網易：要下坡的 “印鈔機”？是豬廠就不可怕

北京時間 11 月 16 日港股盤後，$網易(NTES.US) 發佈了 2023 年三季度財報。

單看當期 Q3 業績，整體上來看還是不錯的，超預期主要體現在利潤上。但收入上有瑕疵，除了手遊，其他全線 miss，只是手遊收入佔了總營收的 70% 以上，才使得整體收入沒有明顯掉隊。

雖然遊戲收入尚可，但比較關鍵的前瞻性指標 “合同負債” 卻讓人失望了：三季度同比增速繼續放緩，這與市場的普遍認知有一些差距。6 月以來，網易主要出了 5 款新遊戲，其中《逆水寒》、《全明星派對》、《巔峯極速》等遊戲表現亮眼，所以市場對高流水的持續性預期也較足，原本指望四季度可以繼續狂奔。

上季度海豚君就説，從目前的 pipeline 來看，三季度是這輪產品管線的一個小巔峯，後續的高潮可能至少要等到明年二季度《燕雲十六聲》以及下半年《射鵰》、《零號任務》、《永劫無間手遊》來譜寫。再加上去年四季度《蛋仔派對》已經開始火熱，所以高基數帶來的增長壓力也還是有的。

不過從另一面，這也算網易正常的一個產品週期波動，過往的歷史經驗也表明，網易具備將老遊戲重煥生機的長線運營能力，再加上下一輪小巔峯也並不遙遠，因此保持謹慎的同時，淡定看待就好。

具體來看財報重點：

1、手遊是 “豬廠之光”：三季度雖然網易整體收入基本符合市場預期，但細項中除了手遊同比大幅增長 33% 略超一致預期外，其他如端遊、雲音樂、有道以及創新業務是全線 miss，完全靠着幾款新手遊的增量流水才維持了整體收入接近 12% 的增長。

2、遞延走弱，關注新遊後續表現：三季度讓市場比較失望的就是遞延收入，也就是合同負債上，整整比一致預期少了近 10 億元。從同比趨勢來看，三季度也是繼續放緩的。

3、毛利率提升，利潤再爆炸：今年以來，從《蛋仔派對》打頭陣開始，網易季度利潤就連續暴拉。三季度從核心經營利潤上來看，更是一個同比增幅 59% 的加速增長趨勢。

毛利率的改善有多方面原因，剝離了低毛利率的暴雪代理遊戲、雲音樂高分成的直播業務調整，除此之外，遊戲毛利率大幅提升的一個關鍵點是公司刻意降低了新遊戲在安卓渠道的分發，並引導用户從官網下載後進入社羣管理，這樣就少了一個渠道分成的成本。

4、費用平穩，注重營銷 ROI：三季度網易在經營費用上的支出，總體平穩。但其中銷售費用比預期要低了近 4 億，而 Q3 雖然新遊戲密集發佈，推廣支出絕對值卻反而減少，主要源於公司更換了 ROI 更高的推廣方案和渠道，比如抖音和內容營銷文案。

5、最終剔除了 SBC 的經調整淨利潤（包含投資收益等）三季度達到 86.5 億，在高基數下同比增速大幅放緩至 16%（上季度 +66.7%）。但其中的波動不是經營層面帶來，而是投資收益等與基本面無太大關聯的因素影響，因此無需過多在意。

6、仍是 “印鈔機” 和 “現金王”：網易手中一直有大把現金來源於躺賺的幾款遊戲，持有的現金一般用於業務投資或反饋股東（派息和回購）。三季度派息 0.4950 美元/每 ADS，同時耗用了 0.24 億美元購買了 50 萬股 ADS，平均 103 美元/ADS。

截至三季度末，公司賬上還有 1044 億的淨現金（現金及現金等價物、存款、受限制現金以及短期投資，扣除短期和長期借款後的淨額），相比上季度又新增了 48 億，妥妥的印鈔機。

7、人員變動：集團 CFO 楊昭烜因個人原因離職，這裏不用過多的揣測，只是個人行為，楊昭烜會擔任公司顧問直至明年 6 月。

8、一個小八卦：暴雪在找不到中國代理的接盤俠之後，又開始暗戳戳的給網易發送心動信號。雖然尷尬分手尚在一年前，但電話會上，網易也是持有開放擁抱的態度。海豚君此前就做過大膽推測，因為遊戲本身的表現、版號問題牽扯等，暴雪很難在中國找到其他合適的冤大頭代理方，因此在暴雪隨動視合併到微軟後，藉助微軟和網易的深度合作關係，很有可能會再次牽手。目前來看，雙方的口風似乎都有所鬆動，我們拭目以待。

