比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 10 月 30 日晚，港股盤後發佈了 2023 年第三季度業績。要點如下：

汽車業務毛利率彪悍：在新能源汽車市場競爭加劇的情況下，本季度賣車業務（含能源業務）毛利率再次回升，衝到了 25.7%，再一次打破市場預期，實力詮釋造車規模致勝才是王道。
毛利率提升靠單車成本節省：本季度單車價格繼續承壓，但單車成本大幅減少，海豚君將原因大致歸為兩點：a.銷量的提升帶來攤銷折舊的進一步稀釋; b. 規模效應下供應鏈垂直一體化佈局帶來的可變成本下行；c.減配帶來的成本下行。
利潤表現傲視羣雄：比亞迪三季度實際歸母利潤 104 億元，基本處於原預告的均值 105 億，而彪悍利潤的背後是比亞迪汽車（包含能源業務）和電子代工兩大業務雙雙表現較強帶來。
研發費用高增導致經營槓桿釋放不如預期：本季度研發費用環比增長 46%，而背後的高增預計來源於高端車型的技術投入，以及最重要的智能化缺失的補課，而營銷費用在比亞迪高端品牌所採用的直營模式下預計後續將進一步增加。

海豚君整體觀點：

由於 10 月 17 日的預告已經提前發佈了比亞迪上半年超強的利潤水平，因此半年報的關鍵是在於瞭解比亞迪的盈利質量。

雖然此季度比亞迪電子貢獻的利潤不少，但本身比亞迪汽車/能源業務的盈利質量也非常強勁。從單車經濟來看，利潤超預期的背後仍然不是單車價格上行，而更多是靠規模效應下折舊攤銷的稀釋以及垂直供應鏈整合能力來實現的。

比亞迪超過 75% 的零部件由比亞迪自制，垂直一體化佈局使比亞迪可以賺到從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利，在市場競爭加劇單車價格下行的同時通過控制成本仍然保持了傲視羣雄的毛利率，賣車業務連續三季度毛利率超過特斯拉，也是比亞迪在上半程電動化佈局完善所取得的競爭優勢。

但是在下半程圍繞智能化的軍備競賽中，因為車型大多集中在 20 萬元以下，智能化並不是此價格端剛需，以及比亞迪戰略側重點更在於對於成本的控制，比亞迪在智能化的佈局上也明顯落後於其他競對，市場對於比亞迪智能化對於估值的加成也、偏保守態度，對於智能化的投入也是比亞迪在下半程競爭中必補的功課。

而比亞迪提升盈利的兩個發力方向 - 高端化和出海上，高端化難以向上突破仍然是比亞迪面臨的主要問題。

比亞迪雖想借高端化提升車型均價，但高端車型騰勢、方程豹、仰望，其銷量潛力和盈利能力尚未兑現，短期內的主要驅動力仍然是中低價車型。

而在出海的規劃上，雖然比亞迪目前出海進程已經加快，但主要市場歐洲面臨歐盟反補貼調查的麻煩，擴大市場份額的阻力仍然較大。

中低價車型上，純電目前主要由低端品牌海鷗貢獻銷量，但卻帶不了什麼利潤增量。而混動領域仍然面臨競爭加大，市佔持續下滑的風險，比亞迪靠冠軍版降價減配對銷量的拉動作用已放緩，而目前只有靠純電版本增配 DM-i 版本（如海豹）來貢獻增量，銷量繼續保持高增的的持續能力還需要觀察。

目前公司 TTM PE 大約在 29-30 倍，估值還算合理，但如果比亞迪在高端化上一直難以突破，而混動市佔率仍然持續下滑，純電上也沒有能打的中高端車型，並且在智能化起步較晚還需補功課的情況下，比亞迪長期的競爭難言樂觀。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務

1. 單價仍然承壓，彪悍的毛利率背後詮釋銷量是王道

比亞迪三季度扣除比亞迪電子後毛利率達到 25.7%, 環比上升 4%，大超市場預期 21%。

從單車經濟來看（含電池業務的粗估），拆分本季度彪悍的毛利率來源：

1）單車價格：三季度單價仍然承壓，單車價格 15.3 萬元，相比二季度環比下滑 0.3 萬元

單車價格本季度繼續下行主要因為：

比亞迪加入價格戰，對旗下多款車型降價，除了對老款秦 Plus DMi/元 Plus 2022 款等車型有促銷折扣之外，海豹 DM-i 上市，預售價 16.68 萬-23.68 萬，相較於純電版本下調了 2.3 萬元。
銷售結構上高端化難以向上突破，以漢、唐、騰勢為代表的 20 萬元以上中高端車型三季度佔比僅佔比 22%，環比下降了 3.2%

