“遲暮” 阿里：回頭路是 “萬里長征”

同樣是財報前充分與市場溝通、大力下壓市場預期。但從股價大跌來看，阿里顯然沒有京東那麼 “好命”，真是因為業績太差了嗎？海豚君來幫大家提煉重點：

一）淘天：差，但預期內。

作為市場關注的重中之重，淘天客户管理收入實際 687 億，同比落在了 3%，比市場預期稍低了一點點；對應這個版塊調整後利潤同比 471 億，同比也是 3%；無論收入還是利潤都是算預期範圍內的合理誤差。

由於這個版塊之前預期已經被充分壓低，目前市場的精準預期更多是公司與市場充分傳遞信息的結果，只能説，差是差，但都在預期之內。

考慮公司明確表示淘天本季的 GMV 是負增長的，反而是的變現率有所提升（這主要是阿里近期推出的萬象台等變現工具的利好），但另一方面也顯示淘天市佔率緩慢的失血，至少在本季度還無好轉。

二）小兄弟們：離家 “不同命”

沒有了淘天這顆大樹的庇佑，自行覓食的阿里小動物們經過幾個季度的驗證，似乎已出現了不同的命運：

1）“海闊天空” 的阿里國際：以速賣通、Lazada 和 Trendyol 為主的國際商務業務算得上是脱離阿里母體之後，煥發出新活力的明星了。

這塊業務營收做到了 245 億，增速進一步彪到了 53%，但考慮到這裏因為商業模式變更可能有收入計法的調整。單純看訂單量的增速——本季度 28%，相比上季度的 25% 也是在加速增長態勢上。

繼續難能可貴的是，收入在加速增長的同時，經營虧損進一步減少：踢了股權激勵因素、含攤銷的經營利潤（Adjusted EBITA）只虧 3.8 億，虧損率收縮到了 1.6%，按照這個速度利潤轉正應該近在咫尺。

2）開心 “搭便車” 菜鳥: 伴隨半路飆車的阿里國際，菜鳥通過扮演國際業務出海的基礎設施，持續跟着嘗甜頭，菜鳥收入 228 億人民幣，同比 25%，雖然因為疲軟國內業務的拖累，整體增長有所放緩，但依舊保持着不俗的增長。

而且菜鳥同樣做到了高增長的同時，盈利能力不拉胯，這個季度調整後的 EBITA 利潤率小幅改善至 4%。

3）平平的 “中等生” 們：

這個梯隊按順序排，主要是本地生活、泛娛樂和 “N” 們。

a) 本地生活進入正常的同比基數期，同比增長了 16%，但是訂單量增速仍有雙位數以上，結合美團近期的溝通，應當是去年高客單的基數的拖累，總體算一個勉強合格的答卷，調整後的虧損率進一步拉到了 16%，無論是絕對值還是虧損率都是這幾個動物中最大的。

b) 泛娛樂板塊沒有上季度出彩，藉助線下阿里影業電影以及大麥網的票務，同比增長做到了 10%+，但虧損率控制在 2%，不過整體收入較低，只要不虧，存在感不大。

c）其餘所有：其他業務中無論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線下自營為主。這個季度收入 481 億，體量較大，但增長歸零，一共虧了 14 億，虧損率 3%。

這個板塊中除了疫情後修復的飛豬，可能也就盒馬還有一些增長，高鑫壓力較大。

4）“未成年，已老去” 阿里雲：收入 276 億，同比勉強增長了 2%，還在進一步放緩！利潤釋放改善不少，達到了 14 億，利潤率 5%。主要是公司主動削減了低利潤的項目制業務，損害收入但利好利潤。

