業績平平的 “小鵬”，何時迎來新的爆發？

小鵬汽車北京時間 2023 年 11 月 15 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2023 年三季度財報。本季度毛利率以及預期可謂是無驚無喜，指引也平平，來看關鍵信息：

1）“繼續” 毛虧：三季度賣車業務毛利率-6.1%，雖然比上季度有所改善，但改善並不多，還處於繼續毛虧狀態，但也在海豚君預期之內，畢竟上季度小鵬也就説了本季度還會計提 G3i 的減值，對本季度毛利率有 2.9 個百分點的拖累，剔除這個因素影響，賣車的毛利率是-3.2%，相比上季度實際改善僅 1.1%。而市場原本的預期是可以改善至-2% 到-3% 範圍，此季度改善力度弱於市場預期。

2）銷量指引平平：繼三季度實際賣了 4 萬輛車後，四季度給出的銷量指引是 5.95-6.35 萬輛，高於彭博預期 5.6 萬輛，但彭博預期是一個滯後的預期，在 10 月份月銷已經上 2 萬輛的情況下，這樣的指引也意味着後續兩個月的平均月銷在 2 萬-2.2 萬輛，隱含 G6 銷量後續兩月僅能爬坡到 1 萬輛左右，指引平平。

3）四季度收入指引是 127-136 億人民幣：基於 5.95-6.35 萬輛的銷量指引，估計下來它四季度的單車價格應該是在 20.1 萬上下，相比本季度 19.6 萬有改善，但低於市場預期 21.2 萬，市場本來的預期是改款的 G9 銷量比例的提升能帶動單價有接近 1.6 萬的上行。

4）四季度毛利率轉正預計可實現：四季度單價指引 20.1 萬上下，四季度 G3i 存貨減值的影響完全消除，單車成本只要在交付量繼續提升的情況下下行 1400 元即可實現毛利率轉正，對於小鵬應該問題不大，但預計要低於市場本來低個位數（3%-5%）的賣車毛利率預期。

5）降本增效有成效：小鵬的運營增效故事在本季度體現明顯，超出市場預期。在 XNGP 加速開城的情況下，研發費用控制仍然超預期，而運營成本預計隨着 “木星計劃” 的開展（增加經銷商比例）後續有所降低。

海豚君整體觀點：

整體感受：本季度毛利率表現不及預期，四季度無論是銷量還是收入隱含的毛利率指引也都平平，四季度毛利率預計勉強轉正，這樣的業績無驚無喜。

而從明年的銷量預期來看，小鵬預計明年銷量超 28 萬輛，相當於月交付目標 2.3 萬輛，但目前在月銷已上 2 萬的情況下，可能隱含着 G6 後續訂單增長的乏力以及新車型貢獻增量不大。

也就意味着，明年上半年小鵬可能還是一個由市場所帶動的 beta 股，在明年銷量和毛利率預期都不高，以及與大眾的合作對明年的利潤貢獻還不大的情況下，自身的 alpha 可能要等 “Mona” 明年下半年的交付以及自動駕駛加速落地的利好才能迎來爆發。

一. 小鵬繼續毛虧

本次財報出來，不出意外的本季度毛利率仍未轉正，在海豚君的預期之內，但低於市場賣車業務毛利率預期-3.2%。

本季度汽車銷售業務毛利率-6.1%，其中與 G3i 相關的存貨購買合約損失仍體現在三季度的報表裏，給毛利率帶來 2.9 個點的影響。扣除這部分的影響，小鵬三季度實際賣車毛利率為-3.2%，相比二季度實際毛利率-4.1%（也剔除 G3i 合約損失影響）上行 0.9%，改善的並不多。

接下來海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解小鵬本季度仍然未轉正的毛利率：

a) 單車均價：

三季度單車均價 19.6 萬元，一輛車均價比二季度高 0.54 萬元，單車價格繼年初以來首次上行。

從銷售結構來看，三季度交付量中 G6 和 P7 佔大頭，佔比達到 48%/35%，雖然 G6 的起售價較低，但好在 G6 中 max 版本（+2W）出貨的比例佔大頭（據市場信息已高達 70%），對單價有一定的提升作用。

但小鵬因為要發行新款 P7i，對老款 P7i 採取了 1 萬元的限時促銷活動，綜合下來考慮了促銷因素整體均價還是上行了 0.54 萬元。

b) 單車成本：

三季度單車成本 20.23 萬元（剔減計影響），單車成本環比上行了 3800 元，本季度並沒有因為 G6 的爆銷單車攤折成本 + 採購溢價帶來單車成本的節省，反而有所上行，海豚君預計是因為 G6 這款車的毛利水平相比其他車型要低，畢竟定價不高但配置很足，小鵬要打造爆款犧牲點毛利率來換得銷量也是可取的。

c) 單車毛利：

單車均價環比上行 5400 元，單車成本環比上行 3800 元，導致三季度每賣一輛車，毛虧 0.6 萬元，相比上季度毛虧 0.8 萬元有所改善，賣車毛利率相比上季度-4.1% 提升至本季度-3.2%。

