滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好時光” 嗎？

11 月 13 日中，滴滴出行再度 “悄無聲息” 地發佈了三季度季報，概括來看，訂單和營收規模預期內再創新高，但利潤卻有所反覆，具體來看：

1、國內出行創歷史新高，但驚喜不大：核心的中國出行板塊本季度實現交易額（GTV）725 億，環比增長 7.2%，再創歷史新高。繼上季度追上監管事件前滴滴 GTV 最高點，奪回 “失去的兩年” 後，本季標誌滴滴已重回增量增長。

但相比網約車大盤日均單量 9.4% 的環比增速，滴滴本季約 6.5% 的日單量增速是跑輸的。可見雖然在三季度出行旅遊高峰的助力下，公司業績體量創新高，但面臨的競爭依舊激烈。同時，國內的客單價連續環比下跌到 25.2 元，同比增幅也已接近歸零。隨着疫情後網約車供給大幅回升，客單價持續向常態迴歸，價格紅利也在逐步消失。

2、乘客激勵增加、司機分佣減少，對沖後單均利潤仍略微下降：對應上述競爭依舊激烈的初步判斷，從營收（等於 GTV – 消費者激勵 – 税費）環比增長 4.7%，低於 GTV 的 7.2%，也可推斷出本季度公司給予消費者的補貼增加了。據海豚君的測算，補貼力度（以佔 GTV 的% 來衡量）環比增加了約 2pct。可見在競爭下，補貼上的 “價格戰” 仍是難以避免的。

另一方面，滴滴的平台銷售額（等於 GTV – 司機分成/激勵 - 税費）卻增長快於 GTV，這則説明司機的分成比例有所下降。在網約車司機供過於求的環境下，減少分成倒也符合商業邏輯。兩相因素對沖後，滴滴國內業務的盈利水平仍是略有下滑，調整後 EBITA 利潤率由 2.1% 環比下降到了 2%（佔 GTV 比重）。

3、海外業務增長不俗，但虧損擴大：本季度海外業務訂單量環比增速近 11%，客單價也環比由 26 提升到 27，連續三個季度明顯增長。海外業務正處在價量齊升的 “黃金” 週期內。但增長提速主要系公司在南美地區加大了投入力度（補貼、拉新之類），因此也導致了虧損擴大。海外業務的 EBITA 虧損也再度環比由 2.4 億擴大到了 8 億。

由於國內業務 EBTIA 幾無增長，即便其他創新業務的虧損略有縮窄，集團整體在國際業務的拖累下，EBITA 虧損擴大到了 3.2 億，再度遠離了盈虧平衡點。

4、業績或不驚豔，但價值有其他支撐：首先，由於滴滴經營現金流轉正，投資支出又明顯減少，本季淨現金流入 28.9 億，接近前兩季度之和。公司現金 + 短期投資總額也增加到近 405 億元，佔公司當前市值的 1/3，是為估值支持之一。

另外，本季滴滴還宣佈了未來 2 年內不超過 10 億美金的回購額度（相當於市值的 6%），雖然力度不算很大。但對於缺乏流動性的 OTA 市場，“真金白銀” 的回購，從投資者回報的角度來看同樣是明顯的利好。

海豚投研觀點：

總的來看，滴滴的二季度財報延續了上季度復甦的趨勢，無論從 GTV、訂單量還是收入角度，業績體量都再創監管事件後的歷史新高，算得上一份不錯的財報，具體來看也仍有不少的小缺陷：

1）首先國內訂單環比增速跑輸行業、用户激勵增長、單均利潤下滑，指向的都是國內網約車行業雖已迴歸常態化增長，但競爭依舊、甚至越發激烈。滴滴如果想奪回失去的市佔率難言輕鬆，大概率仍需一定時間犧牲利潤換市佔的投入期。如同上次點評所述，滴滴近乎獨佔國內市場的時光大概率還是是一去不復返了

