍然會比較大。

但由於經濟基本面還在，Meta 和谷歌等順週期的廣告股一方面有行業競爭預期的改善（tiktok 因人為監管問題，導致同行競爭壓力一定程度上緩解），同時經濟增長仍在，廣告主預算應該還不錯，海豚君大致判斷，美股巨頭們不會像特斯拉那樣全面低於預期。

三、港股跌起來更兇猛，還有希望嗎？

海豚君嘗試從兩個角度來理解這個問題。

1）由於中美週期錯位，國內一直處於政策寬鬆和降息預期當中，導致中債十年期收益率其實持續下行，8 月底一度下行到了 2020 年的歷史低位上。

同時美債十年期收益率經過最近兩週的快速拉昇後，已經碰上了 5%，這導致中美利差大幅拉大，這種利差，對應着目前北水的持續快速流出。

同時對於中債，需要思考的思考的一個問題是，這種巨幅利差下，是中債收益率可能很難持續下行（繼續下行會影響匯率）。

而在這個節點上，國內在化解地方債上，無論是通過發行地方短期債的方式來置換原本的平台債（債務成本下行但地方債從隱形走向顯性），還是中央財政試探性或者信號性發行了一些國債（市場可能會擔心地方化債大背景下用國債融資力度加大），都會可能抽取市場流動性（因如果大量新債實際上最終讓央行來購買的話，可能進一步加大匯率壓力）。

但這種情況的結果基本對應着發債抽取市場流動性，以及中債價格下跌，收益率上升，縮小與美債同期限收益率的差距。

而從港股資產上來，無論是人民幣流動性的緊張，還是美元流動性的緊張，對港股市場都是一種比較大的壓力。

這種情況下的中概資產，與當下殺流動性的美股一樣，能夠保住股價的方法，只有靠強有力的業績交付或者分紅交付。而這波真正有超越週期性業績交付的中概資產，目前只有拼多多和瑞幸。

不然只能用撿煙蒂的邏輯，去找下跌中跌穿深度價值的，比如説市值主要靠現金來支撐等，在殺估值結束之後的反彈確定性更高。