教育才是新東方的真排面

$新東方(EDU.US) 北京時間 10 月 25 日美股盤前發佈了 2024 財年第一個季度的業績。綜合來看，又一次非常漂亮的成績單。除了當期的經營提效大超預期外，海豚君認為，最大的亮點莫過於 2024 財年全年指引的提高，與此同時，加快學校擴建也表示出公司對前景的積極看好。

新東方一直是海豚君比較看好的長線小票，核心邏輯源於國內教育需求剛性、公司對行業的理解深度和管理層相對成熟的戰略決策機制、高效的執行力。

如果熟悉海豚君觀點的朋友應該都比較清楚，早期我們對新東方的關注焦點與市場上多數聲音存在一些分歧：相比於新業務素質教育和遊學，市場在去年更看好直播電商帶來的增量價值。但我們對東方甄選中直播帶貨的「長期邏輯」並不十分認可，反而會因為看好素質教育而選擇押注新東方。

隨着低基數的紅利期結束，直播電商目前也迅速放緩增長的腳步來到平台期。而當下，我們甚至對其「短期邏輯」上的增長趨勢也開始有了一些擔憂：

1）直播帶貨到底有多少增長空間，多快可以實現這樣的規模，以及是否會因為行業亂象而面臨一些監管規範。

2）消費降級的趨勢下，東方甄選希望模仿 Costco 的線上付費電商會員模式能否奏效？這與叮咚買菜的自營品牌、網易嚴選又有多大的本質區別？而後兩者的賽道目前也在頭部電商的攻勢下逐漸萎縮。

這也是海豚君一直堅持不給直播電商估值，對新東方的中性預期徘徊在 80-90 億美金的原因。但這次增長指引調高，主要是由於教育業務的前景積極帶來。管理層在調高後的 2024 財年指引中，對新業務和留學業務的增長展望和盈利能力，明顯優於我們的預期。我們在重新調整業績預測後，將新東方定位在 100 億美金的估值水位（不含直播的 15 億），較之前的估值提高 15%。提高後的中性估值非常接近我們去年最早覆蓋新東方時，對新東方的樂觀估值。由此説明，擁抱有豐富運營經驗的管理層，跟蹤起來會更加省心會，並且極有可能會不斷帶來驚喜。不過連續一個月的拉漲，也將短期的增長預期基本上 priced in 了。

另外關於細分業務的經營表現，管理層一般在電話會上做相對詳細的披露，建議關注一下。

財報和電話會核心要點：

1．一季度業績全面超預期

在新業務翻倍增長、老業務反彈攻勢猛烈的帶動下，新東方 Q1 實現收入 11 億美元，同比增長 48%，比市場預期高了 10%。人民幣口徑增速環比加速，更能清晰的看到業務好轉的趨勢。

同時，加上管理費用的大幅緊縮，利潤端超預期更多，其中單季經營利潤的絕對值竟然達到了歷史高位，利潤率也提高到了 18.6%。

2、短期保守，但上提全年指引

下季度指引 7.85 至 8.04 億，同比增速 23%～26%，與雖然弱於一致預期的 +28%，但電話會上管理層解釋是出於對匯率逆風、淡季效應等因素，刻意選擇了保守預期。

但如果從遞延收入情況來看，增長並沒有明顯放緩。

而另一方面，電話會中多次明確提到 2024 財年的全年目標要提高：

（1）由於對新業務的高歌猛進、留學等老業務也持續火熱趨勢預判仍然比較樂觀，因此管理層進一步提高了 2024 財年全年的增長目標（RMB 口徑從 +30% 提高到 +35%）。其中新業務繼續成為排頭兵，靠着接近 50% 的高增長帶領集團狂飆。

（2）除此之外，管理層也顯著提高了集團整體的目標利潤率水平，經營利潤率全年較去年預計提升 3-4pct。

（3）在學習中心和教師資源上，預計擴容 15%~20%，主要圍繞現有的學習中心所在區域的周邊城市進行擴建。從擴容的速度來看，2024 財年公司在擴張方面比 2023 財年更加積極。

作為行業中創立許久、經驗豐富的管理層，即然選擇了加速擴張，那就説明公司看到了更多前景積極的信號，以及更穩定的政策環境。

3．毫無疑問，新業務再摘頭魁

細分業務的表現上：

（1）我們最關注的新業務（素質教育、學習機、營地遊學、老年文旅等），一季度的表現依舊相當 “炸裂”，在匯率壓力下，實現了 103% 的增長。作為培訓機構的暑期開班旺季，6-8 月共計 43.8 萬人次報名了新東方的素質教育課程，同比增長 47%。

公司預計 2024 財年全年仍然是新業務是主要增長推動力，同比增長接近 50%。

（2）增勢其次高的是留學業務，同比也有 47% 的增長，其中留學備考業務同比增速 52%，留學諮詢業務同比增長 27%，預計 2024FY 還能繼續保持 20-30% 的增速。除了疫情之後的需求自然性復甦，以及就業不及預期下更多的人主動選擇留學深造帶來的新增需求。

除此之外，也不能忽視疫情三年和政策變動對線下留學機構的影響，在這過程中，提供服務的機構玩家明顯有了萎縮，使得留存下來的頭部機構們能夠進一步的提升自己的市佔率。

（3）其他老業務中，成人英語在低基數下也會有一個不錯的拉動，但可能橫向對比下來，高中學科輔導業務只有 10%-15% 左右的增速，就顯得 “平庸” 多了。

海豚君依據歷史數據，嘗試回溯拆分了下細分業務的佔比變化，能夠很明顯的看出，新業務對集團總營收的貢獻已經接近 1/4。

4、超豐厚的現金怎麼用？

本季度加大了投資，資本支出提高到 1.33 億美元，但因為盈利不錯，經營性現金淨流入還有 3.4 億，最終 1Q24 的自由現金流仍有 2 億美元的進賬。截至 2023 年 8 月末，公司賬上淨現金有 42 億美元，主要是現金和短期投資組成。

這麼多現金除了用於擴建學校、購買設備外，公司還部分用於回購股票，截至財報發佈前的 10 月 24 日，這一輪迴購計劃中，公司目前累計回購了 600 萬股，耗用 1.93 億美元，平均每股 32.2 美元。

相比上季度的披露，回購節奏顯著放緩，主要由於最近三個月，隨着素質教育的價值不斷被認可，公司股價處於相對強勢期，管理層維護市值的動力也會自然減弱。

<此處結束>

海豚「新東方」歷史文章：

財報

2023 年 7 月 28 日《新東方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 電話會紀要）》

2023 年 7 月 26 日《新東方：新老業務的反轉邏輯正在逐步兑現》

2023 年 4 月 20 日《新東方：修復還沒走完，增長還在後頭（3Q23FY 電話會紀要）》

2023 年 4 月 19 日《新東方：還要幾次超預期才能挽回市場信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）》

2023 年 1 月 17 日《新東方：直播賺錢後，老業務重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》

2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露