SEA：左右橫跳，成功把自己玩崩了

11 月 14 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2023 年三季度財報，雖然市場對公司用利潤換增長的情況早有預期，但實際表現仍遠差於預期，要點如下：

1. Shopee 電商重回增長含金量不高：由於先前三個季度 Shopee 電商板塊業務增長大幅放緩，公司二季度時宣佈將重新加大投入，刺激業務重新增長。而本季度再度公佈的GMV 增長確實扭正到 5% 的同比增長到 201 億，訂單量則同比增長了 13%，創歷史新高。可見公司的確實現了增長再提速的既定目標。

但相比市場預期，公司實際交付 GMV 僅高了 2%，並無超預期的驚喜。而價量拆分來看，本季客單價同比大幅下降了 7%，可見單量增長大幅提升實際主要靠降價實現，並非健康的自然增長，含金量不高。

另一方面，先前為了做利潤大幅拉高變現率，現在為了促進增長，近兩個季度又再度接連下調了（連續環比減少了 0.4pct 和 0.6pct）。導致電商營收增速反而繼續放緩到 16%，最終實現營收比預期略高 2%，同樣缺乏亮點。

2. 但代價是無法承受的鉅虧: 而這並無預期外亮點的 GMV 和營收數據，背後的代價卻是利潤崩盤式下跌。本季 Shopee 經營虧損高達 4.3 億美元，已接近去年三季度 5.9 億的虧損，近乎把過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然為了推動 Shopee 業務量止跌回升，投入和虧損擴大是情理之中。但相比市場預期的抹去正向利潤，停留在盈虧平衡邊緣。為了並不亮眼的增長，如此超預期鉅虧顯然是市場難以接受的。

3. Garena 表面光鮮，實則一般：而第二重要的遊戲板塊，雖然財務數據上的營收和利潤都看似不錯，領先市場預期的幅度在 10% 以上。但實際上關鍵的運營數據並不算好。

首先用户數據上，由於 Free Fire 高頻用户數據企穩，市場本期待用户數能環比改善，實際上季度活躍用户和付費用户數則分別減少了 1 百萬和 2 百萬人。

雖然用户進一步 “提純” 下，人均付費金額有所提升，但本季流水為 4.48 億，環比僅增長 0.05 億，顯然也沒有多大的改善。儘管營收超預期，但主要是遞延收入餘額明顯減少的助力，有透支餘糧修飾當期業績的 “財技” 痕跡。

同樣的，Garena 板塊雖然經營利潤也高於預期，超額的利潤大部分恐怕也源自加速確認的遞延收入。

4. SeaMoney 平穩增長，最為省心：三大支柱業務中，反而是起步最晚的金融板塊業績最為 “省心”。營收繼續保持同比 37% 的高增長勢頭。關鍵經營數據上，季度末待收回貸款餘額為 24 億美元，較上季度的 20 億明顯增長，逾期 90 天以上的壞賬率也從 2% 下降到了 1.6%，呈現健康增長的趨勢。板塊利潤也由 28% 提升到 34%，實現經營利潤 1.5 億，高出市場預期約 20%。雖然本板塊表現不俗，但無奈在三大業務中，重要性最低，無法完全掩蓋電商和遊戲板塊的缺陷。

5. 毛利下滑，營銷暴增，再度虧損：對應公司在電商板塊上投入，本季度電商的毛利率由 46% 下滑到了 42%，這反映了公司補貼力度的增加。另外，電商板塊的營銷費率環比由 16% 跳漲到了 39%，回到了去年二季度的水平，同時是忽高忽低，變動過於激烈。

加總三項業務，電商板塊雖含金量不高、但畢竟有所改善，而遊戲業務同樣 “虛胖”，因此公司整體的收入還是略高於預期 4%。但無奈電商板塊虧損過於巨大，雖然遊戲和金融業務都好於預期，公司整體實現經營虧損1.3 億，相比預期的則是 0.48 億的利潤，可謂失之千里。

海豚投研觀點：

整體上，我們可以清晰的看到本季 SEA 財報最大的缺陷就是，再重新投入刺激電商業務增長的敍事下，業務增長改善的幅度算不上多好，對利潤的侵蝕卻遠遠大於預期。而這其實意味着，公司先前幾個季度靠犧牲增長換來的利潤是不可持續的，Shopee 一旦拖離補貼和價格優勢後，看起來並無法保持競爭優勢，這對該業務中長期的利潤預期是個重大打擊。

