蘋果：零成長的 “搖錢樹”，值 30 倍 PE 嗎？

蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2023 年 11 月 3 日凌晨，美股盤後發佈 2023 財年第四季度財報（截至 2023 年 9 月）。

1、整體業績：穩穩的賺錢。本季度$蘋果(AAPL.US) 實現營收 895 億美元，同比下滑 0.7%，基本符合市場預期（893.1 億美元）。收入的下滑，主要受 Mac 和 iPad 業務需求不足的拖累。蘋果公司毛利率 45.2%，同比增加 2.9pct，小超市場預期（44.5%）。其中，軟件毛利率連續 9 個季度維持在 70% 以上。

2、iPhone：持續優於整體行業。本季度全球手機市場止住了下跌，而蘋果公司的 iPhone 業務仍好於整體行業。海豚君估算蘋果本季度手機出貨均價略有下跌，但仍在歷史同期較高水位；

3、iPhone 以外其他硬件：表現低迷，需求疲軟。Mac、iPad 及其他硬件業務，本季度均有不同程度的同比下滑。其中最不及預期的是 Mac 業務，季度收入 76 億美元，遠低於市場預期（87.7 億美元）。雖然硬件業務環比都有回升，但低迷的表現仍是受疲軟的需求影響。

4、軟件服務：穩步增長。軟件服務本季度收入 223 億美元，再超彭博一致預期（213.8 億美元）。軟件服務仍是公司最穩健的部分，業務持續增長。本季度蘋果軟件服務收入增速，再次重回兩位數。

整體觀點：蘋果本次財報還是不錯的。蘋果本季度的收入達到了市場預期，而利潤端更是明顯超市場預期。收入端最大項的手機業務，已經開始企穩回升。軟件服務的持續增長，還能結構性提升公司的毛利率。因此公司在收入不增的基礎，利潤實現了雙位數的增長。

然而就這樣的一份財報，能給市場帶來信心嗎？其實並不能。硬件端的疲軟，在營收端很難有成長的表現。在下游需求相對疲軟的情況下，本季度 iPad、Mac 和其他硬件業務都是同比下滑的。而公司也預期，“下季度 iPad 和可穿戴業務都會有較大的下滑，Mac 和手機均有增長，但總營收和去年同期基本持平”。

當前電子產品市場呈現回暖的跡象，而在安卓和華為等廠商開始增長的情況下，蘋果自身並未展現出較強的 alpha。雖然利潤端仍在增長，但主要來自於軟件業務帶來的結構性提升。而如果硬件業務遲遲打不開局面，軟件業務的增長持續性也將受到影響。

結合蘋果當前市值來看，這樣的一份財報和預期勢必會給公司股價帶來壓力。雖然公司在利潤端，仍是穩健的 “搖錢樹”。但缺乏成長性的看點，將直接對公司的估值造成影響。

海豚君對蘋果財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業績： 穩穩的賺錢

1.1 收入端：2023 財年第四季度（即 3Q23）蘋果公司實現營收 895 億美元，同比下滑 0.7%，基本符合彭博一致預期（893.1 億美元）。對於本季度收入略有下滑，主要受 Mac 和 iPad 業務需求不足的拖累。

從硬件和軟件兩方面看：

①蘋果公司本季度的硬件業務增速為-5.3%。本季度硬件端的下滑最主要是受 Mac 和 iPad 業務全面下滑的拖累。而其中 Mac 業務雖環比有所回升，但同比有較大的回落；

②蘋果公司本季度的軟件業務增長 16.3%，增速明顯加快。軟件業務具有一定的抗風險性。在硬件收入下滑下，軟件服務重回兩位數的增長。

從各地區來看：本季度蘋果在美洲市場止住了下滑頹勢，而在其他各地區均有不同程度的下滑。美洲地區是蘋果收入的最大來源，本季度同比增長 0.8%，而歐洲和大中華區分別-1.5% 和-2.5% 的下滑。

1.2 毛利率：2023 財年第四季度（即 3Q23）蘋果公司毛利率 45.2%，同比增加 2.9pct，小超彭博一致預期（44.5%）。本季度公司毛利率繼續回升，主要是因為較高毛利率的軟件業務佔比提升，結構性拉高了公司整體毛利率。

海豚君拆分軟硬件毛利率來看：

蘋果公司本季度軟件毛利率繼續站穩在 70% 以上的水位。而市場最關注的仍是硬件端的毛利率水平亦有回升，本季度蘋果硬件毛利率回升至 36.6%。硬件端毛利率的回升，主要來源於公司對成本端的控制。

1.3 經營利潤：2023 財年第四季度（即 3Q23）蘋果公司經營利潤 270 億美元，同比增長 8.3%。蘋果公司本季度經營利潤的增加，主要是毛利率提升所致。

本季度蘋果公司的經營費用率 15%，同比增長 0.4pct。本季度公司的銷售費用和研發費用表現相對平穩。

二、iPhone：持續優於整體行業

2023 財年第四季度 iPhone 業務收入 438 億美元，同比增長 2.8%，基本符合彭博一致預期（436.5 億美元）。本季度全球手機市場出貨量同比基本持平，而公司手機業務略好於整體市場表現。

海豚君從量和價關係來看，來看本季度 iPhone 業務的主要增長來源：

1）iPhone 出貨量：根據 IDC 的數據，2023 年第三季度全球智能手機市場同比增長 0.3%。蘋果本季度出貨量增速為 3.3% 左右，公司的增長表現優於整體市場；

2）iPhone 出貨均價：結合 iPhone 業務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價為 817 美元左右，同比下滑 0.5%。今年 iPhone15 系列手機的發佈時間略晚於上一代，一定程度影響了手機均價端的表現。

