沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？

$騰訊音樂(TME.US)

北京時間 8 月 16 日美股盤後，騰訊音樂控股（TME）發佈了 2021 年二季度財報。

一、從整體收入利潤表現來看：

1、二季度騰訊音樂總營收同比增長 15.5% 至 80 億元人民幣，略低於彭博一致預期的 81 億元。收入的增長主要由在線音樂訂閲付費以及廣告收入的高景氣增長驅動。

2、二季度實現調整後淨利潤 11.6 億元人民幣，基本與去年同期持平，高於市場預期（彭博）的 10.9 億元。主要的預期差在於銷售費用率，市場原本的預期相對較高，認為競爭壓力下會驅使騰訊音樂加大營銷支出，實際上二季度反而環比有所剋制，同比持平。

3、如果拆分利潤的各項指標，對比主營業務的經營利潤率 9.5%，反而略低於大行預期的 10%。主要是收購懶人聽書後的股權激勵補償、無形資產攤銷增加帶來。

二、從主要經營數據來看：

1、在線音樂用户回暖，社交娛樂繼續受挫

二季度在線音樂月活扭轉下滑趨勢，回流了 800 萬用户，達到 6.23 億人。在付費牆戰略繼續推進、會員促銷活動的刺激下，在線音樂訂閲用户淨增超指引。海豚君預計，由於獨家版權被監管勒令放棄後，預計付費牆推進腳步會放緩，而會員促銷的活動也將持續一段時間以避免用户粘性的大幅下滑。

社交娛樂則繼續受短視頻衝擊，流失了不少用户，連帶着付費用户也跟着下滑，分別環比下滑 7% 和 3%。

2、會員促銷活動拉低在線音樂 ARPPU

二季度在線音樂的訂閲會員開展了不少打折促銷活動，雖然刺激了訂閲用户的增長（淨增 530 萬），但同時也大幅拉低了單用户付費水平。考慮到同行的 ARPU 水平低於騰訊音樂，並且在版權優勢消失後，在線音樂的競爭勢必會更加白熱化，因此海豚君認為這樣的促銷活動可能還將持續，ARPPU 可能難以反彈。

3、廣告增長繼續強勁，但警惕變現空間有限

二季度廣告業務如上季度指引和市場預期，繼續保持高增長態勢。海豚君強調，廣告的變現是騰訊音樂對 90% 的白嫖流量進行的價值挖掘，因此未來廣告對總營收的增長支撐作用也將愈加明顯，有必要對廣告增長情況單獨做分析。海豚君通過拆分測算，預計二季度廣告收入貢獻佔比在 7-8% 區間，未來有望在社交娛樂受衝擊下滑時，補缺成為新的增長曲線。

但廣告的變現提升也並不是沒有天花板，由於音頻廣告的效果和適用範圍存在一定的侷限性，結合參考 Spotify 近兩個季度的廣告情況，海豚君認為，騰訊音樂的廣告變現雖然仍然存在提升可能，但其實沒有其它形式的娛樂平台想象空間大。

總的來説，此次業績基本符合預期，利潤端略超預期，但需警惕若社交娛樂業務增長持續拉垮對於財報表現的影響。相較於這次業績，市場對於獨家版權丟失後的騰訊音樂，後續該如何出牌，明顯更加關注。在近幾次財報中，公司對於獨立音樂人、長音頻的描述明顯在加重，除此之外，這次財報中尤其提及了與騰訊系生態其它內容和平台的聯動。再參考昨天的閲文財報，這符合海豚君在《騰訊下一站：萬億市值？》研究中提出的判斷：對於泛娛樂的數字內容板塊，市場競爭的加劇促使騰訊正在改變過去獨狼出擊的狀態，而是採取狼羣團隊作戰，以發揮整體生態的協同性作用。

數字內容需要變革，而丟失了核心優勢的騰訊音樂首當其衝，短期內不可避免會有陣痛（營銷激進、分成激勵提升、深入上游投資自建廠牌），對業績端的影響也會慢慢體現，但這對於騰訊音樂乃至整個騰訊來説，手中現金充盈，加大投入並不是很大的問題。

但關鍵是投入後的效果，目前同行，尤其是字節在數字音樂領域野心勃勃，如果在騰訊生態的扶持下，用户規模等成長性指標仍然不夠亮眼時，市場對於騰訊音樂成長性的失望也將放大。

