谷歌：廣告還是老大，雲放緩是 “AI 不行”？

大家好，我是海豚君！

北京時間 10 月 25 日早晨，谷歌母公司 Alphabet 發佈了 2023 年第三季度的財報。從整體上看，總收入和利潤都小超了市場一致預期，但廣告和雲服務兩個核心業務，表現失衡：

廣告的強勁比市場預想得更好，但云服務失速程度也在市場意料之外，尤其是在微軟 Azure 同期給出了顯著超預期的加速增長趨勢，谷歌雲的表現就被襯托得更加 “暗淡” 了。

財報核心要點：

1、廣告向左，雲向右

增長週期和大環境需求的變化，使得谷歌的廣告和雲服務在今年以來的增長趨勢呈現兩個方向，廣告加速改善，雲服務逐步放緩。

三季度實際情況上：

廣告強勁超預期（實際 +9.5% vs 預期 +8.1%），其中搜索和 YouTube 並駕齊驅，均是超預期的表現。由於 YouTube 無論是 Shorts 商業化還是 Nielsen 電視時長份額數據顯示 YouTube 趕超 Netflix，都已經預示着增長會不錯。但讓海豚君相對意外的，還是要數同比增長 11% 的搜索廣告。在行業放緩 +New Bing 的圍攻下，還能保持雙位數增長。

但谷歌雲放緩的步子邁得太大了些（實際 +22.5% vs 預期 +25.3%），而同期的 Azure 卻迎頭向上加速，更印襯了谷歌雲的難堪。正如市場對廣告走勢預期會比較強勁一樣，市場對雲服務的放緩有一定預期（高基數 + 企業縮減資本開支），但也期待能和二季度一樣，由 AI 的增量需求來抵消企業削減 Capex 的影響。這個季度谷歌與微軟的增勢方向差異，需要去關注一下當期的谷歌雲是否存在自身因素影響，尤其是對產品性能上的評估。

不過海豚君認為，谷歌雲的產品應該沒什麼問題。三季度 AI 有明顯的降温，並且在行業緊縮資本開支的時候，擁有產品競爭優勢的龍頭會更容易獲得市場份額的集中，進而擠壓追趕者的短期增長空間。但從中長期企業正常投入數字化和 AI 時，谷歌雲仍然有一定競爭力，能夠吃到紅利。

其他業務收入也表現不錯，增速比預期明顯要高，主要得益於 YouTube 訂閲、Pixel 手機收入帶來。隨着 C 端智能手機市場逐漸底部回暖，預計 Google Play 的收入後面也有會一定的增速支撐。

2、AI 的增量投入或已體現

對於這一輪 AI 大模型的軍備競賽何時會在成本上產生影響以及影響多少，是海豚君在 ChatGPT 火了之後一直思考的問題。從谷歌的三季報來看，能夠看出一些支出費用上的增量變化。

（1）三季度谷歌毛利率雖然同比提升了 2pct，但成本細項中，流量成本並沒有增加多少，但其他服務器的攤銷折舊成本在已經改了折舊年限使得每期確認額降低的情況下，仍然比流量成本增長得更多，説明谷歌新增了一些服務器、網絡設備等基礎設施的投入。

（2）在高基數下，研發費用同比加速增長。三季度谷歌的研發支出同比增長 9.6%，較二季度 7.6% 有一定的加速。

（3）員工數量同比減少了 4400 人，但平均員工對應費用、平均員工股權激勵費用同比均有增加，説明員工結構中，高薪酬的員工佔比提升。

不過雖然成本費用在增加，但因為高毛利率的廣告收入增長強勁，從利潤率的角度，並沒有受到影響，同比如期改善。分業務層面看，以廣告為主的谷歌服務經營利潤率維持在 35% 以上，雲服務的經營利潤率環比有比較明顯的走弱（3Q 3.2% vs 2Q 4.9%），也差於市場預期逐季改善的趨勢（3Qe 5%）。

3、關注管理層展望

三季度，谷歌在匯率中性下，各地區的收入增速環比均有加速，其中亞太地區增速最高，如果考慮到匯率影響，那麼歐洲地區增速最高。核心貢獻收入的美國地區，增速雖然橫向對比最低，但仍然有接近兩位數的增速，是支撐谷歌廣告收入的主要力量。

在市場對廣告預期比較飽滿的情況下，管理層怎麼看待明年的增長？未來宏觀潛在走弱的風險有多少？谷歌 AI 上的進一步動作是什麼？Gemini 產品發佈會何時開？這些核心問題都需要在電話會上獲得相關信息和答案。

4、重點指標與預期對比

長橋海豚君觀點

三季度的成績單一發布，谷歌的股價就立即下泄了 5 個點，對比微軟績後上漲 5 個點，説明市場對谷歌雲的表現很 “失望”。結合估值來看，海豚君能夠部分理解市場的反應：

縱使廣告強勁，但市場對此預期也不弱，並且在近一個月一直在進一步提升廣告增長的預期。而目前中性區間的估值，向上突破需要谷歌雲帶來驚喜，與此同時，上個季度管理層提及的 AI 帶來雲業務的增量，市場在這個季度也持有了相對飽滿的期待，希望能夠緩衝原先企業縮減資本開支的影響。但驚喜沒等到，卻等到了一個小 “驚嚇”。

