蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”
$蔚來汽車(NIO.US)
本週蔚來汽車發佈財報並做了電話會説明，會後海豚君盤了盤蔚來汽車近期的經營情況，認為公司 2021 年下半年的經營壓力不小，主要體現在以下幾個方面：
- 交付量相形見絀
蔚來汽車之前一直都是單價和交付量雙高的造車新勢力，但這一格局在剛剛過去的 7 月份發生了變化，從交付量的角度看，蔚小理變成了理小蔚。
- 蔚來：2021 年 7 月交付 7931 輛，環比降 2%，在新車型 ET7 於 2022 年一季度交付之前，沒有新車上市或現有車型的更新；
- 小鵬：2021 年 7 月交付 8040 輛，首次突破 8000 量關口，環比增 22%；新款 G3 將於 9 月開始交付、定價更低的新車型 P5 將於四季度開始交付；
- 理想：2021 年 7 月交付 8589 輛，首次站上三傻交付量第一的位置，環比增 11%，並且 9 月份要衝擊月銷萬輛的目標。理想汽車因為增程式的原因，成本接近燃油車，所以可以做到更高的性價比。並且在銷售區域分佈上，理想更接近燃油豪華車的分佈，更適合做市場下沉，而且目前市場下沉的空間還比較大，這是海豚君對理想銷量攀升的理解。
- 新能源乘用車：2021 年 7 月銷量 25.6 萬輛，環比增 6%，淡季不淡（本月乘用車市場環比降 1%），滲透率拉昇至 16.5%，説明整個新能源乘用車行業蒸蒸日上，競爭激烈，另外海豚君還注意到蔚來從 2021 年 6 月和 7 月的新能源乘用車 TOP15 的榜單中消失了，單款車 TOP15 的門檻在提高。
數據來源：各公司公告、海豚投研整理
所以 2021 年下半年，一邊是蔚來汽車缺乏銷量催化，一邊是小鵬、理想甚至其他車企的窮追不捨，公司面臨的交付量和市場份額的壓力不小。
雖然蔚來汽車的定價高（2021 年二季度 ASP 超 36 萬），在銷量上競爭不過中低端車型也是可以理解的，但 2021 年下半年，同行都在增長，蔚來可能要原地踏步，相形見絀帶來的壓力就很明顯了。
2、毛利率下降、費用率上行
交付量疲軟、定價穩定，公司就會缺乏收入增長動力，但雪上加霜的是公司毛利率會下降、費用率會上行。
毛利率：2021 年下半年下降，2022 年回升，長期目標 25%
2021 年二季度，公司汽車銷售毛利率從一季度的 21.1% 環比下降約 0.9 個 pct 至 20.3%，雖然有所下降，但 20% 左右的毛利率實屬整車製造環節比較好的水平了，能維持住的話還是比較好的。
但蔚來汽車二季度電話會中提到，NT2.0 技術平台明年將推出三款車，因此傾向於採用謹慎的會計估計，加速 NT1.0 平台折舊的速度，因此在 2021 年下半年，車輛銷售的毛利率將受到 2 個百分點的影響，然後 NT2.0 平台的車型理論上可以實現 25% 的毛利率。
所以按照電話會的意思，海豚君認為，蔚來的車輛銷售毛利率在 2021 年下半年可能下降為 19% 左右，2022 年一季度 ET7 開始交付後，毛利率有望回升，並且隨着 NT2.0 平台車型的不斷豐富，公司車輛毛利率會高出 20%，逐步去向公司追求的 25% 的目標靠攏。
研發費用：下半年高額的研發支出。公司電話會中提到，繼續維持 2021 年 50 億元研發支出的計劃，上半年合計支出 15.7 億元，下半年研發支出勢必逐季走高。2021 年一/二季度研發費用率為 9%/10%，如果下半年如實按照 50 億的計劃去執行，則下半年對應 18% 的研發費用率，即使執行過程中會打折扣，下半年研發費用率上升也是大概率事件。
銷售及行政費用：強化銷售網絡。蔚來以走心的服務打造品牌形象，NIO Space 作為展廳主要位於城市繁華的商業中心，展廳成本高，同時銷售服務人員多，2020 年底公司銷售人員佔員工總數的比例高達 53%，銷售費用高企難以避免。2021 年下半年，沒有新車型的加持，蔚來對銷售網絡的依賴會更強。
- 對於銷售網絡的搭建，蔚來在 2019 年下半年到 2020 年上半年嘗試引入合作伙伴，但最終結果不理想，又重新回到了全部直營的模式，所以銷售網絡的搭建費用會比較高，且需要時間。
汽車行業目前處於電動化和智能化雙主線變革的關鍵時期，研發投入增加是必然且必須，同時行業競爭激烈，市場份額的提升應放在追求利潤之前，資本市場對於盈利水平的容忍度是比較高的。
但拋開行業所處階段帶來的共性問題，海豚君認為蔚來當前特別存在的問題是自身產品週期的問題，2021 年新能源汽車行業發展很好，但蔚來並沒有新車型上市，尤其是交付量相對疲軟的下半年，毛利率下降、費用上行的壓力會顯得更明顯。
2022 年上半年，ET7 的交付會帶動公司單車收入和毛利率的改善，同時交付量和收入端的上行也有望攤薄費用率。
3、觀點：短期承壓，長期看好
短期觀點：待 2022 年柳暗花明
海豚君在稍早關於三傻的深度文章《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？》中對蔚來的判斷是：公司有長期價值，但當前估值對未來空間透支較多，導致估值性價比不高。
而此次跟蹤蔚來二季度業績以及月度交付情況，我們綜合判斷，當下的蔚來除了估值性價比不高，短期基本面上也面臨了一些壓力，即使新能源汽車行業景氣度持續超預期，蔚來漲勢最大的概率也是比較低的。
同時考慮到蔚來當前的股價已經包含了市場對行業和公司的高預期，透支了未來的投資回報率，因此海豚君建議可以給蔚來一段時間，在交付量出現新動力的 2022 年一季度再考慮。
長期觀點：初具品牌護城河的好公司
單車銷售收入超過 36 萬，二季度單車毛利超 7 萬元，在年銷量達不到 10 萬輛的情況下，可以實現 20% 的毛利率，説明定價中明顯包含了品牌溢價，而乘用車本質還是消費品，品牌是非常重要的護城河。
並且蔚來汽車致力於打造一家用户滿意度最高的公司，是一家典型的用户企業，擁有一羣忠實度極高且消費能力較強的車主，隨着存量車的不斷積累，車主對公司的價值會更加凸顯。
- 蔚來的其他業務主要包括隨車銷售的充電樁及後續的服務包、電池包等，平均到累計交付量上，單個車主年貢獻金額超 2 萬元，説明蔚來在生態運營方面做得比較成功；
- 蔚來的領航輔助駕駛系統 NIO pilot 選裝率達 80%，具備軟件變現的車主羣體；
綜上，根據蔚來汽車最新經營情況，我們更新了 DCF 模型，最新估值結果如下，供參考：
最後，關於蔚來汽車更詳細的基本面、估值判斷、近期跟蹤，歡迎查看我們往期的文章
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