海豚君觀點

上季度因為端遊收入 miss 而意外恐慌拋售的市場，對於這次端遊再次的拖累和雲音樂、有道的拉胯，尤其是遞延收入的問題，市場似乎也淡定了不少，昨晚只是-2% 小幅下跌，盤後也回漲了一個點。

正如我們昨晚第一時間給出的業績快評所説，只要是核心手遊業務沒有出問題，由於網易本身還在一個相對比較有優勢的產品週期裏面，就不必過於驚慌。

這兩年剛好網易的產品週期，爆款成功率也比較高，再加上老遊戲也時不時因為運營發揮神功而煥發新春，因此在一批顯著跑輸大盤的中概股中，網易的股價表現可以説是一騎絕塵。當然這也有好又壞，預期飽滿下，如果核心業務稍有 Miss 可能也會面臨市場給予的加倍懲罰。

但不同於其他中小遊戲公司波動性極大的基本面，我們不能低估網易的產品矩陣優勢和長線運營能力。如果拉長時間視角，海豚君認為，網易有希望擁有 10% 左右的複合收入增速，但盈利能力還在高速釋放期，因此三年內的利潤增幅表現還會比收入端更好一些。

最後落到估值上來看，如果對 2024 年的調整後收益 320 億，給予 15x 的 PE，再加上 1044 億的淨現金，合計 800 億美元價值，這是一個比較合理中性的預期。

相比當前大約還有 10% 的增長空間，從安全墊和 pipeline 起爆點的週期來看，也可以關注更優的價格或者拐點時機。

以下為本次財報詳細解讀：

一、收入：只有手遊是 “豬廠之光”。

三季度網易實現總營收 273 億，同比增長 11.6%，整體是基本符合預期的。但細分項的表現差異很大：

1）其中手遊是當之無愧的豬廠之光，同比增長達到 33%。

2）但其他業務就沒這麼好看了，端遊繼續下滑超預期，雲音樂的直播調整、有道雲智慧硬件精簡渠道等影響，同樣拖累了各自的增長表現。

（1）下一個小高峰在明年 Q2

三季度遊戲及相關增值服務（CC 直播等）實現 218 億，同比增長 16.5%。其中游戲淨收入 204 億，同比增長 17.5%，主要受益於《逆水寒》、《全明星街球派對》、《巔峯極速》等幾款新手遊的流水帶動。

海豚君通過測算，三季度遊戲流水預計有 217 億，同比增加 14.2%，增幅很明顯，絕對值創了網易歷史新高。

那麼三季度的遊戲流水高光，後續持續性如何？

1）看財務性指標——遞延收入：增速放緩，低於預期

三季度末集團整體遞延收入 142 億，同比增長僅 2.1%，繼續放緩。環比上，因為暑期自帶旺季效應只是季節性環比增加 9.6%，但顯然這個幅度不如往年。

三季度流水主要是靠《逆水寒》貢獻，其次就是《全明星街球派對》、《巔峯極速》等。最近網易遊戲的爆款擊中率比較高，哪怕是相對垂類的小精品，表現也比較出色。

以遞延收入測算出的流水來看，當期增長顯著，但結合遞延收入本身來比，説明當期購買當期消耗的比例還是比較高的，這可能會對下季度的收入確認增長帶來一些壓力。

2）看核心遊戲流水錶現和 Pipeline：明年二季度再臨小巔峯

截至三季度末，網易剩下的 Q4 和明年 Q1 計劃上線的新遊戲不多，尤其是熱門的幾款，比如《燕雲十六聲》、《射鵰》、《永劫無間手遊》，預計都是在明年二季度以及下半年推出，因此小巔峯還需要等待兩個季度的寡淡期過去。

另外四季度同樣會面臨高基數的問題，去年《蛋仔派對》已經開始火熱並對財務指標有了顯著拉動，因此高基數也有壓力。

端游上，三季度旺季不旺，繼續超預期的下滑 16%，《永劫無間》轉免費後玩家人數新高，有了更多的內購付費需求，但總體上目前《永劫無間》的流水規模比較穩定。

其他老端遊也基本沒有太大的波動，因此要快點走過逆週期，還需要靠新端遊拉動，但目前儲備項目中，仍然是手遊居多。再加上行業本身的問題，因此端遊的壓力不是一時半會就能解決的。

從後續的 Pipeline 來看，Q4 以及明年的 Q1，可能都會遇到新遊戲流水乏力 + 高基數對增速的影響。但只要網易不是長時間內緊缺遊戲儲備，或者是肉眼可見的競爭激烈（毛利率下滑、銷售費用率大幅提升），短期的波動可以部分忽略，網易的研發創新力、運營模式未做特別大的改變的情況下，遇到多輪產品週期之間的寡淡更迭期（預計明年 Q2 才再來一次產品小巔峯），在市場每次出現恐慌的時刻，反而是可以大膽抄底的時點。

