貝殼：地產寒冬中的 “一剪梅”？

北京時間 11 月 8 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2023 年三季度財報，由於房地產市場在三季度大幅下滑，市場的預期不高，而貝殼實際交出了一份遠比預期好的業績，要點如下：

1、無懼行業寒冬，逆勢走強？

在 7 月開始國內二手房成交裏環比大幅走弱的現實下，貝殼本季實現存量房成交 4390 億元，環比僅下降了 4%，遠遠超出賣方預期的 3990 億。細分來看，主要是鏈家主導成交的 GTV 環比增加了 7%，對沖了加盟門店 GTV 減少的 11%。

由於成交額的強勁，本季存量房業務實現營收 63.1 億，同樣環比幾無減少，明顯高於預期的 59.1 億。但在鏈接自營比重走高的情況下，整體佣金率環比維持在 1.4% 並未走高，暗示業務端的變現率可能略有下降。

2、新房雖受衝擊更大，但仍顯韌性

相比於存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴重的，貝殼的新房成交額也環比下降了約 35% 到 1921 億，但相比市場預期 1773 億的成交額，實際表現仍高出預期 8.4%。在新房業務上，貝殼雖然受行業衝擊嚴重，但表現仍明顯好於預期。

而去化回款不易的情況下，貝殼的渠道價值越發明顯，佣金率環比走高了 0.2pct 到 3.1%。在此利好下，貝殼的新房業務營收 59 億元，高出市場預期近 11% 。

3、新航道業務增長迅猛

除了核心的中介業務表現比預期強勁外，公司寄予厚望的新賽道業務本季超預期幅度更加可觀。首先，家裝業務的收入從 26.3 億增長到 31.8 億，保持着環比 21% 的高增長。

而其他創新業務收入也達到 24.3 億，環比大增近 39%。主要是住房租賃業務的快速增長導致的。除了家裝業務外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

4、收入堅挺，利潤同樣無礙

由於新房、存量房和新興業務增長都高於預期，貝殼本季整體營收達 178 億元，同比不降反增，也遠高於賣方預期的 160 億。同時，貝殼的毛利率環比穩定在 27.4%，在營收超預期的情況下，毛利潤也比預期高出近 33%，達 48.8 億。

而費用層面，三項經營費用支出絕對額都環比減少，其中管理費用減少幅度最大，從 21 億減少到了 18.6 億。但由於收入減少，除管理費外的費用率都 “被動” 增加了，還是導致經營利潤率環比從 5.5% 略微下降到了 5.1%。

最終貝殼本季的經營利潤為 9.1 億，環比僅下降了約 15%，相比市場經營淨虧損的預期，也是天差地別。可以説在房地產市場大幅走弱的情況下，貝殼的利潤幾乎沒有受到多少影響。

5、存量房業務力挽狂瀾，利潤不減反增

分板塊來看，由於存量房業務中自營比例的增高，該板塊的貢獻毛利率環比不減反增，從 46% 提升到了 49%，最終在收入下降的情況下，貢獻毛利潤不降反增到 30.7 億。同時，新業務的迅猛發展也對沖了新房業務毛利潤的下滑，使得公司最終利潤近小幅下滑。

海豚投研觀點：

從貝殼本季度的業績來看，公司的答卷可謂體現出了龍頭抵抗行業逆風的強大抗風險能力。儘管在受行業衝擊下，存量房和新房業務的規模出現了環比下滑，但相比市場預期都普遍高出了近 10%。同時，家裝和租賃業務也迅猛增長，使得貝殼整體的營收同比不降反增。

由於收入規模下降幅度遠比預期小，利潤同樣沒受多少影響，依舊實現了近 10 億的經營利潤，和預期的經營淨虧損更是天差地別。

雖然由於公司對四季度營收的指引（約 183 億）低於市場預期的 195 億，使得三季度優異的表現有所失色，但放長視角來看，在中介主業上，雖然後續中國房地產市場走向難以預測，但本次業績再度證明即便行業有波動，貝殼有較強的抗衝擊能力（即 alpha）。同時，新航道的家裝和租賃業務也在穩步成長，基本不談再造一個貝殼，給公司帶來可觀的增量利潤不成問題。

因此，海豚君認為只要在合理的估值下，貝殼在中長期來看是個確定性較高的標的。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：龍頭再度逆勢走強

由下圖展示的樣本二手房成交數據可以明顯看出，7 月開始成交額環比一、二季度大幅下降。今年三季度國內房地產市場明顯走弱是不爭的事實，因此市場對貝殼三季度業績的預期也相當保守。

但實際上，貝殼本季實現存量房成交 4390 億元，環比僅下降了 4%，遠遠超出賣方預期的 3990 億。可見貝殼表現遠比偏弱的行業數據顯示的要好。

細分來看，由鏈家主導成交的 GTV 環比增加了 7%，對沖了加盟門店 GTV 減少的 11%，可見自營渠道是超預期的來源。

由於成交額的強勁，本季存量房業務實現營收 63.1 億，同樣環比幾無減少，明顯高於預期的 59.1 億。但在鏈家自營貢獻成交比重走高的情況下，整體佣金率卻環比維持在 1.4%，略顯意外。這可能暗示着貝殼實際的變現率略有下行，也使得營收超預期的幅度低於成交額。

二、新房業務：行業下行影響巨大，但貝殼仍有 alpha

相比於存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴重的，貝殼的新房成交額也環比下降了約 35% 到 1921 億。雖然受行業整體的衝擊，貝殼在新房上的絕對錶現同樣很差，但相比市場預期的 1773 億的成交額，貝殼實際表現仍高出預期 8.4%。在新房業務上，貝殼的表現同樣比預期的更堅挺。

同時在行業低迷期，貝殼的新房業務佣金率本季環比提升了約 0.2pct 到 3.1%。海豚君認為，在新房成交近腰斬式減少，去化回款不易的情況下，貝殼這類中介渠道的價值越發明顯，使得佣金率再度走高。在此利好下，貝殼的新房業務營收 59 億元，高出市場預期近 11%，比成交額超預期幅度更高。

三、新賽道高速成長

除了核心的中介業務表現比預期強勁外，公司寄予厚望的第二、三賽道業務本季超預期幅度更加可觀。

首先，家裝業務的成交額雖然環比沒有增長，但收入仍從 26.3 億增長到 31.8 億，繼續保持着環比 21% 的高增長。

而其他創新業務收入也達到了 24.3 億，更是環比大增近 39%。據公司解釋，主要是住房租賃業務的快速增長導致的。可見除了家裝業務外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

四、不僅收入，利潤也相當強勁

整體上，由於新房、存量房和新興業務增長都高於預期，貝殼本季整體營收達 178 億元，同比不降反增，也遠高於賣方預期的 160 億。

毛利層面，貝殼的毛利率環比穩定在 27.4%，因此在營收超預期的情況下，毛利潤也比預期高出近 33%，達 48.8 億。具體來看，由於鏈家自營佔比提升，而平台業務佔比下降，貝殼外部佣金分佣大幅下降、但部分被提升的內部佣金提高。另外剛性的門店支出，也在收入下滑的情況下，相當於被動增加，導致總毛利率環比不變。