在這樣的關鍵拐點期，儘管價格並不貴，但海豚君建議投資者短期內還是保持觀望，靜待騰訊音樂的後續動作，以 1-2 個季度數據表現進行跟蹤確認中長期趨勢。

三、展開聊一聊反壟斷處罰落地後對騰訊音樂和數字音樂行業的影響

在財報詳細解讀前，海豚君想討論下此次反壟斷處罰的影響。

7 月中旬，市場監管管理局對騰訊音樂下發了反壟斷處罰（50 萬），以及經營限制三項：

1、獨家解除：要 30 天內解除與版權方簽署的獨家協議，如果是與獨立音樂人，以個人名義（無簽約經紀公司、唱片公司）進行版權授權的話排除在外，但與獨立音樂人的合作期限不得超過 3 年。新歌首發的獨家合作期不得超過 30 天。

2、平等條件：無正當理由，不得要求或變相要求上游版權方給予當事人優於其他競爭對手的條件

3、合理報價：在向上遊版權方報採購價時，不得通過高額預付金等方式變相提高競爭對手成本，從而排除、限制競爭。需要按照版權實際使用情況來合理報價。

此前海豚君提出，騰訊音樂的戰略打法正從 “佛系” 向 “激進” 變遷，對 90% 的白嫖流量挖掘變現價值，而在版權的優勢下，騰訊音樂可以在蝦米退出後的數字音樂市場，進一步競爭集中過程中輕鬆實現量價齊升。

這一次反壟斷懲罰落地，從短期來看，僅 50 萬的罰金，未對酷狗酷我動刀，算是從輕處罰。

但中長期來看，使得騰訊音樂的變現邏輯走得不是那麼順暢了，甚至壓縮了長期價值的想象空間：

1、競爭加劇。原本靠版權優勢形成的牢固流量盤，這一下需要開始加大花費精力去維持。網易雲音樂、抖音、快手的虎視眈眈，使得騰訊音樂未來需要多增加一筆 “買量” 的營銷支出。

2、轉授權收入將顯著下滑。由於版權的放開，騰訊音樂中以往靠轉授權獲得收入也將大打折扣。

3、爭相深入上游。三個經營限制，不僅是針對騰訊音樂，是對數字音樂市場都進行了約束。因此可以宣告獨家版權時代徹底結束，在海豚君看來，未來音樂平台之間的較量，除了產品本身設計差異對用户造成不同的使用體驗外，外部內容對用户來説已沒有差別，只有深入上游，打造 “自制內容” 才能脱穎而出。最直接的方法就是【簽約獨立音樂人】+【自建廠牌公司】

4、唯一可能的有利點，無獨家版權後，數字音樂平台高昂的內容成本壓力會有效緩解。

四、本季財報具體解讀

1、整體業績基本符合市場預期

（1）收入端

騰訊音樂二季度共實現營收 80 億元人民幣，同比增加 16%，略低於彭博一致預期的 81 億元。主要得益於在線音樂訂閲會員收入（付費用户增長超預期），以及廣告收入的高景氣增長。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

目前社交娛樂業務對於收入的貢獻仍然最大，不過騰訊音樂近兩年一直在執行付費牆策略，將更多的版權內容納入到會員權益範圍。由於核心用户粘性較高，尤其是對部分優質音樂的存在需求剛性，因此在線音樂的訂閲用户規模在持續攀升，在整體用户規模 MAU 波動難漲下，帶來付費率指標的提升。

另外，以在線音樂 App 的廣告、數字專輯以及轉授權收入構成的其它在線音樂收入，目前在騰訊音樂加大廣告變現的商業化進程中，對整體業績的貢獻也在飛速上升。

而社交娛樂由於直面抖音、快手等短視頻平台衝擊，本身業務規模也在被動下滑中。即未來訂閲業務對總營收的貢獻長期將趨勢性增長。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

（2）利潤端

二季度騰訊音樂實現主營業務經營利潤 7.6 億元人民幣，利潤率水平 9.5%，同比環比均出現明顯的下滑，也低於大行預期。通過細拆成本以及運營費用，發現主要有兩方面原因導致：

a. 對上游內容投入增加，以及創作者分成比例增長。海豚君猜測主要是獨立音樂人的分成激勵出現了明顯提升。

b. 收購懶人聽書後增加了員工激勵、股權補償費用的支出。從而引起行政費用率同比環比分別提升了 1-2 個點。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

不過從大行的業績前瞻來看，內容和分成成本增加導致的毛利率下滑，市場基本已有預期。收購懶人聽書而帶來的行政費用率提升畢竟是偶發性事件帶來，如果剔除這部分的影響，只看調整後的淨利潤情況，二季度騰訊音樂的利潤表現還是明顯高於市場預期的。

2、用户規模：促銷帶來的訂閲超預期難掩增長隱憂

短視頻對傳統泛娛樂生態穩定的衝擊還在持續，未來在版權優勢也消失下，市場對於騰訊音樂的用户盤子能否守住，也將越來越關注。

（1）活躍用户大盤

從月度活躍用户情況來看：

a. 在線音樂用户增長有所回暖，淨增 800 萬用户回到 6.23 億，不過基本與市場預期的差不多。海豚君認為，用户出現回流主要得益於上半年騰訊音樂自身功能、內容的增加，以及與騰訊生態系其它平台的聯動。

