Uber：美版滴滴瑕不掩瑜，能否再創新高？

11 月 7 日美股盤前，“國際版滴滴” Uber 公佈了 2023 年三季度財報，整體來看：首尾兩端的訂單額增長（Gross booking）和經營利潤率都好於預期，可見需求和利潤釋放都表現不錯；而主要問題是外賣業務變現率下降拖累收入和毛利略低預期，要點如下：

1. 下單頻率增長，驅動訂單金額堅韌增長： Uber 基本盤的打車（Mobility）業務板塊，本季度實現訂單金額 179 億美元，高於市場預期的 174 億，同比增速也回升到 30% 以上。

由於疫情後從公共交通向更私密打車出行 “永久性” 的轉移，以及重回辦公室上班趨勢在繼續，通勤打車需求在較長一段時間內大概率仍會保持堅挺的增長。

疫情後逆風的Uber 的外賣業務本季實現訂單金額 161 億元，同樣小超市場預期的 158 億，同比增速同樣觸底回升到 17.6%，也展現出了邊際改善的趨勢。

但實際上，核心訂單（包括打車和外賣）的平均客單價為 13.8 美元，同比下降了 1.9%，低於市場預期的 13.9，用户數量上，本季 Uber 的月活用户為 1.42 億人，低於預期 1.44 億人，新增用户量也在放緩了。

可見本季價和用户的角度表現並算不上好，但Uber 用户下單頻次的提升，這一關鍵的改善是公司本季業務量堅挺增長的根本原因。本季度人均下單次數達到 17.2 次，較上季的 16.7 次繼續穩步提速。海豚君認為融合兩大業務的 Uber one 交叉會員，和公司分別在打車和外賣板塊上拓展出的新產品、新品類，增強了用户對 Uber 的黏性和打開頻率，加強了公司中長期的成長潛力。

2. 外賣變現率下滑、拖累營收：本季打車業務營收 50.7 億美元，略高於市場預期的 49.6 億，超預期幅度和預定金額的一致。剔除商業模式變動的影響後，打車業務的可比變現率為 21%，和上季度基本持平。雖然Uber 平台上的司機數量仍在增長，理論上有助於公司變現率的繼續走高，但油價和客單價的下行可能對沖了這部分的利好。

本次財報最大的缺陷即，外賣業務的變現率繼續走低。剔除收入口徑變化的影響後，由 15.6% 下降到了 15.1%，拖累外賣業務實現收入 39.4 億，環比減少且低於市場預期近 7%。值得關注後續管理層對此的解釋。

Uber 的貨運業務本季度實現了營收 12.8 億元，在連續多個季度環比下跌後，本季度總算出現了企穩的跡象，但影響不大。

加總各項業務，Uber 本季度總營收 92.9 億美元，由於外賣和貨代業務都不及預期，拖累整體營收比預期低了 3%。但更底層的訂單額增長是好於預期的，因此也不算特別大的缺陷。

3. 費用減少對沖毛利下降，利潤釋放繼續提升：同樣因為外賣變現率的走低，拖累了毛利率下降，毛利佔訂單金額的比重由 11.1% 環比下降到了 10.4%。毛利潤絕對值也從 37.2 億下降到了 36.7 億美元，略低於預期的 38.1 億。

但費用層面，總經營費用支出從 33.9 億環比減少到了 32.7 億，在業務規模繼續以 20% 的速度增長時，費用支出的絕對值反而減少，可見公司在提效減費上依舊在穩步推進。

其中營銷費用的縮減最為明顯，環比從 12.2 億減少到了 9.4 億，管理費用也環比略為減少。

雖然毛利潤減少，但因為費用層面的縮減，經營利潤還是增加到 3.9 億，繼續創新高，也高於預期的 3.1 億。最終釋放的利潤還是在改善的。

4. 四季度指引營收、利潤繼續提升：對於四季度的業績，公司指引訂單總金額 365-375 億之間，再度高於預期的 363 億。利潤層面，對調整後 EBITDA 的指引則是 11.8-12.4 億之間，同樣超出預期的 11.5 億。因此下季度，管理層無論對營收端的增長還是利潤端的釋放都有不錯的信心。

海豚君觀點：總的來看，雖然因為外賣變現率下滑的拖累，導致營收和毛利潤有所不及預期，但 Uber 在最關鍵的訂單金額增長和經營利潤釋放上的表現都是繼續超預期強勁的。因此整體上，我們認為 Uber 本季業績的表現還是偏好的。

