閲文集團：“東方迪士尼” 的故事太難了！

$閱文集團(00772.HK) 於北京時間 8 月 16 日的港股盤後，發佈了 2021 年二季度財報：

上半年公司收入 43 億元，同比增長 33%，高於彭博一致預期的 42 億元；税前利潤為 13.6 億元，高於彭博一致預期的 5 億元，主要是上半年閲文出售了懶人聽書的股權，收益 10 億元；如果單看主營業務經營利潤 3 億，則不及大行預期的 4.7 億。

從具體業務表現來看：

1、在線閲讀

（1）上半年在線閲讀實現收入 25 億元，同比 3%。基本符合大行預期。但細拆來看，主要是免費閲讀的商業化效果超了預期。

（2）整體用户規模微降，月活用户為 2.3 億。接連幾個季度的數據表明，付費閲讀用户規模趨勢性下滑不可逆，且流失用户量略超出市場預期。今年上半年在騰訊系流量傾斜下，閲文免費閲讀增長亮眼，迅速補缺。

但從同行（七貓、番茄）表現來看亦不差，海豚君認為，雖然存在將盜版用户轉化為網文用户的行業增量紅利，但不可否認，免費網文的競爭仍然激烈。

（3）付費 ARPU 逆勢穩步上升。中重度網文用户的粘性和對優質內容的需求非常剛性，付費意願存在繼續向上打開的可能性。但對於大部分用户來説，免費永遠比付費 “香”，因此海豚君認為，付費閲讀模式未來的規模將越來越小。

2、版權運營

（1）先看整體，上半年版權運營收入同比增長 130% 至 17 億元，增速迅猛。一方面是因為去年疫情影響下的低基數，另一方面上半年新麗影視作品表現大熱，以及多款 IP 手游上線後流水不俗。

（2）剔除掉新麗傳媒後的版權收入 10.7 億元，同比增長 82.1%。考慮到去年疫情偶然性情況，我們拿 19 年至今的年複合增速（40%）來看，增速雖然不低但屬於符合預期的走勢。不過，由於閲文剛剛開啓遊戲 IP 的授權和開發分成模式，因此未來的 IP 遊戲開發的想象空間可以期待。

（3）新麗傳媒上半年實現收入 6.7 億元，得益於《贅婿》、《斗羅大陸》、《你好，李煥英》等影視作品的大爆。同比增長近 4 倍，雖然有去年低基數的原因在，但上半年淨利率 44%，為近三年新高。不過展望下半年的排片，海豚君偏謹慎。

由於《青簪行》因吳亦凡事件無限期停播，接下來勉強能打的優質劇不多，如《雪中悍刀行》、《縱有疾風起》、《人世間》，以及近日剛剛播出的《天龍八部》（暫時表現一般），電影儲備則需要等到明年。上述優質劇實際排期以及具體表現還需要持續跟蹤。

3、成本費用

（1）上半年成本率基本保持穩定，由去年同期的 46.9% 上升到 47.3%，主要由於在線閲讀業務對作家的分成激烈提升帶來。

（2）費用端投入超預期，上半年整體費用投入 19.8 億，佔收入比重從去年下半年的 34% 提升至 45.7%。海豚君認為，主要繫上半年影視劇推廣，免費閲讀獲客激勵等營銷支出增多。由於免費閲讀未來的市場競爭仍將激烈，因此這一塊的營銷支出預計短期內仍將保持高位。

另外，一般行政開支費率大幅提升，由去年同期的 11% 上升至 14%，雖然業務擴張員工成本提升，但海豚君注意到，閲文將自研遊戲的開發成本一次性計入了行政費用中，變相抬高了費用水平。

成本費用端的投入增多，使得上半年的主營業務的經營利潤率 7%（不包含賣出懶人聽書等的其他收益/虧損）遠低於市場預期的 10.8%。

總的來説，閲文上半年的成績基本符合市場預期，但細拆下來不同業務表現與市場預期相比也有微小的浮動。尤其是在線閲讀業務，在背靠騰訊生態的流量資源優勢下，免費閲讀半年走下來與競爭對手也將將打平。

中長期的邏輯故事線目前沒有發生改變，即抬高免費閲讀的戰略地位，依靠騰訊流量發力獲客，一面通過廣告的商業變現來補缺付費閲讀的下滑，另一面進一步擴大閲文熱門 IP 的曝光範圍，以便挖掘出 IP 授權、IP 開發的潛在價值空間。

從股價表現上來看，閲文此次主要受整體大盤環境的影響，以及市場關注較高的《青簪行》出現重大調整而帶來短期的股價承壓。海豚君認為，受影視排片以及上映情況不確定影響，下半年新麗影視作品可能難以達到上半年爆熱的成績，而遊戲版權的分成收入在絕對值上短期內難以補缺。而免費閲讀的競爭仍然激烈，使得閲文的營運支出短期內仍然需要維持高位。

結合市場當前的內容監管環境，海豚君對閲文後續短期內的走勢保持中性。

一、運營數據

上半年閲文在線業務的月活用户為 2.3 億，整體規模微降，其中騰訊產品自營平台同比上漲 19%，是由於持續擴張免費閲讀業務，吸引來了更多用户。但如果和騰訊系裏的同行數據相比較，會發現同行間對於免費用户的競爭十分激烈。

