省錢 “中年” 騰訊: 跑不動了只能省省省

北京時間 11 月 15 日港股盤後，股王$騰訊控股(00700.HK) 三季報出爐，依舊是一次 “增長一般但賺錢加倍” 的成績單。

具體看關鍵要點：

1、利潤再次暴拉：別看增長一般，收入已經連續四個季度穩定在 10% 出頭的增速，但股王持續展現了自己無敵的賺錢功力，三季度核心經營利潤同比增長 49%，顯著超預期。

利潤超預期主要歸功於成本優化，尤其是帶寬成本的下滑。費用上推廣支出減少，但僱員薪酬則隨着新業務的開展，人員的增加而環比增加，同比下降放緩，兩相抵消。因此，市場一致比較關注的調整後歸母淨利潤，也自然加速增長至 449 億，增速 39.3%。

2、分業務增長表現褒貶不一

（1）金科與雲意外爭氣：先誇誇表現好的，金科與雲的增長是這次收入上主要超預期的業務。原本看到 7、8 月悽慘的線上社零，以及雲業務調整優化的消息，市場對金科業務並未報太大預期，增長 10% 出頭就比較滿足了。

但實際表現增長 16%，海豚君認為，除了線下消費火熱自然利好具備線下支付場景優勢的財付通，剩下的增量應該主要是來自於年初開始收費的視頻號電商佣金。

不過，海豚君此前重點分析的信貸產品，分付、分期（參考《全面學 “螞蟻”？深扒騰訊金科第二春》），這個季度仍然還是小範圍測試，距離體現到財務指標還有一段時間。

（2）廣告有點小失望：廣告收入沒有延續上季度的驚喜，增長 20% 略低於一致預期，相對於二季報後給出的指引也偏低，這可能是市場的一個略微失望的點。

自去年四季度開始，騰訊廣告就連續帶來驚喜，不僅最快從疫情陰霾中走出來，並且還能迅速回歸高速增長。其中微信生態，包含視頻號的增量，是主要的驅動力。

除了視頻號給自身廣告庫存的增加，更深入的邏輯在於，抖快成長太迅速，電商競爭加劇白熱化，傳統平台對流量的需求達到了頂峯，因此擁有第一流量規模但又不是直接競爭的騰訊渠道，成為了各家爭相投放的必選。

顯然，三季度市場認為這樣的邏輯還可以繼續講，因此原本對騰訊廣告的收入增速也有不低的期望，哪怕 preview 後向下調整了一下，也仍然覺得廣告增速可以有 20% 以上。

不過，海豚君認為雖然有點小失望，但對後續的增長乃至微信商業化的空間我們仍然具備信心，尤其是視頻號電商的模繼續擴大，圍繞這小程序、微信支付、視頻號電商、企業微信、微信羣等建立起來的私域生態，有望會吸引更多的商家加入。

（3）增值預期內拖後腿：增值付費業務，除了在今年一季度因為《王者榮耀》狠狠收割了一波有了兩位數增長外，近兩年的表現都相對拉胯。

三季度增長 4.2%，環比略有回暖，其中本土新遊少（重點項目只有 1 款 PC 兩款手遊，其中一款手遊在季末才上線，當期貢獻不多）、騰訊音樂直播業務的調整、騰訊視頻持續萎靡是核心原因。

雖然 VAS 收入不及一致預期，不過海豚君比較了下 preview，管理層説法相對保守，同時核心投行的預期也並不高，因此也不能説是完全意義上的 miss，但仍然不能洗脱拖後腿的 “罪名”。

結合遞延收入和待發的遊戲 pipeline 情況，我們認為短期上 VAS 因為直播調整、長視頻疲軟、爆款潛質的遊戲不多，可能還會有壓力，但低基數可能會幫扶一把。但預計要見到比較明顯的反彈可能還要等到明年，比如高熱度遊戲王者榮耀 IP 遊戲《元夢之星》上線後。

3、回購情況：上半年公司共計回購 0.475 億股，耗用 153 億港元，購回的股份已被註銷，攤薄股本環比減少了 0.3 億股。如我們上季度預期，在大股東持續的拋壓下，三季度騰訊回購力度明顯加大（上半年兩個季度的合計回購量和三季度差不多）。

