高息澆不滅消費，美國是 “真旺” 還是 “虛火”？

大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：

1）美國疫後加息週期已經從 Higher 開始轉向對 Longer 有多長的判斷。而三季度的 GDP 和 9 月份美國的旺盛的居民消費數據説明，美國作為現收現支型經濟體，由於當前勞動力市場仍然偏緊，同時私有部門處低槓桿狀態，這意味着經濟基本面很難在一個季度之內快速崩壞，到目前還是看到不降息預期的出現。

2）這種情況下，邊際的流動性變化變得尤其重要，而但對資產的流動性上，進入四季度仍然有流動性壓力，但海豚君傾向於認為四季度的流動性壓力，相比於三季度天量發債時候帶來的震撼效果會逐步變小（關注本週美國財政部對四季度的發債規劃）。

3）這種情況下，海豚君已經開始關注中國資產板塊 “流動性沙漠” 帶來的極致低估機會，開始逐步調入極限殺估值後一些性價比較高的個股撿煙蒂機會。

本週仍在美股巨頭密集發佈財報，海豚君會第一時間跟蹤美股巨頭財報，敬請持續關注海豚君。

以下是詳細內容：

上週美國 9 月居民消費和三季度 GDP 等信息公佈，海豚君還是先從宏觀基本面來看一下美國經濟現在走到哪裏了。

一、依然是高就業下穩穩的 “安全感”

一個簡單的前情提要——美國 7、8 月份居民消費持續旺盛的背後，除了穩定的個人總收入增長之外，真正的增長其實是在既定 “開源增量”（收入增速）變化不大的情況下，居民在 “節流增量” 上的極限壓制。

到 8 月份的時候，美國居民的儲蓄率（每掙 100 元的可支配收入中有多少錢用來存錢或者投資）已經掉到了 4%，除了去年下半年，上個一個如此低的水平，還是在美國人集體邁入 “後次貸危機、高儲蓄率（7-8%）時代” 之前的事情。

然而，就在海豚君以為掉落在 4%、儲蓄率基本無壓榨空間的時候，9 月的儲蓄率再次大幅度拉低——已經掉到了 3.4%！

這也導致 9 月相比 8 月的開源增量（名義年化收入增量）基本差距不大的情況下，居民消費支出再次大幅拉昇（780 億的收入增量，卻對應着 1390 億的消費增量），帶動目前的消費支出增速持續高於收入增速。

當然，美國這個週期內，消費能夠持續擠壓儲蓄分配的秘訣根本上還是在於超強的底氣——超能家底（超額儲蓄）+ 超能現金流（低失業率 + 穩定時薪增速），在目前勞動力市場仍然是 1.5 個崗位空缺才對應 1 個待業人口的情況，因此問題的關鍵還是去觀察企業用人的需求趨勢。

但目前居民/私人槓桿率和付息壓力都不高、實體經濟運行相對強勁的情況下，而加息已經走到 5.25%-5.5% 之間後，加息已經實質性進入 “Longer” 的博弈期內。

這個階段，關鍵是看高頻經濟數據何時開始扭轉當前假摔回升的勢頭，開始呈現出趨勢性的增長疲態。而本週隨着進入 10 月經濟數據的發佈週期，就進入到了這樣的觀察期，打頭陣的仍然是 PMI+ 就業數據，來看最新的就業增長趨勢。這對於展望降息可能何時到來至關重要。

二、美國經濟 “真旺” 還是 “虛火”？

再反過來看美國的三季度的 GDP，由於居民的商品和服務消費佔到了整體 GDP 的 70%，而美國的居民消費數據按月公佈，7、8、9 月居民消費持續旺盛，已經奠定了美國三季度彪悍的底色。

但從 GDP 構成三大馬車當中，除了消費的 “加量” 旺盛之外，政府投資和消費由於財政赤字，其實從去年四季度開始就處於穩定的增長狀態。

這兩個季度真正迴歸的是這個週期當中表現相對疲軟的企業投資（含庫存投資 + 固定資產投資），其中三季度可以非常清晰地看到，到了三季度企業已經從去庫存進入了加庫存狀態。而且也一拉昇，幅度還不小，達到了 660 億美金。