雖然利潤釋放了不少，但一個沒有成長的阿里雲，要想拿估值，有點太難了，海豚君認為這個季度的阿里雲明顯不合格。

以上業績梳理完會發現，這個季度的阿里只能説整體偏弱，但是充分溝通後的 “預期之內”，加上也沒有之前季度的利潤大幅超預期，一切顯得很平淡。

三）“混亂” 的獨立上市之路

不再完全拆分阿里雲，雖然之前有透露過這個意思，但是明顯的策略搖擺。理由有點奇怪：因芯片禁售給阿里雲帶來不確定性，完全拆分達不到增厚股東價值的目的。

不説這個理由本身如何，但本身是一個非常負面的判斷，加上目前阿里雲增速非常弱，這明擺着會動搖股東信心。

此外，盒馬也暫停 IPO 了，當然這些由於市場環境不好，估值可能不太好拿。但是與這兩條消息搭配的是，馬雲的家族信託基金要拋售阿里！涉及市值近 9 億美金。

海豚投研觀點：

整體來看，從業績本身來説，阿里之前已經充分溝通過的疲軟答卷，對應的是持續底部徘徊、不見光。

另外，三代高管團隊基本剛剛成形，淘天目前在打法主要是從 DAU 角度激活整個阿里系的用户，儘量避免自己的地盤被進一步侵蝕，對 GMV 和盈利要求並不是那麼高。

同時拜託了對 “小老弟” 業務的資金輸血，按道理淘天集團更能輕裝上陣大幹一場，所以對淘天和 GMV 基於過高希望也不太現實。

這種情況下，更需要關注的是淘天的 DAU 進展，以及其他業務的獨立生存之後的上市進展。可惜的是，目前來看淘天 GMV、盈利都沒有利好兑現，而 DAU 缺乏官方信息的驗證。

但三個要拆分上市的板塊中，阿里雲和盒馬兩個中途變卦，拆分上市釋放估值的故事目前由 “畫餅成為泡影”。再疊加創始人拋售股票這種 “神操作” 在業績前被披露，投資者自然會用腳投票。

從估值角度來看，阿里確實便宜，但現在中概裏的電商同行們，除了拼多多，誰不便宜呢？便宜不是投資的理由，要看到基本面的改善信息，才能真正帶來資金的信心。

一、阿里的財報新口徑

由於上季度阿里大幅調整了財報披露的口徑，和先前變化較大，因此我們先簡要捋一下變更的細節，以便大家能更好的理解當前的財報口徑。

1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內批發；

2）國際集團：基本對應之前的速賣通、Lazada 等國際零售和阿里國際站業務

3）本地生活集團：餓了麼和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，只是現在收入計法把阿里集團內其他業務當做客户，產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能雲集團：阿里雲 + 釘釘；這個季度釘釘也被從智能雲集團剝離到了其餘業務分類中；

6）泛娛樂集團：優酷和阿里影業；

7）其餘所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個原來在國內自營新零售中）；靈犀互動、UC 和夸克（原泛娛樂業務中），飛豬（原本地生活業務中）。這部分主要都是以毛銷額計收入。

海豚君再放一個之前的計法，方便大家做前後對比：

二、GMV 負增長，緩慢失血仍在繼續

先看核心淘天集團中核心的國內零售客户管理收入（CMR），本季為 687 億元，同比增長近 3%，雖然公司先前已下調了指引，但實際仍略低了市場預期 1%。據公告中的解釋，在公司推出了萬象台無界版和眾多 AI 工具後，商家的廣告投放意願和公司的變現率是有所提高，但被 GMV 温和（mild）的下滑所拖累，導致 CMR 增長略低預期，這也是本次財報中最大的瑕疵。

延申來看，先前已公佈業績的雖然京東和唯品會，三季度增長也都相當疲軟，但至少仍有正的 GMV 增長。據我們觀察，市場本也預期阿里的 GMV 至少持平 or 略增，但實際負增長有些難看，表明截至 9 月底，阿里在 “價格力”&“內容”&“私域” 上的發力並未起效，淘天丟失市場份額的情況是最嚴重的。