二. 四季度毛利率能否轉正？

a) 四季度汽車銷量目標：5.95-6.35 萬

繼三季度實際賣了 4 萬輛車後，四季度給出的銷量指引是 5.95-6.35 萬輛，高於彭博預期 5.6 萬輛，但彭博預期是一個滯後的預期，在 10 月份月銷已經上 2 萬輛的情況下，這樣的指引也意味着後續兩個月的平均月銷在 2 萬-2.2 萬輛，隱含 G6 銷量後續兩月僅能爬坡到 1 萬輛左右，指引平平。

在車型上，小鵬不斷的對舊款車型改款上新，同時價格相比舊款進一步降低，目前有三款主力車型 G6/P7i/G9 可打：

G6: 產能限制已基本解決，官方平台全系交付時間已經從剛上市時的 6-12 周縮短到 2-6 周，預計 11/12 月平均月交付 1 萬輛。
P7i：搭載 LFP 版本的 P7i 在 11 月上市，雖然續航有所縮短，但價格進一步下探到 22.39-23.99 萬，預計 11/12 月平均月交付 5000 輛。
G9: 較原車型降價 4.6-6 萬元，新款 G9 在 9 月上市即熱銷，上市 15 天累計大定已經突破 1.5 萬輛（10 月銷量已達 4593 輛），其中 max 版本佔比超過 80%，預計 11/12 月平均月交付 5000 輛。

同時新款 MPV X9 預計將於 12 月交付，但完整交付週期在明年，對四季度的銷量貢獻不大。

b) 四季度單價隱含的毛利率轉正問題不大

小鵬給出的四季度收入指引是 127 億至 136 億，按照其他收入 7.9 億來估算，四季度指引所對應的單價約 20.1 萬元，相比本季度 19.6 萬有改善，但低於市場預期 21.2 萬，市場本來的預期是改款的 G9 /P7i 銷量比例的提升能帶動單價有接近 1.6 萬的上行。

成本端來看，四季度預計由於銷量的繼續爬坡將帶來攤折成本的繼續下行，而 G3 的合約損失的影響徹底消失，單車成本只要在交付量繼續提升的情況下下行 1400 元即可實現毛利率轉正，對於小鵬應該問題不大，但預計要低於市場本來低個位數（3%-5%）的賣車毛利率預期。

三. 收入上行 25%，但略低於市場預期

三季度小鵬實現總收入 85.3 億，同比增長 25%，略低於市場預期 85.8 億，主要由於單車收入低於預期。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入 78.4 億，同比上行 26%，銷量和單價雙提升

量的方面，三季度交付量 4 萬輛，同比增加 35%，位於三季度指引 3.9 萬-4.1 萬指引中值，主要由爆銷的 G6 和供應鏈壓力解除的 P7i 車型所帶動。

而 10 月單月銷量已經破兩萬輛，位於新勢力中第二，G6 的產能瓶頸已經基本解除，G9/P7i 改款價格繼續下探也為後續銷量繼續提升做鋪墊。

價的方面，市場本來預期三季度單價可以上行 1.2 萬元，但由於對 P7i 老款車促銷的因素單價僅上行了 5000 元，最終汽車銷售收入 78.4 億，同比提升 26%。

b) 服務與其他: 這個季度服務其他收入 6.9 億，略低於市場預期 7.5 億，但其他業務毛利率達到 36%，超市場預期 31%，可能與小鵬見長的自動駕駛服務有關。

四、剛性費用控制合理

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢，同時公司也在深化渠道改革，繼續採用 “直營 + 授權” 雙模渠道尋找營銷費用與效率的平衡。但本季度研發和銷售行政費用控制相對合理，經營槓桿有所釋放。

1）從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 13.1 億，絕對值上相比上季度還下降了 0.6 億，大幅低於市場預期 14.4 億，在 XNGP 加速落地的時候研發費用控制超預期。

小鵬研發費用主要投在了智能化方面，在智能化方面，目前圍繞智駕的競爭在最大範圍以最快速度鋪開城市 NOA，獲取多樣性的真實駕駛數據，在數據和算法迭代建立正向循環，形成用户口碑促進銷量，建立新的護城河。

小鵬在智能駕駛上具有和特斯拉一樣的先發優勢，NOA 落地速度最快，無圖模式到今年 11 ⽉底覆蓋 25 個城市，到 12 ⽉末覆蓋 50 個城市，24 年計劃開放 200 城。