比如獨立音樂人的翻倍增長、取得騰訊系（遊戲、動漫、電影、文學）IP 自制歌曲、升級 TME live 開展線上線下活動結合。

b. 另外，騰訊音樂還榜上了微信這顆流量大樹。騰訊音樂簽約的獨立音樂人，可以在視頻號得到更大範圍的流量曝光。微信狀態可以插入 QQ 音樂，好友之間可以顯眼的看到，從而使得 QQ 音樂可以迅速在微信的私域流量下傳播。

圖片來源：QQ 音樂 app（左）、微信（右）

b. 社交娛樂由於更加直面短視頻的競爭影響，二季度下滑的趨勢也更明顯了一些，環比流失了 1500 萬人。用户流失規模大大超出市場預期的 500 萬。考慮到社交娛樂當前還是騰訊音樂的主要現金奶牛業務，因此若後續下滑態勢難以遏制放緩，對整體業績的影響將很快體現出來。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

（2）付費用户規模

在去年年報以及一季度的業績電話會上，管理層對於在線音樂訂閲會員有過明確的指引——力爭每季度新增 400-500 萬人。本季度增長驚喜，超出指引上限來到了 6620 萬人，淨增 530 萬用户，創歷史新高。海豚君認為，訂閲用户的超預期增長，大概率受本季度會員促銷帶來。

但在放棄獨家版權後，壟斷優勢開始出現消減的下半年，網易雲音樂、抖音、快手等同行的積極入場參戰，對騰訊音樂的付費用户增長態勢衝擊可能不小。雖然騰訊音樂的內容庫充盈，同行引進內容版權的需要一些過程，但考慮到競爭的影響，騰訊音樂付費牆戰略很可能將放緩腳步。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

社交娛樂的付費人數則再次環比下滑，雖然存在季節性影響，但主要原因應該還是受到了短視頻的衝擊。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

3、訂閲 ARPPU 下滑明顯

從單用户付費情況來看：

（1）在線音樂的訂閲會員 ARPPU 出現大幅下滑，從持續一年多的穩態 9.3 元下降至 9 元。主要受到本季度促銷活動對付費水平的影響。海豚君認為，由於同行網易雲音樂的 ARPU 只有 8.4 元（2020 年），受競爭影響，海豚君預計騰訊音樂未來的訂閲會員促銷還將持續，以提升用户對平台的使用粘性。

（2）社交娛樂 ARPPU 環比有一定增長，市場原本預期會因為季節性因素略有下滑。海豚君認為，由於社交娛樂的 ARPPU 簡單由社交娛樂的收入/付費用户規模計算而得，其中不僅包含了虛擬禮物購買打賞、K 歌會員等收入，還包含了社交娛樂平台改版後的信息流廣告收入。從付費用户增長趨勢來看，社交娛樂 ARPPU 的增長應該主要還是靠廣告變現驅動。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

4、廣告與其它收入

自去年年中以來，騰訊音樂開始對流量的廣告價值積極挖掘。近一年來廣告增長一直強勁，基本保持三位數增長。海豚君強調，廣告的變現是騰訊音樂對 90% 的白嫖流量進行的價值挖掘，因此未來廣告對總營收的增長支撐作用也將愈加明顯，有必要對廣告增長情況單獨做分析。

海豚君通過一些公開數據，粗略拆出了騰訊音樂在線音樂 app（QQ 音樂）中的廣告收入。從廣告佔比倆看，目前維持在 7-8% 區間，雖然數據上看比較剋制，但考慮到音頻 app 類廣告（如口播廣告）效果一般，對用户體驗也有比較明顯的影響。對比 Spotify 一二季度廣告佔比情況（未持續性上升），提升空間還是比較有限的。

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

數據來源：騰訊音樂財報、海豚投研整理

海豚君【騰訊音樂】研究歷史文章參考：

財報季

2021 年 5 月 18 日電話會《騰訊音樂 Q1 電話會紀要日看新管理層如何展望未來？》

2021 年 5 月 18 日財報點評《海豚投研｜用户規模下滑趨勢未改，騰訊音樂反攻的號角還不夠響亮》

2021 年 3 月 23 日電話會《我對騰訊音樂的判斷樂觀了一點「Q4 電話會議」》

2021 年 3 月 23 日財報點評《騰訊音樂進擊背後的尷尬日用户持續流失》

深度

2021 年 4 月 7 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（下）》

2021 年 4 月 1 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（上）》

直播

2021 年 8 月 17 日《騰訊音樂娛樂集團 (TME.US) 2021 年第二季度業績電話會》