好消息是，今年上半年閲文與騰訊成立了免費小説聯合項目組，為閲文的免費內容創作平台吸引來了許多的創作者，可以認為這是騰訊在對閲文進行流量的傾斜。

另一邊，自有平台月活同比下降 14%，平均月付費用户數也同比下降 12% 至 930 萬，遠低於大行 1000 萬的預期，這都是受到擴張免費閲讀的反噬，把本來付費意願較低的付費用户，全轉化為了免費用户。雖然這會提升月度 ARPPU 值，上半年同比增長 6.7% 至 36.4 元。

這表明免費閲讀對付費閲讀的衝擊在增大，未來閲文付費用户數只會被免費用户侵蝕，看不到增量，並且海豚君認為這個趨勢是不可逆的。

二、在線業務收入

上半年閲文集團在線收入 25 億元，同比增長僅 3%，基本符合預期，較去年同期 50% 的增速大幅放緩，雖然有去年同期基數較高的原因，但閲文整體在線業務收入放緩，或是未來幾年的主旋律。

而閲文自身也一直在開拓免費閲讀業務，但目前商業化不會太激進，當下同行競爭激烈，預計到 2022 年免費閲讀的收入才會引來一波高增長，但因為本身收入體量僅為付費閲讀的十分之一，依舊無法掩蓋付費閲讀收入的持續低迷。

分渠道來看，自有平台，包括了閲文旗下的起點中文網、QQ 閲讀平台、小説閲讀網等網文閲讀平台，收入同比下降 5.5% 至 18 億元，該同比下降是因為去年新冠疫情期間的線上流量增加帶來了收入增加，導致對比基數較高。

而騰訊產品自營渠道，包括了騰訊新聞、QQ 瀏覽器等，收入同比增長 14% 至 3.5 億元，這部分增長主要是開拓免費閲讀業務，帶來了廣告收入的增加。另外第三方平台收入同比增長 92% 至 3 億元。

三、版權運營

上半年閲文集團版權運營收入同比增長 130% 至 17 億元，作為未來業績增長的第二曲線，數據亮眼，但海豚君認為這樣高增速可遇不可求。因為影視劇的排片存在不確定性，如果把新麗傳媒貢獻的收入剔除，同比增速為 82%，兩年的複合增速為 35%，相對平穩。

但在版權運營中存在新的看點，閲文此前沒有深入上游，參與到 IP 手遊的開發環節，只是做 IP 的轉授權，要知道現在稍微火一點的遊戲，IP 轉授權收入可能只佔整個產業鏈收益的 1%。

未來隨着閲文深入全產業鏈開發，議價權在上升，疊加下半年多款新手遊的發佈，所以對於版權運營的整體收入海豚君並不悲觀，仍期待他能走出來。

目前閲文已經全方位明確 IP 開發路線，包括有聲、出版、動漫、影視、遊戲、IP 商品 和線下消費業態等，基本盤也會逐步從在線閲讀轉向版權運營。

影視方面，閲文上半年發佈了 3 部電視劇、2 部電影，《贅婿》和《你好李煥英》都是現象級的爆款，《斗羅大陸》在播放期間也有很高的市場熱度。新麗傳媒上半年的淨利率高達 43%，可以説這幾部影視的投資回報率相當高了。

下半年閲文本來計劃發行的《青簪行》，由於吳亦凡事件，無限延期，或對版權收入造成影響。但從目前排片來看，《天龍八部》8 月 14 號已經播出，加上前期熱度較高的《縱有疾風起》《雪中悍刀行》《人世間》也在計劃播出的列表中，對於公司指引 2021 全年發佈 8 部影視作品，按照目前的進度應該是可以如期完成的。

另外之前反響較好的影視劇續集也在籌備中，像《贅婿 2》、《慶餘年 2》預計 2022 年左右會播出，閲文表示對於優質 IP 還會拓展網絡大電影和短劇等新領域。如果未來閲文能保持每年輸出 3-5 部精品劇，還是能把影視製作收入的向上空間進一步打開的。

遊戲方面，半年報沒有單獨披露，但從閲文和遊戲開發商是收入分成的模式，根據遊戲流水可以初見端倪，預計上半年能給閲文帶來上億元的增量利潤。如同公司前期指引，未來把熱門 IP 開發成手遊，會成為除了影視劇製作發行以外，支撐版權運營增長的第二動力。

《斗羅大陸》作為閲文的高質量 IP，可以説已經完成了單個 IP 的全方位開發，今年上半年已經上線了 3 款遊戲，下半年還有 1-2 款遊戲待發布。其中 37 手遊開發的《斗羅大陸 - 魂師對決》當前高居七麥免費榜遊戲排名第三。

四、成本費用

銷售費用同比增長 6% 至 13.5 億元，佔總營收的比重為 31%，主要是因為今年上半年多部新劇推出，加上同行間對於免費用户的競爭十分激烈，增加了推廣開支。

行政開支同比增加 81% 至 6.3 億元，佔總營收的比重為 15%，遠高於大行 11% 的預期，主要是因為上半年新麗傳媒部分員工及前股東的服務開支相關的酬金增加，和加大了對於自營遊戲的研發開支。

其他收益達到 9 億元，去年同期虧損 35 億元，這主要原因是上半年閲文出售了深圳懶人的股權，收益 10 億元，而去年是受到此前收購新麗傳媒時產生的對賭協議影響。