京東：爛透之後，能否涅槃重生？

11 月 15 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2023 年三季度財報，概括來看收入增長几乎停滯，表現雖差但已充分預期，但利潤釋放小超預期則會讓投資者略感欣慰，要點如下：

1. 收入雖差，但無驚無喜：三季度，京東整體營收為 2477 億元，同比僅增長了 2%，的確非常疲軟，但好在市場早有預期。分板塊來看，核心京東商城收入零增長，物流和達達業務則仍有低雙位數的增速，繼續起拉動作用。其他新業務收入則繼續環比下降，可見非核心業務的收縮仍在繼續。相比預期，商城和達達和預期差異不大，物流板塊的收入則意外強勁。

2. 進一步細分來看，通電商品零售、一般商品零售和平台服務&廣告收入，三大板塊的收入增速都在正負 3% 之間，即基本不增也不減。

但增速變化的趨勢上，通電產品可能主要受手機銷售並不如預期強勁的拖累而下滑。一般商品跌幅縮窄則標誌着 1P 變 3P 模式變更的影響可能即將結束。而主要發力的 3P 業務也增長疲軟，也表明對 3P 的業務尚處投入，而非收穫期。

3. 利潤小超預期是個安慰：雖然京東的營收是預期內的差，但本季公司整體的經營利潤卻小超預期約 9% 到 93 億。具體來看，商城板塊實現經營利潤 110 億，再創歷史新高。可見雖然電商一定程度上 “陷入” 了補貼戰，但能狗成功向外傳導支出，利潤反進一步走高。而京東物流板塊的經營卻明顯下降，低於預期約 40%。京東先前宣佈下調免郵門檻，並給 Plus 用户無限次免郵的舉措，可能是主要誘因。至於達達和其他創新業務板塊，則都虧損略超 1 億，變化和影響都不大。

4. 成本和費用上，本季實現毛利潤 388 億，比預期高出約 11 億，同比增長 7%。毛利率也同比提高了約 0.8pct 到 15.6%。一方面，毛利率上升還是因為 3P 業務佔比提高，另一方面也顯示京東對商品的補貼並未影響利潤。

費用上，本季的營銷支出為 80 億，環比明顯下降，同比也僅增加了 4 億元， 同樣可見公司自己補貼力度並不高。履約費用佔自營零售收入的比重同比提升了約 0.5pct，應該也是包郵門檻降低的影響。至於相對剛性的研發和管理費用相對平穩，沒有多大的波動。

海豚投研觀點：

概括的説，京東本季度的營收表現雖然極差，但公司早先已和市場充分溝通，當時的暴跌已消化了這個壞消息，並非新的利空。而經營利潤小超市場預期，雖然幅度不大，但至少表明，儘管競爭加劇且增長放緩，但司的利潤並沒有受到太多影響，一定程度上減輕了市場對公司長期利潤前景的擔憂，給了估值更堅實的支撐。

展望後續，雖然京東目前仍在對市場增量的爭奪中缺乏優勢，增長大概率難有超行業的表現。但同樣的，公司基本盤的 “品質性” 消費，在當前 “萬物降級” 的環境下，也不是競爭對手搶奪的目標，換言之核心基本盤仍穩固。

因此，當前商城板塊全年實現近 400 營利潤問題不大，即便扣税後也有 320 億 + 淨利潤，對應公司盤前不到 3050 億的估值和超 2400 億的賬上現金 + 短期投資（當然其中很大一部分是商家佔款），海豚君認為對京東也可以不用那麼苛責了。

本季度財報詳細解讀：

一、營收增長雖然極差，但好在市場早已消化

1、先看佔比最大的自營零售業務，本季實現收入 1953 億元，同比縮水了 0.9%，雖然營收負增長顯然難看，但因為公司已提前充分溝通，因此與市場的預期是一致的。

具體來看，本季通電類產品本季收入 1193 億元，同比 0 增長，比市場預期略低了 2%。除了依舊低迷的房地產市場對家電消費的壓制外，三季度本是手機新機發布高峰期有利於 3C 銷售，但華為新機因為渠道優先級和庫存不足問題銷量貢獻有限，同時蘋果新機 iPhone 15 的反饋也並不很好（上市以來頻頻降價可為佐證），導致通電產品並無改善。