4、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

不可否認業績不完美，但仍然沒啥好特別挑刺的。縱使增值業務一直吊車尾、拖後腿，但對於目前季度收入超 1500 億的股王來説，如果只深耕在國內市場，要動不動實現 20% 以上的增長，那可能需要下一個王者榮耀，分付分期全面推廣，或者是全新的產業技術變革，比如 AI。

當然我們仍然對微信生態的商業化價值抱有期待，但管理層的態度可能不是那麼功利和急躁，而是選擇慢慢遞進深入，比如對於視頻號的廣告加載率，公司有自己的節奏，並不是一腳油門踩到底。

但反過來看這幾個季度，我們同樣發現，通過不斷髮揮平台型公司的規模效應，股王也給我們持續展現了其令人豔羨的印鈔能力。如果後面繼續加大回購或提高分紅，對投資者來説仍然是一個不俗的投資標的。

目前的市值 3.07 萬億港元，對應今年 Non-IFRS 淨利潤 19 倍，這個估值尚且屬於中位水平。而關鍵在於這隻有主營業務價值，而騰訊還有近 7000 億港元的股權資產價值（海豚君測算，並給予 80% 折價）以及近 400 億港元的淨現金，仍然沒有被合理定價。

以下為詳細分析

一、用户生態：微信穩增，QQ 旺季再下滑

三季度微信用户淨增 900 萬，保持穩定擴張，季末達到 13.36 億。但三季度暑期旺季，QQ 用户仍然環比減少了 1300 萬。

微信流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深，但年輕圈層羣體越來越少 + 挽留不住年輕用户，似乎定調了 QQ 難以改變的流失趨勢。

二、直播影響體現，遊戲緩慢回暖

三季度網絡遊戲收入 460 億，同比增長 7.3%，較二季度有一定回暖。當然二季度有主動調整商業化節奏的原因，三季度屬於旺季 + 正常商業化，因此回暖在預期之內。

細分來看，本土遊戲增速依舊弱於海外，但環比趨勢上，本土遊戲已經從二季度的增速 0.1% 提升 4.8%，上面提到的商業化節奏也主要是在本土遊戲市場上。海外遊戲則慢慢走出低基數紅利，增速繼續放緩至 13.7%，基本符合預期。

但和行業相比，騰訊遊戲的表現仍然是落後的。目前 CNG 只披露了 7、8 月的增速（分別為 51.1%、63.7%），但行業爆發性復甦的跡象已經非常明顯。

三季度雖然有新遊戲《無畏契約》、《高能英雄》以及《冒險王》，但第一個是端遊，儘管遊戲熱度較高，但端遊的用户覆蓋面還是不及手遊，流水規模也差一個等級。《高能英雄》剛上線三季度貢獻不多，而《冒險王》的熱度屬於是超了公司的預期，但本身流水規模也不能彌補上頭部幾個老遊戲的下滑量。

不過老遊戲上，《王者榮耀》三季度恢復正常的商業化節奏後，仍然保持了正增長，算是穩住了本土遊戲的基本盤。

海外遊戲則因為低基數紅利減弱，同比增速放緩到了 13.7%（剔除匯率影響，同比 +7%），實現收入 133 億，基本符合預期。三季度海外遊戲收入仍然是《Valorant》、《Triple Match 3D》和《勝利女神：妮姬》的貢獻，當然《PUBG Mobile》的收入回升也是比較關鍵的一點。如果把騰訊海外遊戲的成績放到行業裏面，也還是可以稱得上是優秀的。

展望 Q4 及明年，海豚君認為，雖然騰訊遊戲的 pipeline 並不少，但有爆款潛質的不能説多，尤其是對於騰訊遊戲目前每季度接近 500 億的遊戲收入體量來説。不過低基數、海外遊戲市場本身的週期復甦，可能給 Q4 增速給到一定支撐，只是從遞延收入來看（環比下降 4.8%），我們保持謹慎樂觀。當然遞延收入不僅僅是包含遊戲，還有音樂訂閲、長視頻訂閲以及直播打賞的充值流水，但遊戲仍然是大頭。

但明年的增長希望，可能還是主要寄託在《元夢之星》上，這是一款集成了王者榮耀 IP 的社交 party 遊戲，類似網易的《蛋仔派對》。《蛋仔派對》有多吸金已經不必多説，再借助騰訊本身的社交流量優勢，海豚君對這款遊戲非常期待。

