唯品會：別被天雷帶偏，細挖其實有金子

剛剛忙完雙十一，電商平台們就開始進入 “交答卷” 的業績季了，這次打頭陣的電商平台是甩貨垂淚電商唯品會。

11 月 14 日美股盤前，唯品會公佈了 2023 年三季度財報，第一眼，被直接被公司的四季度指引嚇倒；但第二眼仔細看一下，經營調整後的唯品會其實沒有那麼差。

要點如下：

1、3P 發力，GMV 增長還不錯：425 億的 GMV、同比 13% 的 GMV 增長，在當前零售環境下，已經不錯，也超出了市場預期。

2、收入增長勉強撐住：由於上季度唯品會已經通過業績預告引導了三季度增長較差，實際 228 人民幣、4% 的增長速度，相比預期基本在誤差範圍內。

3、毛利率增長逆勢增長：三季度唯品會毛利率在當前惡劣的競爭環境下毛利率拉到了 23.6%，與市場預期的掉頭向下行至 21.8% 截然相反。

從結構上看是因為高毛利的 3P 業務收入增長較高（同比 24%），而背後實際可能需要考慮目前商家尾貨壓力巨大、需求疲軟的情況下，唯品會在專注掃尾貨這個小賽道的平台相對議價權可能反而有所改善，所以不需大幅犧牲毛利率。

4、依然是謹小慎微的投入風格：履約費用因退貨率有所上升，但相比上季度並沒有進一步惡化，情況可控。而營銷費用、研發費用和管理費用同比基本都在上升狀態，導致提高的毛利率一部分彌補了費用率的變差。

整體上三季度實現了 15 億經營利潤， 21 億的現金性利潤（不含期權激勵），以及 12 億的經營性現金流入，利潤是比較明確的超預期。

5、這次真正的致命傷是在四季度的業績指引，在去年疫情干擾、基數很低的情況下，公司給出的營收指引仍然是同比 0-5%，顯著低於市場預期。

海豚投研觀點：

總體來看，唯品會三季度是弱預期和弱引導之下，實際交付顯著好於市場預期。雖然，唯品會在尾貨甩賣這個垂類小賽道上並沒有參與到頭部電商平台的廝殺當中，雖然沒有特別多的增長，但守住了毛利，營銷費用等各項投入經濟性雖然變差，但沒有失控。

這次業務核心的問題還是出在展望上，公司再次習慣性地給出了 0-5% 的收入增長指引！考慮到去年四季度疫情干擾下非常低的基數，仍然給出與三季度雷同的增速指引，實在過於雞肋。

對於這個指引，要麼是唯品會習慣性保守，很難代表最終交付的業績範圍，要麼是今年雙十一確實競爭慘烈，打擊了唯品會的生存空間，海豚君目前傾向於是第一種情況，但具體還要看公司在電話會中能夠給出任何解釋。

而且，如果有點耐心，對財報和指引信息去噪，看最為關鍵的 GMV 增速——13%，和淨毛銷差指標（海豚君定義的當前階段核心指標，詳細定義看正文）——12.9%，海豚君認為為唯品會三季度業績交付的實際含金量並不差。用這個數統計出來的真實盈利增長同比有 18%，相比上個季度有所加快。

從估值角度來看，今年前三個季度，它的自由現金流已經有 81 億人民幣，全年 100-110 億問題不大，而目前公司估值不過 550 億人民幣，相當於目前估值不過 5 倍，同時公司今年截止通過回購股本減少已有 10%，估值性價比肉眼可見，目前 10 億美金回購金額，仍有 5 億剩餘。

海豚君理解市場對唯品會成長性的擔憂，但三季度業績當中隱含的唯品會盈利平衡能力同樣顯示了尾貨市場的唯品會獨特的平台價值，以及商家尾貨積壓、需求疲軟背景下的相對議價權。

因此，即使四季度業績指引差，股價波動反映一下，實際上作為中概資產當中難得幾個有實質回購行動的唯品會的下跌空間並不大，利空釋放之後，反而要注意機會。

以下為財報詳細情況：

一、指引拉胯是致命傷

唯品會三季度整個答卷，就三季度業績本身而言，沒有明顯瑕疵，而且表現好於市場預期。問題主要是在四季度的業績指引上。

在去年低基數的情況下，唯品會竟然還是給出了 0-5% 的營收增長指引。如果不是唯品會無論實際經營如果，習慣於給 0-5% 的增長指引，那基本意味着它在四季度慘烈的電商促銷競爭當中，壯烈 “犧牲” 掉了。

但基於一直以來對唯品會的跟蹤和三季度同比正常基數下的實際交付，海豚君傾向於認為這個引導可能是習慣性的保守指引。

説完這個最大 Bug，再看三季度它的實際業績表現。

二、豐富供給，用户回流、訂單回流

唯品會三季度 GMV 增長仍然不錯，同比有 13%，達到了 425 億元，明顯超出了市場預期的 5%，這在三家傳統電商平台當中，能夠接近中雙位數的增長，已經是相當不錯。

價量拆分來看，GMV 超預期增長主要是來源於訂單量的增長，其中當季活躍買家數和單活躍買家購買頻次同比都有小幅的提高。

具體來看，本季度客單價為 236 元，相比去年同期增長了 6%，同比基本穩住，結合同期毛利率的提升，這説明唯品會並未跟風降價來獲取用户。

3P 業務引進的也並非是低客單價的日用品，所以無論是自營主導的毛利率，還是 3P 貢獻增量的 GMV 看起來都還不錯。

總體上，在三季度內，唯品會在 GMV、用户數、客單價、消費頻次等各項經營指標上整體還都不錯。

三、3P 業務增長拉高營收質量

雖然有 13% 的 GMV 增長仍在，實際總營收只增長了 5%，只有 228 億人民幣，沒能明顯超越之前較弱的指引。

這裏一個很大的原因是 3PGMV 增量較大，因 3P 業務收入則增長了 24%，自營僅增 4%。當然這裏仍有退貨提高的因素，但三季度已經沒有二季度那麼明顯了。

由於不降客單價的情況下，唯品會做到了高毛利 3P 業務的增長，以及 1P 業務基本穩住盤子，唯品會本季的毛利率仍進一步拉昇了 2 個百分點，比上個季度還要高，這已經持續了三個季度。

海豚君理解目前市場對於營收端指引增長的擔憂，但營收結構的改善和利潤率的提升背後，需要考慮唯品會在當前商家尾貨擠壓、用户需求低迷的情況下，掌握尾貨流量的唯品會相對商家的議價權還是有所提升的。

三、履約費用拉漲收斂

費用角度，本季度唯品會的履約費用 17% 的同比增長，小幅超出了同期 13% 的 GMV 增長（注：唯品會統計的 GMV 都需要離開倉庫，進入交付狀態，但沒有剔除退貨），這説明退貨率（同價值的 GMV，退貨會產生額外運費，導致單位 GMV 的履約費用率上升）退貨率有一定拉昇，但拉昇範圍基本在可控範圍內。

本季度主要是營銷費用由於在做 3P 模式，相應激勵會在營銷費用中體現，導致相比去年同期有所拉昇。其他技術和管理費用都相對可控。