當然，我們也會密切關注上線計劃的更新，尤其是幾個市場和公司期望值都比較高的產品，不排除網易會因為增長壓力，加速一些遊戲的上線進度。（具體可關注電話會）

（2）雲音樂和有道：成長收縮，利潤優化

雲音樂和有道，這個季度仍然放在一起説。兩個業務都面臨到了這個問題——為了集團性的提高經營效率，也就是盈利能力，雲音樂和有道都對部分業務進行了調整。雲音樂主要為直播調整，有道則主要對智慧設備的渠道合作減少了許多，繼而影響到了它自己智能硬件的銷量。

1）雲音樂：

雲音樂主要是訂閲收入的增加，同時因為監管和騰訊音樂一樣，主動優化了直播部分，最終使得收入下滑了，毛利率和上季度的邏輯是一樣的，因為直播本身就是低毛利率的，在調整過後反而有利於毛利率的提升。

2）有道

有道業務中，由於在精簡渠道，提高全公司的業務 ROI，因此除了廣告收入外，智能設備和線上課程表現都不咋滴。

3）其他創新業務

也就是嚴選、郵箱、新聞等產品，三季度收入 19.8 億，同比持平，但基本沒什麼比較清晰的中長期趨勢，短期可能主要因為嚴選業務，電商季節性帶來的波動。三季度電商淡季，因此增幅回落。毛利率也主要因為嚴選的一些商品變化，以及季節性的影響下，波動下滑。

2、毛利率提高，獲客效率繼續優化

三季度 Non-IFRS 歸母淨利潤又是超預期的狀態，實際上 86.5 億元毛利，市場預期只有 71 億。預期差主要來源於毛利率提升以及投資損益的變動影響。

所以為了去除噪音，海豚君也會選擇剔除這些非主營的損益帶來的波動，只看核心經營利潤情況。三季度也比市場預期的高了近 10 億，其成本超預期優化 7 億，營銷支出比市場預想得節省 3 億，因此主要是毛利率，也就是商業模式優化的作用。

遊戲的商業模式已經相對成熟，網易在其中做的工作，主要是在渠道分成上做了更多的優化。一般而言，安卓端分發渠道，比如手機應用商店等，會在流水基數上收取 30% 的分成，也就是 iOS 版的 “蘋果税”。但網易通過在宣發上引導更多的用户從官網/TapTap 下載並引入自己的社羣進行管理，來減少這一塊的分成，進而提升自己的毛利率。比如新遊戲《全明星街球派對》就沒有像往常一樣在安卓端的手機應用商店上架，驅動遊戲毛利率環比進一步提高。

除此之外，雲音樂、有道的毛利率也都繼續改善，這和他們自身的業務調整有關。

1）雲音樂主要調整的是直播，和騰訊音樂一樣，在版權成本不斷優化的行業大趨勢下，訂閲模式已經比直播分成模式，毛利率更高了。因此通過主動調整直播業務，使得綜合毛利率在收入結構變動下有所提升。

2）有道則主要精簡了一些成本較高的渠道平台，但對智慧硬件業務的收入規模帶來了一定影響。

從費用細分來看，三季度主要控制的仍然是營銷費用，研發費用穩定增長，管理費用則因為調整業務會有一次性的減值壞賬費用計提：

1）一方面三季度雖然有新遊《逆水寒》、《巔峯極速》等新遊戲，大部分推廣費用會提前到 6 月投入並確認，因此 Q3 銷售費用並不會同步出現明顯的高峰。

3）另一方面，網易也通過尋找 ROI 更高的營銷渠道（如抖音）和營銷方式（如內容營銷），提高了獲客效率。一直以來營銷費率較高的有道業務，自從關閉 K12 業務後，銷售費用率也在逐季優化。

最終三季度實現經營利潤 75.6 億元，同比增長 59%，經營利潤率 27.7%，環比提升了 2.5pct。

其他費用上，研發費用則繼續保持增長，主要源於內部研發人員仍然在增加中，尤其是海外遊戲工作室的不斷設立和收購，比如今年為止就已經新設立了兩家工作室。但由於海外工作室的產出還需要一段時間，海豚君自己預計第一波產品輸出高峰會主要分佈在 2025-2026 年，因此近兩年預計研發費用仍然會穩速增長，在淡季或新品表現不佳的時期，研發費率也會不斷提升。