騷操作不斷，Unity 顛簸風雨中

大家好，我是海豚君！

美東時間 11 月 9 日美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2023 年三季度業績。Unity 當期業績本身除了 Create 收入有明顯的 miss 導致整體收入略不及預期外，利潤端因為控費，則明顯超了預期。

但從盤後下殺 12% 的跌幅也可以知道，市場對這份財報很不滿意——原因在於，前瞻性指標低迷、管理層未給指引帶來的前景預期悲觀。除此之外，管理層動盪不安、高管財報前的鉅額減持，也給股價蒙上了陰影。

自新收費政策出台後，Unity 似乎就開始陷入 “混亂”，雖然及時調整，但三季度的業績和二季度宛若完全不同的兩家公司。二季度中一些前瞻性指標還不錯，意味着短期增長應該並無太大問題，甚至還可以有驚喜。但三季度實際表現並非如此，尤其是 Create 業務。再加上 Q3 的前瞻性指標透露出短期更多的壓力，説明問題就出現在三季度，管理層一通騷操作導致存量客户的流失，以及加大了新拓客户的難度。

目前新收費政策雖然在一些細節做了調整，但開發商仍有抱怨，導致 Create 的短期增長有壓力。管理層問題上，在 Unity 的新掌舵人確定之前（James M. Whitehurst 只是暫時代任 CEO），可能混沌期還會持續，所以也不能避免一些高管繼續不厚道地甩賣股票。

總之，在市場最迷茫的時期，Unity 的新管理層反而給不出明確的業績指標，這無疑加大了市場對 Unity 的前景疑慮，繼而造成 Unity 從中長期看估值明顯偏低（我們認為 Unity 的產品競爭力仍然較高，短期客户的不滿會逐步消化）的狀態下仍然能夠有如此大拋售懲罰。

目前盤後的價格逼近我們的保守預期估值，但短期業績的逆風也很可能繼續拖累股價表現（不考慮炒 AI、VR 情緒的時期），除非電話會上管理層給出了一個相對明確或稍顯積極的指引。

以下為詳細分析：

一、Unity 業務基本介紹

披露結構大調整：當下業績併入了 IronSource 經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

二、掉入負增長，Create 意外失速

Unity 三季度實現總營收 544 億美元，同比增長 69%，剔除合併 IronSource 的影響，同比增長近 8%。整體營收雖然在指引區間，但略低於市場預期。而讓市場更失望的是，問題出在了 Create 身上。

三季度 Create 收入同比下降 0.15%，打破了上季度增速回暖的趨勢，讓人頗感意外。雖然從前瞻性指標（淨擴張率、剩餘履行合同、年花 10 萬以上的大客户數量）來看，上季度並未顯示出短期會有明顯的滑坡。由此説明，問題主要出現在三季度期間。

公司對 Create 增長承壓的解釋為：UGS 高基數、中國地區遊戲政策限制、減少專業服務。減少專業服務的影響能夠理解，畢竟這個從年初 Q1 就開始説了，同比基數的影響還沒完全消化。但 “中國地區遊戲政策限制” 這個理由有點牽強，從 2022 年 4 月恢復版號批覆開始，雖然偶爾會遇到斷髮月份，但整體上批覆節奏是穩定的，因此行業對政策預期也不會發生很大的變化，這顯然不能作為 Create 承壓的原因。

另一面，二季度的前瞻性指標也並未反應出中國遊戲行業政策也很大的變化，因此海豚君仍然傾向於認為，新收費政策短期對 Unity 的口碑造成了一些影響，也讓一些遊戲開發商選擇切換替代品。

因此在這種時刻，市場非常需要管理層能夠給出一個相對明確的藍圖和方向。但 Unity 這次卻破天荒的未給出 Q4 指引，理由是新收費政策的變現效果尚不清晰，因此無法給出預測數字，這通操作無疑加大了市場的顧慮。

既然公司沒有給出指引區間，那我們只能看一些指標來做一個方向性判斷：

1．Net expansion rate

三季度淨擴張率沒有穩住，繼續加速下滑至 102%，這個指標往往代表的是過去 12 個月老用户的付費增長情況，因為是 12 個月的平均增速，因此當期這個數字持續下滑意味着當期的表現更差。

2. TTM>10 萬美金的大客户數量

三季度大客户數也出現了環比減少，從二季度的 1330 減少了 6 家至 1324。要麼是老客户流失加快，要麼是新客户滲透變慢，但在遊戲市場明顯轉好的當下，Unity 的這種情況顯然很不樂觀。

3. 剩餘履約合同額/遞延收入

三季度整體剩餘履約合同額（RPO）5.66 億，相比上季度的 6.24 億也出現了下滑。其中主要減少的事長期 RPO，但短期合同環比也沒有增加多少。由此説明，三季度新增的合同並不多，而是消耗存量的合同額，隨時間從長期轉向短期而已。

那麼 Unity 的短期增長前景不佳，是行業導致的嗎？顯然不是，至少不是遊戲市場。

從下圖全球手遊市場的表現來看，行業如我們年初預期的那樣，正在經歷回暖，無論是中國區還是其他地區。

雖然 9 月全球手游下載量又掉頭向下，與付費流水的變化方向相反，確實説明了一些問題，比如新遊戲可能不多，市場回暖主要是老遊戲的表現，這趨勢如果繼續持續，主要會對 Create 的拓客是有一定影響。但在三季度的前兩月 7-8 月，下載量還是向好的趨勢，並且從往年來看，下載量一直波動較大。但 Create 的歷史收入也並未出現這個季度這麼大的波動。

因此海豚君仍然傾向於認為，是 9 月推出的新收費政策改變了一些客户對開發引擎的選擇。

二、控費擠利潤，只能聊以慰藉

三季度利潤端表現可能是唯一值得拿出來慶祝的，但在收入這麼拉胯下，這樣通過控費來壓出來的利潤，只能安慰一些堅定持有的長期投資者，畢竟利潤在當下很重要，但不是最重要的。

Unity 三季度 GAAP 經營虧損 5.2 億，虧損率收斂了 12pct，其中研發費用對費用收斂起主要作用，其次是銷售費用。從 SBC 來看，研發費用可能主要是研發人員的支出減少帶來。銷售費用則可能與裁員沒太大關係，大概率與市場推廣支出減少有關。

剔除掉所有的員工股權激勵支出，三季度 Non-GAAP 的經營利潤率達到了 24%，超出上季度給的指引區間 17%～18%。

此外，根據之前的調研信息，公司後續還有進一步縮減 SBC 的計劃，因此每年的股權稀釋比例，有望從往年的 5% 下降到 2%-3%。三季報中，管理層指引 Q4 末包含潛在稀釋股權的整體股份 4.8 億（較 Q2 給的指引 4.88 億略微下降），同比僅有 1.24% 的增幅，比之前預期的 2-3% 還要低了。這對中小股東來説，增加了一些友好度。