三、廣告有點失望，行業因素較大

三季度騰訊的廣告收入增速放緩，沒再繼續大超預期了。但在市場信奉的業務邏輯裏面，今年騰訊廣告的 Alpha 效應非常顯著，因此之前也抱有了不低的預期。哪怕在一個月前 preview 管理層調低了指引後，市場仍然期待有驚喜。

但實際表現仍然低於預期，可能市場會有些失望，三季度實現廣告收入 257 億，同比增長 20%，按照財報中披露的視頻號廣告收入環比顯著增加的説法，預計三季度視頻號的貢獻也會有明顯提升。粗算一下，剔除視頻號的增量影響，剩下的廣告增速可能已經掉入個位數。

但反過來説，可能媒體廣告又變弱了，昨天的 tme 財報也能看出來，包含廣告收入在內的其他在線音樂收入增速環比快速放緩，也是低於市場預期。

再放到行業比較來看，三季度社零很一般，尤其是線上社零，因此線上廣告行業表現也很差，同比幾乎沒有增長。

展望四季度，我們認為預計持續升級的電商大戰也會讓騰訊、B 站、小紅書等隔岸觀火的渠道平台吃飽喝足，繼 618 之後，阿里早前也和騰訊繼續牽手，積極迎戰雙 11。從剛剛過去的情況來看，我們認為四季度也無需太悲觀，但可能也會因為高基數的原因，增幅繼續有所放緩。

四、金科企服走過谷底，加速增長

三季度金科與企服的收入是超預期增長 16%，一改上季度顯著 miss 的拉胯。

金科業務上，雖然線上社零差，但微信支付的優勢場景剛好的是線下消費場景，因此反而充分發揮了自己的優勢，超出行業表現（+15%）。

企業服務上，三季度增長加速，主要源於雲業務快速調整恢復、視頻號佣金收入帶來的更多新增量。

五、投資的小兄弟們盈利持續向好

三季度騰訊主業以外的投資性收益仍然不多，但環比還是有近 30 億增加。

其中分佔聯營/合營盈利是主要貢獻方，三季度收益 21 億，相比一季度的 1 億、二季度的 12 億，繼續提升，兄弟公司繼開始自謀出路後，自我造血能力也都發揮了出來。其他金融資產的變動，都屬於正常波動區間，無需太多在意單個季度的變化。

截至三季度末，公司聯合/合營資產規模 2608 億，當期分佔盈利 21 億，單季度的投資收益率繼續提升至 0.8%。

六、利潤再爆炸，盡顯平台的規模優勢

三季度利潤端再次顯著超預期，支出細項上看，除了一些內容成本的優化、無形資產攤銷減少外，服務器帶寬成本優化下對毛利率的提升還是整體盈利能力提升的核心關鍵。

我們將這一點歸結於平台型公司的規模效應，三大業務線增值服務、廣告、金科企服全部改善。當然如果再具體一點，增值服務主要是以內部調整為主，用規模換效率。廣告毛利率改善源於視頻號開始變現之後，減緩了之前對毛利率的拖累。金科企業毛利率改善就更多的與雲服務的自身調整有關（減少低毛利的分包業務），從而優化了相關的服務器成本。

不過費用上，雖然研發 + 管理合計費用同比仍然下滑，但幅度已經接近 0。從環比上看，員工人數已經正相比上季度增加了 800 多人，平均福利也在提高。正如海豚君上季度的預期，控費週期接近尾聲，騰訊開始慢慢迴歸業務擴張的投入了。

當然，這種投入肯定不會出現往年那種大水漫灌式的投入，一方面監管有限制（反壟斷等），另一方面則是源於集團本身對利潤波動有更嚴格的節奏控制，基於對穩態經營、對股東負責的態度，仍然會在業務擴張時，保持經營效率的提升。

三季度因為推廣費用的持續低速增長，幫助核心經營利潤率環比提升了 0.5pct，另外 2pct 來源於毛利率。當然，推廣費用一般而言與新遊戲、新影視作品、新雲服務工具以及其他新產品的推出相關，尤其是新遊戲密集上線期，往往也會推高營銷費用，因此短期仍然具有波動性。再加上騰訊的銷售費用率只有 5%，已經夠低了，不一定具備持續優化的長線趨勢。