而管理層計劃在明年通過技術創新使 XNGP 的成本下降 50%，意味着 XNGP 很可能也在明年發佈的 15 萬 A 級車型 “Mona” 上搭載，做到全系標配，將智駕成功捲進 20 萬以下賽道。

同時在智能座艙，動力總成系統以及一體化壓鑄上，小鵬都有進一步的研發來達到技術降本，管理層預計明年整體成本降低 25%，進一步拉高毛利率。

2）銷售和行政費用上，這個季度達到 16.9 億，絕對值上相比上季度高 1.5 億，但低於市場預期 17.3 億；

小鵬不同於零跑，將給經銷商的銷售扣點計入銷售費用中，本季度小鵬因為 G6 的爆銷將給經銷商的銷售扣點從上半年的 8% 調低到了目前 4%-6%，對銷售費用有進一步壓低作用。

同時在渠道上，小鵬也啓動了渠道改革，三季度小鵬門店數量從二季度 411 家繼續降低到 395 家，對銷售業績不好的經銷商進行淘汰，提高門店效率，單店月銷量從二季度 19 輛提升到了三季度 33 輛。

小鵬三季度也啓動了 “木星計劃 “的渠道變革方案，增加了的授權店比例，通過擴展經銷模式快速擴張下沉市場，擴大低線城市門店覆蓋範圍，同時也進一步降低了運營成本。

由於本季度因為 G6 的爆銷銷量相比上季度有提升，加上本季度公司對銷售行政及研發費用還算比較合理，剛性的費用因為槓桿效應被稀釋掉，公司費用率有所下滑，這兩項費用率佔到了收入的 35%，相比二季度 57% 大幅下調。

本季度的運營虧損率達到了-36%，換言之本季度公司收入 85 億，虧損達到了 30 億，主要是由毛利率仍未轉正所帶來的。

另外淨利潤上，這個季度是-38 億的虧損，比運營虧損多虧 7 億，虧損相比上季度有所擴大。而主要的原因是因為本季度計提了約 9.7 億的金融衍生負債的公允價值變動損失，是與大眾的戰略投資所發行股份相關的遠期股權銷售協議的公允價值變動所致，但是是一次性的計提，重點關注經營利潤即可。

五. 現金安全性充足，明年增量主要在 “Mona” 和自動駕駛的爆發

小鵬三季度現金與類現金資產上升至 365 億，相比上季度 337 億有所上升，按照公司一個季度虧 20-30 億水平來看，至少能留給小鵬的時間還有接近 3 年，現金流安全性充足。

展望 2024 年，小鵬將在 2024 年下半年計劃發佈兩款新車，覆蓋 15-35 萬元級別，同時小鵬新款 MPV X9 也在明年貢獻增量，據 36kr 報道，小鵬預計明年銷量超過 28 萬輛，相當於月交付目標 2.3 萬輛，而市場普遍的預期在 23-25 萬輛，但無論是小鵬還是市場的預期都不是很高，可能隱含着 G6 後續訂單增長的乏力以及新車型貢獻增量不大。

在毛利率上，小鵬預計通過扶搖架構零部件通用化率提高，以及技術降本使整體成本降低 25%，市場對於明年的毛利率預期在高個位數水平（7%-9%），但還是遠低於理想 20% 的毛利率。

目前在新勢力中小鵬的底子最為完整，小鵬目前和大眾和滴滴都結盟完了。明年將與滴滴將推出針對大眾市場的 15 萬 A 級電動車 “Mona”，以 B 端為主 C 端為輔，預計 2024 年三季度量產，規劃年銷在 10 萬-18 萬輛，可能要在明年下半年才能並表。

智能駕駛上，小鵬計劃通過技術創新使 XNGP 的 BOM 成本降低 50%，有望讓 15 萬元級別車型也能搭載自動駕駛，同時加速 XNGP 的開城進度，促進算法迭代構建新的護城河。

明年小鵬也將開始收到來自大眾的技術轉讓服務費，海豚君預計 24 年將給小鵬帶來 1 億元左右的利潤增量，影響還不大，26 年開始才會給小鵬帶來真正的增量。

<此處結束>

長橋海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：

財報季

2023 年 8 月 18 日財報點評《小鵬毛利血崩？涅槃前的最後 “狼狽”》

2023 年 8 月 18 日電話會《三季度仍會受 G3i 殘存影響，預計毛利率四季度轉正》

2023 年 5 月 24 日財報點評《小鵬：業績確已 “涼透”，何時回血？》

2023 年 5 月 24 日電話會《小鵬軍令狀：四季度要到 2 萬月銷（紀要）》

2023 年 3 月 17 日電話會《小鵬的 2023：改革、降本、推新品（22Q4 電話會紀要）》