但比亞迪出海進程加快，出海車型（相比國內銷售車型定價要高）佔比提高，一定程度上對沖了上述因素，最終單車價格環比下滑 0.3 萬元。

2）單車成本：本季度彪悍的毛利率來自於規模效應下帶來的大幅度降本。三季度單車成本 11.4 萬元，相比上季度環比下降 0.9 萬元。

而此季度的單車成本節省並不是來源於材料降本（預計三季度碳酸鋰成本下降僅影響單車盈利約 150 元），更多來自於銷量的提升帶來攤銷折舊的進一步稀釋，同時規模效應下供應鏈垂直一體化佈局帶來的可變成本下行。

3）單車毛利：單車價格下滑 3000 元，單車成本節省 9000 元，最後三季度賣一輛車比亞迪毛賺 3.9 萬元，比上季度環比增加 5000 元，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度 21.6% 提升到三季度 25.7%。（注：由於此處的單車經濟為電池和整車混在一起的粗略估算，僅供參考。）

2. 銷量持續高增，但高端化突破仍成難題

公司汽車三季度銷量 82.4 萬輛，同比增長 132%，環比增長 17%。三季度銷量的增加主要來自於二季度冠軍版降價效應的持續，以及低價純電小車的熱銷，其中貢獻主要增量的來自於宋、宋 Plus 冠軍版及海鷗三種車型。

但從市佔率維度來看，比亞迪整體市佔率也僅能勉強維穩，而混動的市佔率卻不斷下滑，從今年 1 月 65% 下滑至 9 月 49%。

在今年行業主要以混動為增長點的大年中，混動的競爭更為激烈。下半年有零跑，吉利銀河，深藍等對標比亞迪的平價混動車型的爆量進一步侵蝕比亞迪混動的份額，而比亞迪目前的混動打法也只能不斷的降價來進行防守：1. 推出冠軍版降價減配；2. 從純電版本車型加推低價 DM-i 版本。

冠軍版降價效應帶來的銷量的增速已放緩，9 月海豹 DM-I 的上市預售價相比純電版本下調了 2.3 萬元，帶動了海豹車型銷量的回升，但仍然沒有挽救比亞迪不斷下降的混動市佔率。

而在純電方面，市佔率有所上升主要還是憑藉低端純電海鷗（定價 7-9 萬）的熱銷，使純電市佔率基本穩定在 26% 左右，但低端車型卻帶來不了什麼利潤增量。純電高端化突破仍然是主要問題，騰勢 D9 的銷量一直只穩定在 1 萬月銷左右，後續並沒有繼續的銷量爬坡，而新車型 N7/N8 目前看也沒有起什麼水花。

3. 混動市佔率預計將繼續承壓，銷量可持續性存疑

比亞迪 1-9 月銷量共 208 萬輛，已完成全年 300 萬銷量目標的 69%，隱含接下來四季度平均月銷 30.7 萬輛。

從比亞迪下半年的車型規劃來看，除了比亞迪旗下定位中端的純電動宋 L 及插混車海豹 DM-I 上市，比亞迪主要將焦點放在高端化上，想借高端化來提升車型均價。

但騰勢 N7/N8 上市以來銷量慘淡，而即將上市或已上市的的高端品牌仰望/方程豹，更多起的是品牌定調問題，很難貢獻實際的銷量，比亞迪高端品牌的銷量潛力和盈利能力目前來看都尚未兑現，短期內的主要驅動力仍然是中低端車型。

而中低端車方面，目前純電有海鷗貢獻增量，四季度定價 15 萬-21 萬的宋 L 也將上市，中低端上的風險點仍然在於混動上，混動車冠軍版降價減配帶來的銷量增速已放緩，而主要的增量僅有新車型海豹 DM-i 貢獻，混動市佔率預計還會繼續承壓，三季度銷量高增背後的可持續性海豚君認為仍然需要打個疑問。

4. 出海進程已提速

比亞迪提升盈利的兩個發力方向：高端化和出海，雖然高端化突破仍面臨難題，但出海進程已明顯提速。

三季度比亞迪海外銷量 7.1 萬輛，相比二季度 3.6 萬輛環比提升 100%，海外銷量的佔比也從 6 月份 4.2% 提升到 9 月份的 9.8%。

但比亞迪出海的主要市場，歐洲市場要面臨歐盟反補貼調查的麻煩，擴大市場份額的阻力較大。比亞迪只能將發力點聚集在了東南亞和巴西市場，將在巴西和泰國建立工廠，預計實現每年各 15 萬產能。