三、自營零售同樣挺爛

在先前調整架構和財報口徑後，原先在阿里 “新零售” 戰略下收購或培養起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產的線下零售業務被全部踢出了淘天集團下的自營零售板塊，自營零售僅保留了天貓超市、天貓國際等核心線上自營業務。

本季增速也大幅下滑到 2.7%，同樣略不及預期。據披露，自營業務中仍是家電、3C 等品類銷售情況較好，和上季度口徑一致。海豚君猜測增速下滑，還是因為整體 GMV 增長的放緩所拖累。

不過，1688 為主的國內線上批發卻增長不俗，本季實現收入 51 億，相比上季度（旺季）環比持平，明顯好於市場預期。據公司近期的宣傳，1688 在 B2B 之外，正加力 B2C 業務（1688 嚴選等頻道），搶奪白牌市場份額，應該是一大助力。

四、國際零售繼續高速增長，走出去越發重要

雖然國內淘天的表現並不算好，國際電商業務本季延續了強勁的增長。且國際業務的口徑調整不大，仍可參考對比歷史數據。

本季包括 Lazada、Aliexpress、Trendyol 等海外零售收入實現了驚人的 73% 的同比增長，相比本就不低的預期還高 15%。據披露，Lazada 和 Trendyol 業務都實現了各雙位數的訂單量增長，另外 Lazada 還延續了提高變現的趨勢。結合 Sea 較弱的增長，海豚君認為 Lazada 在東南亞的競爭格局可能有所好轉。Tiktok shop 近期在印尼被禁也是一個短期的利好。

另外類似 Temu 的全託管且極致性價比的 AliExpress Choice 業務本季同樣實現了雙位數的訂單增長。另外 Choice 也正和菜鳥合作，建設本地倉已提升物流和用户體驗。

另外，先前連續三個季度近乎零增長的海外批發業務（Alibaba.com），本季度都有 9% 的增長。結合 Shein、Temu、Choice 和 Tiktok shop 在海外的強勁表現，走出去的國際業務價值和重要性越發走高。

五、菜鳥：國內接連收購、海外迅猛增長，菜鳥上市在望？

在改組後，菜鳥目前的收入口徑包括了集團內部和外部客户，本季為 228 億元，同比增長約 25%，高於預期。由於近期阿里國際業務迅猛的增長，菜鳥的國際物流增長也乘風而起，彌補了疲軟的國內電商業務增長。

除此之外，繼宣佈增持申通股份後，近期又有菜鳥將收購百世國快運和國際業務的傳言，通過收併購來進一步拉昇規模效應，同時也減少過剩的競爭對手。

六、阿里雲還在坑裏

第二支柱的阿里雲集團，在改組後同樣在收入口徑中包括了集團內部產生的收入，本季阿里雲集團實現收入 276 億，同比增速仍僅有 2.3%。增長依舊非常乏力，但市場預期更為悲觀（預計負增長），勉強可以接受。

據披露，公司正在削減低利潤空間的項目制業務量，可能對收入有所拖累。另外，還是顯示了，在普遍降本的大環境下，又缺乏增量的政企業務，雲業務短期難以破局。

七、本地服務：單量增長不錯，但被客單價拖累

三季度阿里本地收入增長，在去年較高的基數下放緩到了 16%，但據披露餐飲和非餐外賣的單量增速實際都有雙位數，高於收入。結合美團近期就餐飲外賣的溝通，因當是去年較高的客單價拖累了收入增長。

至於打車業務，公司披露訂單量同比迅猛增長（rapidly），結合滴滴二季度單量增速跑輸大盤的情況，高德打車應當市佔率有所提升。

八、文娛板塊還是 “最菜的”

本季度，雖然暑期屬於文體消費高峰，期間也有 “孤注一擲”、“消失的你”、“長安三萬裏” 等熱門影片上映，但是阿里文娛的收入僅環比增加 4 億，同比增速也放緩到 11%，明顯不及預期。據公司解釋，主要是優酷的廣告收入下滑的拖累。

