騰訊音樂：被直播陰霾掩藏的小而美

北京時間 11 月 14 日港股盤後，騰訊音樂（TME）發佈了 2023 年第三季度財報。在市場對直播調整的影響已有預期的情況下，實際業績看似 “驚嚇”（收入雙位數下滑），其實還有 “小確幸”（毛利率繼續改善，整體小超預期）。

具體來看一下關鍵信息：

1、收入預期內下滑：上季度營收增速勉強靠低基數支撐，還能維持正數，三季度則正式進入負增長。不過，經歷了 Q2，市場對直播調整的影響已有預期，況且實際表現還比預期稍微好了一點點。

2、音樂付費繼續量價齊升：在線音樂收入在高基數下增長略有放緩，但仍然有 32.7%。在人均付費增加的情況下，付費用户數、付費率也已經提到 17%，離長視頻的滲透率越來越近了。

還是那句話，迴歸本源的音樂付費能夠持續高增長，我們歸結於騰訊音樂穩固的基本盤，至少在數字音樂市場，它的壟斷優勢並沒有因為現有的競爭對手而受到多少影響。當然，流量強大的字節還需要另外關注，最近動作不多，給了騰訊音樂內部調整的時間。

3、直播影響低於預期：騰訊音樂是鐵了心要調整直播業務的，並且從上季度就表明態度，音樂付費收入將很快高於社交娛樂，往日的 “表面做音樂，實際靠直播” 的商業模式徹底轉型。三季度直播 K 歌等社交娛樂業務同比下滑 49%，數字嚇人，但市場預期到位，再加上三季度是呈現逐月好轉的趨勢，因此三季度是負面影響觸底階段。

4、毛利率繼續改善：在以往市場的認知裏面，騰訊音樂賺錢主要靠直播和 K 歌業務，光靠本身的訂閲模式是很難覆蓋高昂的版權成本的。但自從獨家版權解綁，版權合作協議重新簽訂後，被哄搶的優質版權成本也自然下滑，再加上國內音樂版權市場並沒有像歐美市場那麼集中，有流量優勢的騰訊音樂也有相對議價權。

在這樣的情況下，隨着訂閲收入和廣告收入的增長，在線音樂的毛利率反而比有着超 50% 分成的直播業務毛利率更高，從而帶動集團毛利率持續改善。到三季度，騰訊音樂的毛利率已經超過 35%，向着中長期 35-40% 的目標靠近。

5、回購情況：今年年初公佈的回購計劃，三季度終於一改前兩季度的摳門，在市場恐慌期用 1.03 億美元回購了約 1580 萬股美國存托股份，均價 6.5 美元/股。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

雖然從季度收入上來看，騰訊音樂三季度繼續體現了直播調整的影響，但由於公司透露負面影響已經逐月放緩，因此可以預期的是，從絕對影響上，已經走過最低點。當然體現到同比增速的相對影響上，可能明年上半年數字還是不好看。

但在慢慢弱化對直播的依賴，專注做音樂之後，騰訊音樂仍然靠着對音樂資產的規模優勢（版權分散具備更高的議價權）以及騰訊生態的流量扶持，已經成功向自己的長期目標毛利率 35%～40% 靠近。雖然沒有直播傍身，業務成長暫且擱置，但通過優化商業模式也不妨礙成為一個小而美的存在。

估值上，利潤率的提升能夠部分幫助減緩收入下滑的影響，但明年在高基數上增長也會有一些壓力，因此按照今年的 adj.net profit 正常給予 12-15x 的 PE，加上 165 億（23 億美元）的淨現金，估值區間在 120-140 億區間（較上季度略微提高估值上限），目前 128 億市值，暫時還沒有特別明顯的低估空間。

以下是詳細分析

一、流量池生態穩定

三季度騰訊音樂的在線音樂流量盤還是基本穩定，月活用户數保持不變。直播整頓於 6 月初開始，因此對用户的影響主要體現在三季度，Q3 直播用户下滑至 1.29 億，環比流失了 70 萬人。