Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？

Rivian 於 2023 年 11 月 7 日美股盤後發佈了 2023 年三季度財報。來看關鍵信息：

1）毛利率繼續邊際改善：本季度毛利率繼續提升，剔除存貨價值和合約損失影響，毛利率從二季度-60.3% 提升到三季度-43.6%，主要因為產量提高帶來的攤折成本降低及原材料降本，以及垂直供應鏈整合 + 電池材料替換帶來的技術降本；

2）指引繼續提高：Rivian 2023 年全年產量指引從 5.2 萬輛提升至 5.4 萬輛，全年經調整 EBITDA 從-42 億美元調整至-40 億美元，資本支出從 17 億美元調整至 11 億美元，反應了背後管理層仍然在致力於通過提升 R1 及 RCV 平台的毛利率以及控制支出來實現 2024 年毛利率轉正的目標、提升自由現金流水平。

3）經營費用剛性：本季度運營槓桿釋放不明顯，經營費用較為剛性。其中在研發投入上，Rivian 需要電動化垂直整合以及下一代技術平台來帶來的技術降本和緩解供應鏈問題，提升產量，這也是 Rivian 目前佈局的重點，研發費用的剛性也可以理解。

4）現金流仍是主要問題：雖然三季度自由現金流因為經營改善和控制支出有所提升，但 Rivian 仍然面臨負自由現金流挑戰，留給 Rivian 的時間窗口期不多了，最多也只能撐到 2025 年就會出現現金缺口。

海豚君整體觀點：

對於像 Rivian 一樣持續虧損 “燒錢” 的美國造車新勢力，投資者最關注的 Rivian 產量的提升，以及毛利率的邊際變化以及預期，來尋找公司的經營改善跡象。

本季度 Rivian 交付量超預期，毛利率上 Rivian 繼續實現減虧，除了產量提升帶來的存貨減值和購買承諾損失（LCNRV）衝回的影響，更多的由產量的提升及技術降本帶來的單車成本的降低。

但與特斯拉之前的 “產多少賣多少” 的策略不同，Rivian 目前產能仍然存在瓶頸，還處於由產能驅動銷量的階段，而真正迎來產能爆發的點在 2026 年 R2 平台車型的量產（初期產能規劃 20 萬輛，定價 4 萬-6 萬美元），在此之前，投資機會應該是價格砸到足夠低的時候，去尋找毛利率能否轉正的拐點性投資機會，管理層將這個時間點定在了 2024 年。

目前 Rivian 賬上的現金流水平最多隻能支撐到 2025 年，已經不足以支撐 Georgia 工廠（生產 R2 平台）的竣工，勢必要進行下一輪的融資，但金融市場對於持續 “燒錢” 的新勢力車企的再融資變得極為苛刻，在銷量及毛利率都雙承壓的時間點再融資勢必要付出極高的成本，市場並沒有給太多的信心。

所以對於 Rivian 目前最重要的事情是在發佈 R2 平台之前提高 R1 和 EDV 車型的毛利率，並完成公司提出的 24 年實現正毛利率的目標，以此來獲得資本市場的信心獲取融資來支撐 R2 平台的建設， 完成產能擴張，實現類似特斯拉的 “Model 3/Y” 時刻。

一. 毛利率繼續邊際改善

本季度 Rivian 繼續實現減虧，毛利率小幅修復了一個百分點到了三季度-35.7%, 超市場預期-35.9%。

對於 Rivian 造車毛利率的理解，需要先搞清楚公司對於存貨減值和合約損失的理解，Rivian 這裏把這個減值統一命名為 “LCNRV”。

我們知道，由於 Rivian 一直掙扎在產能地獄當中，這個事情的負面影響是：

1）以前採購的原材料與零部件，比如電池，可能市場價值與當初的採購價變化巨大；

2）跟供應商簽訂的採購合同，因為產量不達標，也產生了合約損失；

3）庫存過時帶來的銷售價格降低損失。

這個事情其實與海豚君在跟蹤小鵬、理想以及蔚來因產品迭代過程中出現的問題基本如出一轍，沒啥新奇之處。一般出問題的時候，計提的這個損失會直接計入賣車成本當中，影響當期賣車業務的毛利率。

