中芯國際：週期漫長，苦等東風

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 11 月 9 日晚，港股盤後發佈 2023 年度第三季度財報（截至 2023 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：基本符合預期。$中芯國際(00981.HK) 本季度實現收入 16.2 億美元，環比提升 3.9%，位於公司指引中樞（3% 至 5%），略低於市場預期（16.4 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 19.8%，小超市場預期（19.2%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(688981.SH) 本季度收入回升主要來自於出貨量的帶動，而價格端未見明顯的提升。雖然出貨量有提升，但在擴產的影響下，公司本季度的產能利用率並未提升。值得注意的是，當前整體需求仍相對疲軟，公司本季度的存貨又創新高。

3、業務進展情況：全面邁向國產替代。公司本季度智能手機業務並未有明顯提升，增長主要來自於電腦、汽車等其他業務的帶動。本季度中國區收入佔比繼續提升至 84%，國內客户佔比不斷走高。

4、下季度指引：中芯國際預期 2023 年第四季度收入環比增長 1%-3%，對應 16.4-16.7 億美元，略低於市場一致預期（16.9 億美元）；毛利率 16-18%，同樣略低於市場的預期（18.74%）。

整體來看：中芯國際的本次財報，不太理想。雖然三季度的收入和毛利率基本與預期接近，但是公司給的下季度指引，兩項數據均低於市場預期。

再細看公司的各項數據，海豚君認為中芯國際本季度不太理想的方面：

1）價格端未見提升：雖然公司收入環比回暖，但主要由出貨量增加所致，測算後公司產品價格仍有下降；

2）存貨繼續走高：雖然出貨量有增加，但公司本季度的存貨繼續走高。高額的存貨，仍將壓制公司的產能利用率和毛利率。

綜合來看，雖然公司的產能端相對充足，繼續維持擴產，但需求端的疲軟，直接影響公司的經營狀況。結合公司自身的指引，在當前公司產品價格端還未回暖的情況，高額存貨也將對業績增長帶來較大的壓力。

雖然近期公司及科技股的股價整體都有所回升，但這麼一份 “不太理想” 的業績，很難給公司帶來持續上漲的動力。而公司業績端的回暖，也還需要再等一等。

以下是海豚君的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2023 年第三季度中芯國際實現營收 16.21 億美元，環比增加 3.9%，符合指引預期（環比增長 3-5%）。公司本季度的出貨量繼續回升，而價格端環比仍有下滑。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1537 千片，環比上升 9.5%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1054 美元，環比下降 5.2%。

從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是受出貨量提升的拉動，而產品的價格端仍有下滑。

雖然當前公司及行業仍處於低迷階段，但公司本季度的資本開支有明顯提升。本季度公司的資本開支 21.35 億美元，同比增長 17.2%。海豚君認為，這主要來自於公司本季度對光刻機等設備的拉貨加快。

展望 2023 年四季度，中芯國際給出了收入環比增長 1%-3% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 16.4-16.7 億美元，略低於市場一致預期（16.9 億美元）。海豚君認為在公司部分下游庫存壓力減弱後，客户端有一定的備貨需求，進而推動公司的出貨量提升。而價格端仍未見明顯回升的跡象。

核心指標 2：毛利率

2023 年第三季度中芯國際的毛利率為 19.8%，環比下降 0.5pct，略超市場一致預期（19.2%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1054 美元，環比下降 58 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 337 美元，環比下降 38 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 508 美元，環比下降 3 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 209 美元，環比減少 16 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率環比下滑，主要是本季單位收入的下降超過單位成本的下滑。公司毛利率和半導體週期類似，都處於相對低位。

展望 2023 年四季度，中芯國際給出了毛利率 16-18% 的季度指引，略低於市場的預期（18.74%）。由此可見，雖然公司收入端開始回暖，但毛利率仍舊低迷。近期公司出貨量有所增加，但價格端仍未有明顯的回升，對公司的毛利率帶來壓力。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。而今隨着半導體相對低迷，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2023 年第三季度中芯國際的產能利用率 77.1%，本季度公司的產能利用率仍在低位。海豚君認為公司本季度的出貨量已經在提升，而產能利用率仍在低位，主要是受公司近期產能擴充的影響。

展望 2023 年四季度，海豚君認為公司的出貨量仍將提升，但在保持擴充的節奏下，公司的產能利用率仍將維持在相對低位。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 25.9%，本季度並未迎來明顯增長的表現。本季度的環比增長主要來自於其他業務收入，其中包括電腦、汽車及工控等收入。

雖然消費電子市場有所回暖，但公司處於產業鏈上游，當前對公司業績影響尚不明顯。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比維持在 74% 的較高水位，整體佔比情況與上季度差別不大。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 3.3%，而 8 寸片的收入環比提升 6.7%。

2.3 各地區分佈情況

中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續提升至 84%，國產替代不斷提升。目前國內市場是公司的最主要收入來源，公司本季度的增長主要來自於國內電腦、汽車等客户拉貨。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：費用端整體穩定

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.34 億美元，整體比較穩定。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.73 億美元，一般及行政開支 1.28 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.09 億美元。其中行政開支有所提升，而研發和銷售費用保持穩定。

3.2 經營指標：存貨再創新高

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 25.77 億美元，環比增長 9.9%；

②中芯國際本季度應收賬款 12.19 億美元，環比增長 16.7%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 159% 和 75.2%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨仍在走高，再創歷史新高。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨着公司存貨從 2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始鬆動。那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期 2023 年四季度的產能利用率仍將保持在相對低位，以優先消化公司當前的高額存貨。

3.3 EBITDA 指標：非經營性利潤減少

從 EBITDA 角度看，三季度中芯國際税息折舊及攤銷前利潤達到 9.01 億美元，有所下滑。

分拆看指標看，中芯國際的税息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的下滑主要來源於利潤端的減少（海豚君認為主要是本季度對外投資收益有所下降）。經測算本季度的利潤率（税息折舊及攤銷前），下滑至 55.6%。公司由於製造業重資產的特點，公司的利潤大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。