營收利潤都乏力，免税銷售復甦無望了？

10 月 26 日晚，中國中免正式公佈了 2023 年 3 季度財報。由於營收利潤等關鍵數據先前的預告中已經公佈，因此無論業績好壞市場都已經消化，對公司股價不會有多少影響。我們也就單純從業績趨勢來看，中免在三季度裏到底表現如何：

1. 只玩樂不購物，免税復甦遲緩：三季度中國中免實現總收入近 150 億元，同比增速邊際放緩到 28%。在三季度暑期期間，全國出行文旅消費都顯著回暖的情況下，免税購物恢復的速度則明顯遲緩。

財務數據上，3Q 營收較 2Q 不漲反略微下滑。而據海關數據國慶雙節期間海南免税日銷金額為 1.66 億元，低於五一期間的 1.77 億。人均消費金額也僅為 7824 元，同樣低於過往節假日期間普遍 8000 元以上的人均消費。導致赴海南遊客數雖明顯增長，但免税購物金額卻增長緩慢。

海豚君認為，一方面國內居民在旅遊服務性消費和商品消費間似乎是存在擠出效應。另一方面，公司打擊代購，下調會員積分（可抵扣貨款）的舉措雖有助於維護市場環境和公司利潤空間，但不利於營收的增長。

2. 毛利率改善、營銷費增長，反拖累利潤下滑：同樣因為打擊代購等舉措，以及免税/有税銷售收入比重彼長的影響，中免的毛利率已連續多個季度持續改善，三季度已經恢復到了 34.5%。但由於營收不增反降，最終的毛利潤僅從 49.5 億略微增長到了 51.6 億。

另一方面，大概率因為機場國際客流近期的恢復，導致與之對應的機場租賃費用相應增長。公司本季度營銷費用達 27 億元。在營收和毛利止步不前的情況下，營銷費卻環比增加了約 5 億元，嚴重拖累了利潤。後續隨着機場客流進一步的修復，對盈利的拖累大概率還會持續。

3.其他費用略有減少，但難救利潤下滑： 雖然本季公司的管理費用、財務費用和税金支出環比鬥略有減少，但由於絕對額貢獻較小，導致公司本季的經營利潤仍環比減少了約 2 億元。又應税費有所增長，淨利潤更是下降了接近 3 億。因此不僅是營收增長疲軟，利潤也是不增反降（去年基數過低，環比更有對比意義）。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季度中免的營收增長疲軟，實際環比還略微下降，本就不高的淨利潤更是環比下降了近 3 億。而免税行業無論是銷售總金額、還是人均消費額、遊客購物轉化率等關鍵指標也在繼續惡化。可選性商品消費目前可謂是各類消費中最疲軟的細分板塊。而從中長期趨勢來看，免税零售渠道競爭越發激烈也是確定性的趨勢（無論是海南離島，抑或是機場渠道）。而室內免税和海南封關後的政策指向目前也沒有頭緒，公司短期還是長期上都缺乏清晰的利好邏輯。

另外從估值的角度，市場當前對公司全年利潤預期大約在 65 億左右，對應公司當前略低於 1900 億的市值，對應 PE 倍仍接近 30x，可見公司估值仍不便宜，甚至偏高。除非 2024 年免税消費明顯回暖，不然從估值和業績的匹配度來看，公司的估值恐怕還有不小的壓縮空間。

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海豚投研中國中免過往研究：

2023 年 4 月 28 日《出遊爆棚，中國中免的春天馬上來？》

2023 年 3 月 30 日《中免熬出水逆，只差絕地反擊？》

2022 年 8 月 31 日《疫情下迎來休戰期，中國中免總算穩住了》

2022 年 4 月 27 日《疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來》

2022 年 4 月 23 日《營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫》

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