但主要的問題是 Rivian 的產能地獄戰線實在是拖得太久了，之前因為長期造不出來車，做了這樣大量的減值。

但現在產量開始上道造出來了，結果發現之前減計過多，又把之前的計提的損失又給撥回了。而當前這個階段這個沖銷撥回給它的真實毛利率情況平添了一份偽裝的外衣。

因此，海豚君在觀察 Rivian 的毛利率進展時，更關注的是剔除沖銷撥回的影響後，Rivian 真實毛利率表現：

1）本季度等待撥回的 LCNRV 餘額 4.5 億（其中存貨減值餘額 2.9 億，購買承諾損失餘額 1.6 億），上季度末是 5.6 億，相當於這個季度衝回了 1 億 +，將毛利率從二季度的-36.8% 繼續拉昇至三季度-35.7%，而 LCNRV 的衝回主要是因為產量提高及銷售成本的下降。

2）但如若除掉 LCNRV 會計處理方式的影響，本季度毛利率從二季度的-60.3% 上升至三季度-43.6%，將單車毛虧從二季度-5.4 萬美元縮減至三季度-3.8 萬美元。

從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 影響）：

a) 單車均價：

三季度單車均價 8.59 萬美元，一輛車均價比二季度低 2800 美元，單車價格環比有所下降。

而下降的主要原因主要是二季度有監管積分收入的貢獻，三季度此收入的貢獻幾乎為 0，剔除這一因素的三季度均價與二季度幾乎持平；

此外，Rivian 今年在由特斯拉在美引領的價格戰，以及福特跟隨降價的情況下仍然沒有進一步降價的行動，背後反應的更可能還是訂單的持續積壓，產能仍然存在瓶頸，還處於由產能驅動銷量的階段，跟特斯拉之前的 “產能充沛，產多少賣多少” 的策略剛好相反。

b) 單車成本：

三季度單車成本 12.3 萬美元，單車成本繼續環比減虧了 1.9 萬美元，主要因為：

1）單車攤折成本繼續改善：由於銷量的提高，對工廠成本的稀釋效應，本季度單車攤折成本從二季度的 1.3 萬美元環比降低 1400 美元至三季度 1.1 萬美元

2）單車可變成本環比縮減，本季度單車可變成本從二季度 10.9 萬美元環比提升 3400 美元至三季度 10.5 萬美元

a) 垂直供應鏈整合 + 電池材料降本：繼 Rivian 將自研自產的 Enduro 電機搭載於 EDV 車型以及將三元電池替換成 LFP 電池帶來 BOM 減少 35% 之後，又在 R1 平台引入 Enduro 電機及 LFP 電池繼續降本；

b) 產量提高帶來的採購端的規模效應 。

c) 單車毛利：

單車均價下行 2800 美元，單車成本下行 1.9 萬美元，雖然三季度每賣一輛車，毛虧 3.8 萬美元，但是虧損相比二季度繼續縮窄，調整過的毛利率（剔除 LCNRV 影響）提升至-44%。

二. 毛利率能否成功轉正？

對於 Rivian，目前仍處於以產量驅動銷量的階段，而真正迎來產能爆發的點在 2026 年 R2 平台車型的量產（初期產能規劃 20 萬輛，定價 4 萬-6 萬美元），在此之前，投資機會應該是價格砸到足夠低的時候，去尋找毛利率能否轉正的拐點性投資機會，管理層將這個時間點定在了 2024 年。

展望四季度及 2024 年，毛利率繼續提升的空間主要在於：

1）四季度 R1T 大容量電池車型交付，是目前市場上續航最長的電動皮卡，帶動單車價格的提升；

2）交付結構帶來的單車均價上升，管理層預計長期穩定狀態下 ASP 更高的 R1S 佔比在 70%；

3）垂直整合帶來的技術降本：

a) Rivian 將自研自產的 Enduro 電機及 LFP 電池運用在 EDV 上帶來 35% 材料成本的節省，又在 R1 平台引入 Enduro 電機及 LFP 電池，目前 EDV 平台已實現 contribution margin 轉正（不考慮固定成本），管理層預計 R1 平台也將在年底實現 contribution margin 轉正。

b) 2024 年第二代電子架構升級帶來的技術降本（ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%）

4）產量增加及產能瓶頸的逐漸解除帶來的增量：產量增加帶來的固定成本攤折及採購溢價（管理層預計 2024 年 R1 產量達到 8.5 萬輛），以及 2024 年隨着產能問題逐漸解決 LCNRV 影響的剔除。