再結合公司對下季度的指引，表明 Uber 需求增長保持堅挺，利潤率也繼續改善，這個投資邏輯也依舊成立。所以海豚君認為，如果管理層後續對外賣變現率下滑的解釋，並不指向長期 or 永久性的惡化，那麼 Uber 的業績後續大概率是繼續向上的

而從估值的角度，我們認為公司當前約 50 美元美股的價格處在相對合理的區間，因此若後續美債收益率繼續下探，推動權益市場整體估值提升，業績有支撐的 Uber 有望繼續向上突破。但相對的，若後續宏觀經濟或美債利率反覆，估值並算不上便宜的 Uber 也有回調的風險。

以下為本季財報詳細解讀：

一、需求堅挺，Uber 增長毫無疲態

首先 Uber 基本盤的打車（Mobility）業務板塊，本季度實現訂單金額 179 億美元，高於市場預期的 174 億，由於基數走低，同比增速也回升到 30% 以上。雖然市場對堅挺的打車業務增長早有預期，Uber 實際表現也不負眾望。

究其原因，雖然自美國 21 年取消防控措施以來已有兩年，美國大城市的公共交通乘坐量仍遠低於疫情前的水平。居民對網約車等更私密的通勤方式的轉變，很可能是永久性的。另外，美國大城市重回辦公室上班的趨勢也遠未恢復到疫情前。在這兩個因素的共同作用下，通勤打車需求在較長一段時間內大概率仍會保持堅挺的增長。

同時，疫情後逆風的Uber 的外賣業務本季實現訂單金額 161 億元，同樣小超市場預期的 158 億，同比增速同樣觸底回升到 17.6%。前幾個季度持續表現疲軟的外賣業務，也展現出了邊際改善的趨勢。

加總外賣及打車業務，本季核心訂單金額近 340 億美元，整體增速提升到 24%。

價量驅動因素拆解來看，價上本季度核心訂單（包括打車和外賣）的平均客單價為 13.8 美元，同比下降了 1.9%，也略低於市場預期的 13.8。我們認為近期油價下降，和客單價較低的打車業務比重提升可能都是整體客單價走低的原因。

客單價走弱，而整體訂單金額卻超預期，背後原因在於 Uber 用户下單頻次的提升。

用户數量上，本季 Uber 平台上的月活用户為 1.42 億人，實際低於預期 1.44 億人，環比增加 5 百萬人，也少於上季度增加的 7 百萬人。可見，新增用户量也是放緩了的。

但下單頻率上，本季度人均下單次數達到 17.2 次，較上季的 16.7 次繼續穩步提速。海豚君認為 Uber one 交叉會員，以及公司分別在打車和外賣板塊上拓展出的新產品，促進了用户黏性和打開率的上升，在新用户增量已放緩的情況，仍幫公司實現了不俗的增長。

二、外賣業務變現率走低，拖累營收略不及預期

由於 Uber 在英國和加拿大等地區的部分業務因法律原因，從平台型轉變為自營模式，公司確認的營收也從淨佣金變為總付款金額，導致營收有所放大，因此下文海豚君主要從剔除會計變更影響後的表現。

具體來看，本季打車業務營收 50.7 億美元，略高於市場預期的 49.6 億，超預期幅度和預定金額的一致。同比增速為 33%，由於模式變更的基數已基本走完，調整前後的營收增速已趨於同頻

剔除商業模式變動的影響，打車業務的可比變現率為 21%，和上季度基本持平，看起來變現率暫時進入了平台期，和市場預期也基本一致。

雖然據調研數據，Uber 平台上的司機數量仍在增長，理論上有助於公司變現率的繼續走高，但油價和客單價的下行可能對沖了這部分的利好。

不過與打車業務相反，本季度外賣業務的變現率在繼續走低，拖累外賣業務的營收增長。剔除收入口徑變化的影響後，由 15.6% 下降到了 15.1%。

由於變現率的走低，外賣業務實現收入 39.4 億，環比減少且低於市場預期近 7%。外賣業務收入不及預期是本次財報最大的缺陷，值得關注管理層對此的解釋。

至於 Uber 的貨運業務本季度實現了營收 12.8 億元，在連續多個季度環比下跌後，本季度總算出現了企穩的跡象。不過貨運業務對公司整體價值不高，可以不用太過關注。

加總各項業務，Uber 本季度總營收 92.9 億美元，由於外賣和貨代業務都不及預期，拖累整體營收比預期低了 3%，但更關鍵的訂單額增長是好於預期的，因此也不算特別大的缺陷。另外，本次公司似乎沒有公佈分地區的營收情況，但海豚君根據第三方數據來看，美國本土增長相對其他地區還是偏低的，可能主要是歐洲和南美地區的增長起了拉動作用。