三、iPhone 以外其他硬件：表現低迷，需求疲軟

3.1Mac 業務

2023 財年第四季度 Mac 業務收入 76 億美元，同比下滑 33.8%，是硬件端最低於市場預期的（87.7 億美元）。

根據 IDC 的報告，本季度全球 PC 市場出貨量同比下滑 7.6%，而蘋果公司本季度出貨量同比下滑有 20%+。Mac 業務本季度的較大下滑，主要是因為去年同期渠道商有強烈的補庫存需求。

從環比來看，Mac 業務環比有所回升。海豚君認為整體 PC 行業經歷長時間的去庫存後，當前已經開始逐步回暖。而蘋果 Mac 業務本季度的表現，也是疲軟階段的相對正常表現。

3.2 iPad 業務

2023 財年第四季度 iPad 業務收入 64 億美元，同比下滑 10.2%，略好於彭博一致預期（61.4 億美元）。iPad 業務的當前下游整體需求仍然偏弱，導致該業務收入持續低迷。

3.3 可穿戴等其他硬件

2023 財年第四季度可穿戴等其他硬件業務收入 93 億美元，同比下滑 3.4%，略低於彭博一致預期（94.3 億美元）。蘋果的可穿戴等其他硬件業務本季度仍有下滑，其中一部分受秋季發佈會較晚於去年同期的影響，而整體市場需求仍相對低迷。

四、軟件服務：穩步增長

2023 財年第四季度軟件服務收入 223 億美元，同比增長 16.3%，超彭博一致預期（213.8 億美元）。軟件業務是最穩健的部分，業務呈現持續增長的態勢。本季度蘋果軟件服務收入增速，再次重回兩位數。在宏觀經濟相對回暖的情況下，消費者的付費意願也有所回升。

在軟件服務中，最讓人關注的是軟件服務的毛利率水平。在本季中軟件服務毛利率實現 70.9 %，連續 9 個季度站穩在 70% 以上。具有穩步增長高毛利屬性的軟件服務業務，已經是公司利潤的重要組成部分。

<此處結束>

海豚投研蘋果歷史文章回溯：

財報季

2023 年 8 月 4 日財報點評《蘋果：勉強扛住，要靠印度來拯救？》

2023 年 8 月 4 日電話會《印度市場，再創歷史紀錄（蘋果 FY23Q3 電話會）》

2023 年 5 月 5 日財報點評《蘋果：逆風翻盤，才是真 “機皇”》

2023 年 5 月 5 日電話會《蘋果的逆風翻盤，難道全靠印度等新興市場？（蘋果 FY2023Q2 電話會）》

2023 年 2 月 3 日財報點評《蘋果：纏在身上的雷，終於出來了》

2023 年 2 月 6 日電話會《需求衝擊有限，指引再續信心（蘋果 FY2023Q1 電話會）》

2022 年 10 月 28 日電話會《蘋果：旺季不旺，“卷王” 也難逃衰退（FY2022Q4 電話會）》

2022 年 10 月 28 日財報點評《蘋果：唯一沒卧倒的巨頭，還能挺多久？》

2022 年 7 月 29 日電話會《僅有 iPhone 業務遮羞，管理層會怎麼解釋（蘋果電話會）》

2022 年 7 月 29 日財報點評《微增的 iPhone，竟成了蘋果最後一塊 “遮羞布”》

2022 年 4 月 29 日電話會《多因素困擾，蘋果給出疲軟指引（電話會紀要）》

2022 年 4 月 28 日財報點評《瘋狂賺錢的蘋果，該為增長憂心了！｜財報季》

2022 年 1 月 28 日電話會《蘋果：供應危機緩解，創新點燃真科技（電話會紀要）》

2022 年 1 月 28 日財報點評《蘋果的硬實力，又甜又香 | 讀財報》

2021 年 10 月 29 日電話會《業績預期落空後，蘋果管理層交流了什麼？》

2021 年 10 月 29 日財報點評《預期撲空，蘋果答卷尬了》

2021 年 7 月 28 日電話會《蘋果五項全能大超預期後，管理層的解讀（附完整 Q&A）》

2021 年 7 月 28 日財報點評《蘋果：優秀的定義，五項全能大超預期》

2021 年 4 月 29 日電話會《蘋果 2021Q2 業績會紀要》

2021 年 4 月 29 日財報點評《優秀的公司總是不斷超預期，新財季的蘋果夠硬氣！》

2021 年 4 月 25 日財報前瞻《霸氣側露的一季報後，蘋果新一季財報會持續爆發嗎？》

深度

2022 年 12 月 29 日《半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性》

2022 年 11 月 11 日《業績好也照樣跌，蘋果真的甜嗎？》

2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

2022 年 6 月 6 日《美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？》

2022 年 2 月 28 日《蘋果：轉嫁成本壓力，就服你！》

2021 年 12 月 6 日《蘋果：雙輪驅動漸顯乏力，“跛腳” 硬件急需大單品續力》

直播

2022 年 9 月 8 日《蘋果 2022 秋季發佈會》

2022 年 4 月 29 日《蘋果公司 (AAPL.US) 2022 年第二季度業績電話會》

2022 年 1 月 28 日《蘋果公司 (AAPL.US) 2022 年第一季度業績電話會》

2021 年 10 月 29 日《蘋果公司 (AAPL.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 10 月 19 日《蘋果 10 月新品發佈會》

2021 年 9 月 15 日《蘋果 2021 秋季發佈會》

2021 年 7 月 28 日《蘋果公司 (AAPL.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 4 月 29 日《蘋果公司 (AAPL.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 4 月 21 日《蘋果春季新品發佈會》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露