5. 收入繼續高增，但單價持續下行

在剔除比亞迪電子後，2023 年三季度比亞迪實現收入 1262 億元，同比增長 40.8%，大超市場預期 1100 億元。

具體來看：本季度公司汽車銷量同比增長 53%，但單車收入同/環比下降 2%/7%，單車收入也從去年四季度高點 17.6 萬元一路下滑至本季度 15.3 萬元，比亞迪面臨今年激烈競爭也只有靠不斷降價來進行防守，高端化的難以突破也並沒有帶來什麼利潤增量。

5. 研發費用高增，導致經營槓桿釋放不如預期

1）研發費用：智能化高端化持續投入

三季度研發費用 111 億，環比增長 46%，大幅超出市場預期 67.8 億，研發費用率 6.8%，本季度研發費用的高增預計來自於高端車型技術上的投入：如仰望搭載易四方技術、雲輦智能車身控制系統，以及智能化缺失的補課。

在新能源車的上半程競賽中，比亞迪在電動化上已經非常成熟，構建了電池、電機、電控等電氣化核心技術優勢，以及擁有電動 e3.0 平台與混動 DM4.0 雙平台可向市場迅速推出新車型。

同時比亞迪擁有強大的垂直整合能力，超過 75% 的零部件由比亞迪自制，使比亞迪擁有傲視羣雄的毛利率（比亞迪可以賺從原材料到整車組裝、銷售的全鏈條毛利）

但下半程圍繞着智能化的軍備競賽中，比亞迪明顯落後於其他競對。而落後的原因主要在於比亞迪大部分車型價格段位於 20 萬元以下，在此價格端智能化並不是剛需，比亞迪的戰略側重點更在於對成本的控制，而市場對於比亞迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但隨着高端化車型騰勢，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端車型競爭的重點，智能化是比亞迪必須補的功課。比亞迪自研 + 多供應商模式並行，進度方面騰勢 N7 部分車型有望 1Q24 推送城市 NOA，海洋和王朝多款車型也將於 24 年搭載 Orin 芯片，比亞迪預計將在智能化方面持續高投入。

2）營銷費用：高端品牌採用的直營模式預計帶來銷售費用進一步增加

三季度銷售費用 63.9 億，環比增加 2 億，略超市場預期 62 億。

本季度銷售費用主要用於高端車型騰勢，仰望，方程豹的營銷開支，同時海豚君預估也存在因主力冠軍版車型推出需要消化老庫存促銷也計入了銷售費用中；

比亞迪目前王朝與海洋網車型主要採用的是經銷商模式，其中經銷商佔比接近 90%，但比亞迪對於旗下高端車型騰勢、仰望、方程豹主要採用直營模式，預計後續門店的建設和擴張將導致銷售費用進一步增加。

3）管理費用：控制合理，管理高效

三季度管理費用 34.6 億，環比與上季度持平，低於市場預期 37.7 億，本季度管理費用控制合理，體現比亞迪對旗下多業務板塊和子公司高效的管理。

6. 高毛利率帶來單車淨利高增

三季度比亞迪利潤繼續高增，比亞迪單車（含能源業務）淨賺 1.1 元，利潤率已從上季度 5.6% 提升到本季度 7.5%，創下了歷史新高。

三季度核心經營利潤率 7.4%，相比上季度環比增長 2.8%，主要來自毛利率的提升，但經營費用的槓桿效應由於本季度飆升的研發費用導致經營槓桿沒有釋放，經營費用率反而環比增加 0.6%。

二. 能源業務高增靠儲能放量

隨着汽車銷量的飆升，比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到三季度已達到了 40.7GWh，同增長 73%，高於同期新能源汽車接近 53% 的銷量增速，能源業務仍然保持了較高的增速。

拆分來看，本季能源業務的高增長主要來源於儲能業務的放量，三季度儲能電池出貨量 12.1GWH，同比/環比增長 190%/46.6%，但動力電池業務增速放緩，本季度動力電池出貨量 28.6GWH，僅實現同比增長 48%，低於新能源車銷量的同期增速。

三. 比亞迪電子業務強勁

三季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 360 億元，繼續同比增長 31%，但低於市場預期 470.9 億。

三季度比亞迪電子毛利率 9.7%，繼續環比提升 1.7%，超市場預期 9.0%。比亞迪電子三季度歸母淨利潤 15.3 億，利潤率 4.2%，超市場預期 3.1%，已經走出了今年初的低谷時期。

收入和淨利潤的增長主要受益於：

汽車業務的增長：得益於母公司比亞迪新能源汽車銷量的增長，以及大量研發推動技術創新擴充汽車零部件品類，本季度起智能座艙開始放量，使新能源車零部件業務單車價值從 2021 年 4100 元提升到 2023 年約 5600 元，汽車業務的毛利潤相比消費電子業務更高
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