另外，重要性第二的遊戲業務，用户繼續流失，流水不見改善跡象，也是讓市場和管理層頭疼的第二個難題。

但更關鍵的是，除了本季業務的缺陷外，管理層先前為了做利潤，不顧後果的大幅提升變現率，減少補貼，勢必會造成競爭力下滑，增長降速。而此次又為了做增長，不記代價的加大投入，導致板塊直接由盈利到鉅額虧損。這種上竄下跳，反覆且激烈變化的經營方向，一定程度上顯示了管理層有些短視，為了實現當前目標，不考慮後果和代價。導致公司業績暴雷幾乎常態化。

實際上為了刺激增長，投入和虧損擴大的確是合理的商業行為，但如此不靠譜的執行力很難讓投資者放心。而展望後續發展，雖然 Tiktok 在東南亞被禁，會給 Sea 創造一個搶奪市佔的窗口。當前大力投入，搶佔市場也是合理策略。但 Tiktok 的迴歸大概率只是時間問題，競爭只會短暫緩解，隨着 Lazada，Temu，Tiktok 都在加盟東南亞，該市場後續競爭只會更強。因此管理層必須找到一個穩定可持續執行的經營方略。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee：要增長又不顧利潤

上次業績會時，Sea 明確提到三季度最大的 KPI 即重新提速 Shopee 的業務增長速度，現在看來也確實完成了目標，因此公司也再度披露了 “停更了 2 個季度” 的 GMV 和訂單量數據。

具體來看，本季Shopee 實現 20.1 億美元的 GMV 規模，在先前連續三個季度負增長後，終於扭正到 5% 的同比正增長。

拆分價量來看，前三個季度訂單量同比 11-15% 的下跌幅度的確是 “家醜不可外揚”，好在本季訂單量增速大幅扭正到 13%，絕對額也創出歷史新高。

以上來看，本季度 Shopee 成功扭正訂單額和訂單量增速值得肯定，但GMV 相比市場預期僅領先了約 1%，改善幅度並無有超預期的驚喜。

究其原因，是因為本季客單價同比大幅下降了 7%，這也側面表明本季單量增長提升，實際是主要靠降價換得，而非健康的自然增長（主要靠需求提升 or 市佔提升），也使得 GMV 重回增長的含金量進一步下降。

因此，本季度 Shopee 實現營收 22.3 億美元，雖也的確創歷史新高，但環比提升不過 1 億元出頭，領先市場預期的幅度不過 2%。同樣沒有在預期目標外帶來更多的驚喜。

另外也能看到，Shopee先前為了做利潤不顧代價的大幅拉高變現率，現在為了增速，近兩個季度又再度接連下調了變現率（分別環比下降 0.4% 和 0.6%），為了實現經營目標，“一根筋式” 的上調再下調變現率，海豚君認為一定程度上顯示了管理層經營時的嚴重短視，為了當期的 KPI，而不顧背後的代價。

二、Garena 表面光鮮，實則也表現一般

第二重要的Garena 遊戲板塊，雖然初看之下營收和經營利潤都明顯好於預期，但更關鍵的經營數據實則表現一般。

首先由於高頻月度顯示Free Fire的用户數已企穩反彈，市場本預期用户數能環比增長，但實際是季度活躍用户數環比繼續減少了一百萬人，付費用户數更是下降二百萬。用户羣體繼續流失。

雖然在用户進一步 “提純” 的情況下，人均付費金額有所提升，但本季流水為 4.48 億，環比 0.05 億聊勝於無，同樣沒有展現明顯的改善跡象。

儘管 Garena 本季確認的 5.9 億營收，環比明顯增長，也高出預期約 6%，但主要是因為遞延收入餘額的明顯減少，透支餘糧修飾當期業績的 “財技” 痕跡明顯。

三、SeaMoney 數字金融最為 “省心”

第三支柱的 SeaMoney 業務的表現則無明顯瑕疵，本季度繼續保持同比 37% 的高增長勢頭，實現收入約 4.46 億元。

經營數據上，本季度末待收回貸款餘額為 24 億美元，較上季度的 20 億明顯增長，同時逾期 90 天以上的壞賬率也從 2% 下降到了 1.6%，體現了健康穩定增長的趨勢。

四、電商鉅虧，過往扭虧功績一筆勾銷

小結上文，電商板塊雖的確扭轉增長趨勢，但首先改善幅度在預期內，其次是以價換量成色不高，遊戲板塊收入超預期主要靠遞延收入變化的 “財報技術” 也成色不高。相比之下，本季公司虧損擴大的代價卻原高於預期。

具體來看，最關鍵的電商板塊本季經營虧損高達 4.3 億美元，和去年三季度 5.9 億的虧損，已屬同一量級，近乎過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然公司為了推動 Shopee 業務量止跌回升，投入和虧損擴大可以理解。但在 GMV 和收入提速並不算驚喜的情況下，Shopee 虧損幅度卻遠差於市場預期（約 1 億的經營利潤），着實難以原諒。