而企業的固定資產投資上，最大的變化是三季度中住宅投資是一個明顯見底轉正；非住宅上主要是代表美國產業鏈地位的剛需性投資——研發、軟件等知識產權投資，這個季度的傳統類別投資，比如非住宅類建築（廠房、倉庫、工廠、商業大樓等）和設備上個季度猛拉一波之後三季度稍顯低迷。

最終，美國三季度在居民消費旺、政府投資旺和企業加庫存的共振下，GDP 的環比折年增速已經拉到了 4.9%，儼然的發展中國家水平。

至此，關鍵的問題再次回到了一個問題上，這樣的增速到底是以後美國進入 “再工業化” 的常態增速，還是寬鬆的後遺症？

海豚君這裏認為，經濟基本面角度，除了之前之前通過兩次深度季度綜述所表述的此次地產、汽車的行業庫存因素影響（詳見《抽絲剝繭：説過的衰退去哪裏，還能來嗎？》），以及財政放水之外（詳見《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》）之外，目前產生一個單位的 GDP，所需要的貨幣量（M2）衡量仍然顯著在以往通脹率的趨勢性以上。

三、又到流動性考驗時刻！

而對應到美聯儲資產負債表上，美聯儲負債端，銀行借給美聯儲的錢——逆回購餘額（可以理解為疫情時期投放的超額流動性淤積帶來的 “惰性資金”）在持續縮量、對沖國債拋售影響之後，相比疫情前仍有大量 “惰性” 資金。

而財政部假如只發短債，用這種流動較慢的惰性逆回購資金（收益稍低）去買期限超長、但收益更高的短期國庫券就可以一定程度上對沖美聯儲收水的影響。

而上週的美聯儲，仍然在用這種操作：資產端縮表之後，負債端通過減少逆回購餘額（投放流動性）來對沖縮表的流動性衝擊。

而財政部拿到國債融資來的錢之後，就成了實實在在砸到實體經濟中的赤字投資，財政資金的貨幣乘數效應遠高於原本躺在美聯儲逆回購餘額賬户裏的資金，對經濟帶來的 “雞血” 效果可以明顯更強。

但如果美聯儲發行的是長債，就很難用這種逆回購資金去承接，因為期限錯配實在太嚴重了，長債發售之際海外大買家的持倉佔比又在下行，這樣美聯儲拋債就變成了實實在在的抽水效應。

那麼剩下問題就是，四季度的財政部還會繼續進一步拉大長債發行的供應嗎？海豚君的策略判斷是，可能不太會。

1）三季度增發當中有對 TGA 的賬户補充需求，目前 TGA 補充需求基本到位；總體國債發行量可能與三季度齊平就差不多了。

2）只要四季度國債發行的整體量不增，長債佔比可能短期內還是很難提升，主要是考慮到長債和短債的倒掛力度越來越小，發行長債和短債從利息成本管理角度差距已不太大；另一方面是三季度提高國債發行，美聯儲消耗掉了大約 0.8 萬億的逆回購餘額，目前還剩下 1.5 萬億，對比疫情前 0.3 萬億上下，這個餘額估計還夠財政部&美聯儲 “苟” 上一個季度。

當然，長債在使用的便利性上，相對短債有一個明顯優勢：減輕財政部現金流管理壓力，因短債需要快速 “還本”，而長債鎖定的是長錢，一般是到期才會 “還本”。

當前情況下，也基於財政部長短債配比對於流動性干擾的判斷，海豚君認為本週美財政部要公佈的四季度發債計劃會比市場早已是共識的本週美聯儲加息問題更加重要。

小結<一——二>，海豚君仍然傾向於認為：

1）基本面上，美國當前勞動力市場的緊平衡狀態，以及私有部門的低槓桿狀態，基本意味着經濟基本面很難在一個季度之內快速崩壞；

2）但對資產的流動性上，進入四季度仍然有流動性壓力，但相比於三季度天量發債時候帶來的震撼效果會逐步變小（關注本週美國財政部對四季度的發債規劃）。

四、組合調倉

海豚君上期組合策略中説過，會開始密切關注個別可能是否到了海豚君極限悲觀估值水位。上週海豚君開始調入了兩個認為提供不錯估值性價比的公司——快手和時代電氣，具體原因如下。