三. 收入及交付量繼續提升

三季度 Rivian 實現總收入 13.4 億美元，同比增加 149%，超市場預期 13 億美元，主要由超預期的交付量所帶來的。

本季度 Rivian 交付 1.56 萬輛車，同比增長 136%，超市場預期 1.48 萬輛。在美國新能車的市佔率也在不斷提升，從一季度 2.4% 提升到三季度 3.9%。

本季度銷售結構中均價更高的 SUV R1S 的佔比繼續提升，從二季度的 40% 提升到三季度 49%，同時四季度引入定價更高的大容量電池 R1T 版本，預計都將帶動了四季度均價的上行。而管理層預計長期穩定狀態下在 SUV R1S 將佔到生產比例的 70%。

Rivian 將全年的產量目標從 5.2 萬輛提升至 5.4 萬輛，考慮了四季度一週的停機時間以及聖誕節放假等季節性影響，隱含四季度產量 1.4 萬輛，相比三季度環比下行 12%，對 Rivian 四季度交付量會有一個週期性的影響。

四. 經營費用剛性

1）研發費用：從這個季度的情況來看，Rivian 的研發費用達到 5.29 億美元，絕對值上相比上季度增長了 0.85 億美元，但低於市場預期 5.34 億美元。

在研發投入上，Rivian 的投入剛性可以理解，Rivian 需要電動化垂直整合以及下一代技術平台來帶來的技術降本和緩解供應鏈問題，提升產量，這也是 Rivian 目前佈局的重點。

Rivian 目前在電動化上有一定的垂直整合佈局，在關鍵的三電技術上實現了電控和電驅自研，以及自己組裝電池模組和 Pack，但核心電芯仍然從三星採購。

這樣的垂直整合，既幫助 Rivian 實現技術降本，對 Rivian 2024 年毛利率轉正目標有很大的推動作用，又一定程度上緩解了供應鏈的緊缺問題，推動 Rivian 產量持續提升。

但在智駕佈局上，Rivian 雖然自研 Driver+ 系統，但智能化水平僅停留在 L2，相比特斯拉自動駕駛靠算法芯片自研 + 超算中心自建形成的閉環還存在巨大差距。

2）銷售和行政費用：本季度銷售和行政費用 4.34 億美元，費用率 32.5%，環比上季度增加 0.05 億美元，但低於市場預期 4.93 億美元。

與特斯拉採用的銷售模式一樣，Rivian 採用直營 + 線上的銷售模式，目前共有 43 家服務中心，Rivian 計劃年底擴張至 60 家，擴大銷售範圍，從而增加銷售額。

本季度 Rivian 實現經營虧損-14.4 億美元，經營虧損率-108%，相比上季度提高 6.9%，主要由毛利率的提升，及經營費用率的下降所帶來的。

五. “彈藥短缺” 的 Rivian 還能活多久？

金融市場對於新勢力車企的再融資變得極為苛刻，在銷量及毛利率都雙承壓的時間點再融資勢必要付出極高的成本，市場並沒有給與太多的信心。

Rivian 繼 3 月發行 13 億美元的可轉換優先債後，又在 10 月再次發行 15 億美元可轉債，股價直接下跌 22.88%，日內市值損失超 50 億美元。

Rivian 三季度自由現金流問題小幅改善，從二季度-16 億提升到三季度-11 億，主要由於經營現金流因為經營的邊際改善有所提升，同時資本支出因為前期的高投入的完成也有明顯的縮減 (全年資本支出指引從 17 億美元繼續降低至 11 億美元)。

但 Rivian 仍然面臨着負自由現金流挑戰，目前手上的現金及現金等價物加上 10 月的發行的 15 億美元可轉債也僅剩 91 億美元，按照自由現金流三季度 11 億美元的損耗速度，Rivian 最多也只能撐到 2025 年就會出現現金缺口。

而 Rivian 還計劃投入 50 億美元用於 Georgia 工廠（預計 2026 開始下一代 R2 平台車輛的生產，生產更便宜的車型-SUV 定價 40,000-60,000 美元，該工廠初期規劃產能 20 萬輛），目前的賬上現金水平已經不足以支撐 Georgia 工廠的竣工。

所以 Rivian 目前最重要的事情是在發佈 R2 平台之前提高 R1 和 EDV 車型的毛利率，並完成公司提出的 24 年實現正毛利率的目標，以此來獲得資本市場的信心獲取融資來支撐 R2 平台的建設， 完成產能擴張。

<此處結束>

長橋海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

深度

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

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