2）海外業務雖然增長迅速，擴張期虧損加大也屬情理之中。但在當前的市場對中概公司仍是比較苛責的，集團整體利潤下滑未必能免受懲罰。同時越投越虧，也會讓市場懷疑/推延海外業務中長期盈利轉正的節點。

3）從估值角度，本次財報後 2023 年國內業務 50 億的淨利潤預期也基本無需改動，對應公司當前 1200 多億人民幣的市值，也難言明顯的低估。

以下為業績關鍵圖表和點評：

一、國內創新高但非意外之喜，海外則增長迅猛

繼上季度滴滴的訂單金額（GTV）首次超過監管事件前的高點，奪回了 “失去的 2 年後”。本季度再創歷史新高，正式標誌着公司已重回常態化的增長軌道內。由於疫情和監管等多種原因，滴滴自 2020-2022 年的同比基數大多偏離 “合理水平”，因此我們認為評估滴滴國內增長的真實表現，應當參考行業大盤看環比增速。

三季度，國內滴滴 GTV 訂單量增長約 6.5%，而網約車大盤訂單量環比增速約為 9.4%。，雖然兩個數據口徑未必完全可比，但在三季度國內旺盛的旅遊出行需求助力下，滴滴國內訂單規模雖創出歷史性，但實際跑輸了行業增長，不算超預期的驚喜。

同時，國內的客單價繼續環比下跌到 25.2 元，同比增幅近乎歸零。隨着疫情後網約車供給大幅回升，客單價持續向常態迴歸，價格紅利逐步消失。

不過，海外業務增長的確不俗，訂單量環比增長近 11%，客單價也繼續環比走高，處在價量齊升的週期內。據管理層解釋，本季度在南美地區加大了投入力度（補貼、拉新之類），推動了收入增長，但也導致了虧損擴大。

二、乘客激勵增加，司機分成下降，兩者對沖國內利潤率略有下降

同時，因為滴滴的營收口徑 = GTV – 消費者激勵 – 税費等，因此從營收環比增長 4.7%，低於 GTV 的 7.2%，可以推斷出本季度公司給予消費者的補貼增加。據海豚君的測算，補貼力度（以佔 GTV 的% 來衡量）環比增加了約 2pct。

可見在行業逐步進入存量增長階段，滴滴要想逐步奪回失去的份額，在用户補貼層面的價格戰，恐怕在中短期內無法避免。

但另一方面，滴滴的平台銷售額（等於 GTV – 司機分成/激勵 - 税費等）卻增長快於 GTV，這反過來説明平台給司機的分成比例有所下降。結合近期網約車司機供給過剩的報道，降低司機分成似乎也符合商業邏輯。

司機分成減少和乘客激勵增長對沖後，本季度滴滴國內業務的盈利水平仍是略有下滑，調整後 EBITA 利潤率由 2.1% 環比下降到了 2%（佔 GTV 比重）。同比來看，EBITA 利潤更是由 19.9 億大幅下降到了 14.7 億，不過去年主要系疫情下政府給予了 VAT 簡明的一次性利好，還是主要觀察環比表現。

和海外業務投入增加，增長提速的情況相對應，本季度海外業務的 EBITA 虧損也再度環比由 2.4 億擴大到了 8 億。即便其他創新業務虧損縮窄，仍是集團整體在國際業務的拖累下調整後 EBITA 虧損也擴大到了 3.2 億，再度遠離了盈虧平衡點。雖然虧損擴大是業績增長期間的合理結果，但反映到業績上終究不好看。

三、費用支出合理增長，智駕業務 “賣身” 於小鵬

費用層面，可以看到公司的運營支持、營銷支出和管理費用都環比有所增加，但大體上符合業務增長的幅度，費用率沒有大幅的變動。另外，研發費用支出則是環比下降的，滴滴將下屬的智能駕駛業務剝離出售給了小鵬，應當是主要原因。