“AI” 微軟來了，互聯網再入微軟時代？

微軟 $微軟(MSFT.US) 10 月 25 日美股盤後公佈了截至 9 月底的 2024 財年 1 季度財報，營收和利潤層面的表現都不俗，要點如下：

1. 營收增長復甦，利潤釋放更是強勁：先看總體業績，微軟本季實現營收 565 億美元，明顯超出市場預期的 545 億。同比增速也有上季度的 8.3%，大幅提升到了 12.8%，增長復甦拐點正式確立。同時在 AI 功能逐步推出拉動產品毛利，而公司降本成效也在繼續釋放的共同利好下，微軟本季度經營利潤高達 269 億，遠超市場預期的 241 億。經營利潤率環比提升了 4.4pct。靠着並不算高的營收增速，卻能長期實現更高利潤增長的微軟正式迴歸了。

2. AI 開始兑現，雲計算需求反轉已來？核心的本季實現營收 168 億美元，同比增速在連續 7 個季度放緩後，本季終於重新提速到 29%。雖然有基數影響和美元匯率從利空變利好的影響。但這個關鍵的增長反轉意味着：①自今年市場的投資的主線之一--AI 浪潮總算給企業帶來了實際的增量雲計算需求，並帶動雲服務商收入的增長；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減雲計算用量的週期已經結束。上述兩個標誌性事件至少發生了一個，或者二者兼有之。

由於雲計算需求的回暖，智慧雲板塊整體實現營收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高於公司指引和市場預期的 236 億。

3. Office Copilot 助力 Office 業務量穩但價增：公司另一核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 109 億美元，同比增速繼續提升了 3pct 到 18%。價量拆分來看，企業 Office 365 訂閲客户數同比增長仍只有 10%，用户增量見頂難以改變。但價的維度上，本季度 Office 365 客單價同比上升了 7%。主要貢獻正是 Copilot 等高定價 AI 功能的推出，使得 Office 在用增已很有限的情況下，仍可靠推廣新功能和對應的提價，繼續驅動營收的增長。

因此，本季生產力和商務流程（P&BP）板塊的整體營收達到 186 億美元，同比增速同樣上升 2pct，也出現了回暖跡象，且高於先前指引和市場預期的 183 億。

4. 個人 PC 業務否極泰來，反轉最強勁：原先 “最爛”個人 PC 業務在經歷了數個季度的負增長後，業績反轉也更為強烈。本季板塊實現營收 137 億美元，增速止跌轉正到 3%。實際收入高出市場預期近 8 億美元，超預期幅度在三大板塊中最高，從拖累變為了超預期的主要貢獻。具體來看，主要是 Windows 業務和 Xbox 遊戲業務營收增速快速觸底反彈，但硬件和 Bing 廣告業務的復甦則比較緩慢。

5、對外產品提價、對內壓低成本，經營槓桿大幅提升：營收層面，微軟的增長有不錯的回暖，但相比微軟本季的利潤改善更加顯著。

毛利上，因為營收結構中高毛利業務佔比提升，和 AI 功能推出後雲計算和生產力相關產品的提價，微軟的毛利率提升到 71.2%，同環比來看提升了整整 1-2pct。

而費用上，營銷費率本季僅為 9.2%，2021 年以來首次低於 10%，下降最為明顯。研發費率和行政管理費率在營收增長復甦的情況下，也還在繼續下降。公司降本增效的成效隨着增長復甦，對公司經營槓桿和利潤的利好更加顯著

6．下季度指引：爭對下個季度的業績指引，智慧雲和生產力板塊和市場預期差異不大，但同比增速相比本季度略有下降。但是個人計算業務繼續大幅復甦，指引下季度營收達 167 億，遠超預期的 147 億。

利潤層面則繼續好於營收，雖然由於個人計算業務佔比提升，指引經營利潤率環比本季度有所下降。但利潤額達 259 億，同樣明顯超出市場預期的 242 億。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季度微軟的營收增長繼續呈現持續復甦的趨勢，微軟增長的拐點已正式確立。同時疊加降本增效繼續起效，利潤改善的幅度比營收更好。因此微軟本季財報在 topline，還是 bottom-line 的表現都是值得認可的。

更關鍵的是，市場一直 “高度吹捧” 的 AI 業務，原先遲遲見不到對公司業績實際的貢獻，在微軟正式推出多項 Copilot 功能後，也正式落地，反映到了雲計算和生產力板塊超預期的營收增速上。驗證並打開了市場後續對 AI 功能業績增量的想象空間。

但是我們也能看到，盤後市場對微軟這份沒有大瑕疵的業績答卷，反應並不熱烈。當前盤後漲幅不足 4%。海豚君認為，一是由於在對下季度的指引中，核心的智慧雲和生產力板塊未能再超預期，按指引來看營收增速上也未能繼續提速。另一點則是因為，微軟當前的估值早已打入了相當多對 AI 相關業績增量的預期。換言之，本次財報更多是驗證並消化了市場對 AI 已有的預期，但也並沒有很明顯超預期的點。

因此，海豚君認為後續微軟能否進一步走強，一是取決於美股宏觀經歷、利率等因素，另一個還是要邊走邊看 AI 到底值幾斤幾兩。

以下是財報詳細點評：

一、核心業務：久待的復甦終於來臨

1.1 AI 浪潮下 Azure 增長抬頭

微軟智慧雲業務的拳頭產品 Azure，本季實現營收 168 億美元，同比增速在連續 7 個季度放緩後，本季終於重新提速到 29%。雖然其中有匯率的利好營銷，但 Azure 在恆定匯率下的真實增速相比上季度也提高了 1pct。

雖然不斷走低的基數下，天然使得增速有企穩反彈的跡象。但無論如何，這個反轉意味着：①自今年年初以來市場關注和投資的主線之一--AI 浪潮終於實際帶來了更多的雲計算需求，並體現到了公司的業績上；②歐美公司近幾個季度以來，降本增效縮減雲計算用量的週期已經結束。上述兩個標誌性事件至少發生了一個，或者二者兼有之。

另外，板塊內非 Azure 業務（包括 SQL server，Visual Studio，企業諮詢服務等）的營收增速同樣出現了明顯的反彈，止跌回升到了約 2%。這同樣指向企業縮減雲計算相關支出的趨勢已經反轉。

由於核心的 Azure 和其他業務增長都觸底反彈，本季度智慧雲板塊整體實現營收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高於公司指引和市場預期的 236 億。

1.2 Copilot 助力 Office 回暖

公司另一大核心業務，企業 Office 365 本季實現收入 109 億美元，同比增速繼續提升了 3pct 到 18%。雖然去年同期正是基數最低點，剔除匯率影響後實際增速也略低些為 17%，但增長回暖的趨勢是確定的。

從量價角度拆分來看：1）本季企業 Office 365 訂閲客户數同比增長了 10%，較上季度跡象放緩，可見用户量見頂的大趨勢無法改變，難以 Office 業務難以再靠量驅動

2）價的角度，本季度 Office 365 客單價同比上升了 7%。雖然去年同期是基數最低點也有影響，但據我們測算客單價上升了超 2 美元，海豚君認為先前Office Copilot 發佈後，遠超市場預期的定價驅動了 Office 平均客單價的明顯提升，AI 浪潮在 Office 業務上也開始有明顯的業績貢獻。