不過在另一面，海豚君認為也沒必要過度恐慌。谷歌的廣告收入預計還會繼續改善一段時間，一方面美國的經濟環境仍然沒見到顯著滑坡的跡象，另一方面低基數效應在四季度和明年一季度還存在。廣告仍然是谷歌的估值基礎，雲服務的短期壓力只是擠掉了一些成長性的溢價。建議關注下管理層在電話會上對雲業務三季度失速的解釋和展望。

上個月，全球媒介智庫公司 Magna 再次上調了對美國數字廣告 2024 年的增速，這對 Google、Meta、Amazon 三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna 對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預期，搜索廣告保持穩健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預測相比，並沒有太大的調整。

這麼來看，盤後 Meta 的小幅跟跌顯得有些奇怪。目前 Meta 的估值距離我們的中性預期還有空間，Reels 的商業化推進也會使得 Meta 的後續增長壓力會小一些。明天 Meta 財報，可以重點關注下管理層的指引。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a．廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。

b．雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

二、廣告向左，雲服務向右？不必過分恐慌

三季度谷歌整體營收 767 億，同比增長 11%，超出市場一致預期 755 億，在低基數效應下，環比繼續改善。

（1）核心主業中增速最高的是谷歌雲，但云業務放緩的幅度比市場預期的要大，沒有像上季度一樣靠 AI 的增量需求來抵消科技企業縮減 Capex 進而降低雲服務需求的影響，這也是市場對這份三季報主要不滿的地方。

展望中短期，雲業務恐怕還會面臨企業縮減資本開支的影響，增速放緩還會繼續持續，AI 仍然是打破趨勢的關鍵因素。看餘糧多少可以看谷歌的 Revenue Backlog 指標，這個指標中大部分是由雲業務組成。因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。

截至到二季度（三季度數據需要到 SEC 完整季報中查找），谷歌未來待確認的合約營收 606 億，已經環比兩個季度下滑了。雖然餘糧的絕對值仍然很高，但如果繼續下滑沒有足夠的新合同，那麼短期增長上仍然會出現壓力。

（2）廣告仍然是收入的主要支柱（收入佔比 78%），三季度在美國消費需求強勁的宏觀背景以及低基數的帶動下，谷歌廣告收入環比加速。

其中比較超海豚君預期的是搜索廣告，一方面去年因為疫情放開文旅需求提高，搜索廣告有自然受益，因此基數並不低。但從不同類別的廣告增長趨勢來看，搜索廣告的份額一直是在被擠壓的，也就是説本身行業偏向於發展成熟的低速增長趨勢。另一方面則因為 ChatGPT 賦能後，New Bing 潛在的競爭威脅提升。

雖然海豚君一直以來都認為谷歌的搜素格局不會被輕易顛覆，並且相比於顛覆與否的討論，我們更關注 AI 投入和產出錯配期，AI 給利潤端的短期潛在壓力，但三季度谷歌搜索廣告還能做到 11% 的增長，確實是比我們原先的預期要明顯高的。

此外，表現不錯的就是 YouTube 廣告，Q3 增速有 12.5%，但基本吻合海豚君的預期。無論是 Nielsen 的流媒體時長份額數據，還是本身 YouTube Shorts 在今年正式開啓商業化，都預示着 YouTube 的增長不會差。

聯盟廣告則礙於隱私政策的影響，轉化率效果還在持續調整和優化，因此反映到收入上仍然還沒有真正回暖。

展望 1-2 個季度，海豚君認為廣告的穩健增長還會持續，並且在低基數下，還能環比加速。上個月，全球媒介智庫公司 Magna 再次上調了對美國數字廣告 2024 年的增速，這對 Google、Meta、Amazon 三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna 對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預期，搜索廣告保持穩健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預測相比，並沒有太大的調整。

（3）其他業務的增速在三季度也還可以，同比增長 20.9%。這部分收入主要由 Google Play、YouTube 會員付費、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。三季度除了有 YouTube 訂閲收入不錯外，Pixel 銷售以及 Google Play 收入隨全球智能手機銷量回暖，都對這部分收入有拉動作用。

從遞延收入來看，其他業務收入的增長趨勢短期內不會有太大問題，尤其是短期遞延收入，應該基本上都是 Google Play 流水和 YouTube 會員訂閲組成。這部分遞延收入三季度淨增 5 億，環比增長 15%，奠定了後面短期的增長基礎。

綜合收入分地區來看，各地市場均有顯著的反彈。核心支撐收入的美國地區，三季度同比增速也接近 10%。

三、利潤率同比改善，但 AI 成本有所反映

三季度在收入端的拉動下，谷歌毛利率、經營利潤率同比繼續改善，但環比有一定削弱。雖然今年整體上還算是降本增效的週期，但部分指標上已經能看出 AI 帶來的成本增加趨勢。

谷歌這一輪降本增效，主要就是兩個措施。一個是裁員和減少辦公室，年初宣佈裁員 1.2 萬人。另一個就是偏財技上的降本，延長服務器以及網絡設備的折舊年限。

同比來看，今年全年都會有利潤改善。但環比來看，到三季度員工人數已經不減反增（環比 +583 人）。是沒有優化空間了嗎？

並不是，從平均每個員工創造的收入價值來看，三季度這個數字雖然繼續在提升，但仍然低於 2021 年。這個時候開始增加人員的投入，只能是用來增加 AI 團隊的研發能力。除此之外，服務器和網絡設備折舊年限拉長，但絕對值上，剔除流量成本（TAC）之外的其他成本在去年高基數下仍然保持近 7% 的同比增長，説明本身的基礎設施持續在擴建。