九 “小弟” 業務整體減虧提利，彌補了淘天的下滑

從營收角度來看，核心的淘天確實表現略不及預期，但也並非很大的缺陷，而其他 “N” 個子集團中，除了本就不受關注的文娛板塊，其他表現還屬不錯的。那麼利潤層面表現如何，具體來看：

淘天集團本季調整後的攤銷前經營利潤（EBITA）增長了 3%，同樣是略低於收入 4% 的增長。主要還是貢獻利潤的 CMR 收入太疲軟的拖累。但還是符合預期的。

淘天之外的其他板塊中，國際電商、菜鳥物流、和阿里雲的調整後 EBITA 都是環比減虧 or 提利，且好於預期的。其中前兩個板塊主要是因為收入增長超預期。而阿里雲則如上文提及，主要是縮減了低利潤的項目制業務，因此儘管增長很差，但提升了利潤空間。

另外，本地生活、阿里文娛和其他業務的 EBITA 虧損則有所擴大，且遜於預期，但幅度也不算大。以盒馬近期普遍宣傳轉型折扣主導為例，海豚君認為可能是在 “分家後” 這些板塊為了刺激增長，投入有所加大導致的。

匯總來看，阿里集團總共實現調整後 EBITA 428 億，同比增長 16.3%，高於營收增速。因此，儘管淘天板塊的利潤率仍同比下滑，但被其他業務減虧提效彌補了，整體利潤還是向上的。

十、費用層面變動如何

看完頭尾的營收和利潤，那麼成本和費用的變動如何？首先，本季度阿里 non-gaap 口徑下的毛利率為 38%，小幅下降了 1pct，但從過往來看，這個小幅變動大體符合季節性的影響。

費用上，從佔收入的比重來看，研發、銷售、和內部管理費用都相比上季度沒有明顯的變化，雖各自略有增減，但相互對沖後，集團整體的調整後 EBITA 利潤率同樣是環比持平在 19%，也沒有明顯改變。因此在完成了改組的大大動作後，本季無論是成本和費用，基本是平穩狀態。

雖然 Non-gaap 淨利潤看似環比減少了約 40 億，但主要是資產減值損失，投資股權收益下滑的拖累，剔除這些非經營性影響，operating profit 也是基本環比持平的，並非缺陷。

<正文完>

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財報季

2023 年 2 月 24 日電話會《阿里電話會紀要：“總有人做補貼，但沒見有人貼出來變局”》

2023 年 2 月 24 日財報點評《阿里 “深蹲” 已來，“起跳” 還遠嗎？》

2022 年 11 月 18 日財報解讀《阿里：爆虧只是紙老虎，“競爭死結” 才是致命傷》

2022 年 11 月 18 日財報電話會《阿里：“積極備戰疫情結束的情景”》

2022 年 8 月 5 日財報解讀《節衣縮食塑筋骨，阿里 “捨命奔錢途”》

2022 年 8 月 5 日財報電話會《沒了用户增長的阿里：盯着錢包份額，求質量、要效率（電話會紀要）》

2022 年 5 月 26 電話會《復甦需要經營能持續、用户有盼頭》

2022 年 5 月 26 財報點評《慘跌 70% 之後，阿里終於熬來曙光？》

2022 年 2 月 25 日電話會《六千字紀要：阿里低估了，除了硬拼，回購、分拆都會做》

2022 年 2 月 24 日財報點評《阿里還在歷劫？這樣的白菜價就別挑刺了》

深度：

2023 年 1 月 19 日《螞蟻上岸，張勇上雲，阿里距離重估還有多遠？》

2023 年 1 月 18 日《電商終局之戰，淘寶鬥得過抖音嗎？》

2023 年 1 月 18 日《攻守之勢大逆轉，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

2022 年 9 月 30 日《拼多多&唯品會：你的窮日子就是好日子》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、拼多多，都認命了？還得博大運》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》

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