阿里：大跌、減持、變卦、砸錢？我是這麼想的

一個財報，帶出了$阿里巴巴(BABA.US) 高層變動之後的思路大調整，創始人的減持計劃、阿里雲的不完全分拆、盒馬的暫停上市，梳理業務重點、重啓投入……

一堆信息一起襲來，疊加一個平平的財報業績，市場直接的反應是報以 10 個點的大跌。

那麼這個大跌到底，對阿里冤不冤？ 這些變化到底是好是壞？如何看待$阿里巴巴-W(09988.HK) 的長期價值？海豚君這裏隨感而發，説説自己的想法。

因是想法，不同於以往用嚴密的數字和圖表分析，這裏只是一家之言，重在啓發式思考；如不認同，請一笑而過。

一、關於大跌

今天的大跌除了疲軟的業績，主要是市場對阿里分拆承諾出爾反爾，這個節點上阿里創始人又減持的一個自然反應。

如果減持只是新聞發佈的時點問題，主要是阿里雲不再完全分拆，對估值的預期影響比較大。

這好比之前跟市場説好了：“不餵養小兄弟了，分拆之後自尋生路，淘天現金流省出來很多，多出來的跟對手打打架，給股東分分紅。”

因為夠低估，這種技術性調整，很容易通過引導估值從綜合估值轉向 SOTP 的分部估值，來解鎖非淘天業務的估值，所以市值很容易做上來。

現在又暫緩拆分，等於是説，“等等，讓我再想想，我在找找這堆資產哪些是核心或者是潛在的核心資產，如果算是我的核心資產的話，我還是得鑽在手裏投投投，拒絕躺平！”

這個本身對之前的策略是一種出爾反爾，即使有資金看好這種操作，但之前進去的資金是等着拿分紅的，這種操作了之後，分紅的規模預期需要減弱。

而看看過去幾年阿里的投資 track record：

a）體內投資：新零售基本全軍覆沒；以餓了麼為核心的本地生活投了之後，與對手差距越投越大；以社區團購為核心的近場零售，也是資本浪費。

b) 體外的股權投資，也基本上沒有幾個拿得出手的。

整體上，無論是體內體外，投資回報率（ROIC）太差，現在市場一聽阿里又要重新投入，自然的心理反應是有點擔心的。

當然，針對這個擔憂，阿里再次説了，以後的投資要嚴格考察 ROIC，之前只有個位數，後面要提到雙位數。

但畢竟新管理層才上來，執行上還不確定，市場會天然帶着懷疑。

估值邏輯發生變化，再加上創始人減持消息夾擊，大跌是情緒宣泄，完全在情理之中。

二、新班子的新戰略

1）新戰略是什麼？

來看一下新管理層提煉的新戰略定位關鍵信息。

a) 長期計劃：未來投資，非核心貨幣化、股東回報。

b) 分析核心業務和非核心業務：核心業務面向未來持續投資，非核心業務，提高盈利，做貨幣化。

其中核心業務：淘天、阿里國際、阿里雲、1688、釘釘、鹹魚、高德，外加一個夸克。

2）怎麼投？

a) 本土：淘天守地盤

淘天終於明強調 “用户優先”，不再是 “直播、私域、內容化、本地零售和價格力” 這種啥都要的既要又要策略，強調第一優先級是用户。

為了用户需求優先，強調穿透全用户層和全商品層的價格力，專注一個核心目標，所有資源和力量往用户集中，有了相對明確的取捨。

反而過在看淘寶的問題：淘寶目前的問題不是用户徹底失望到離開再不回來了，用户的基本盤仍在。問題是阿里的大賣場變冷清了，大家還過來買，但是逛的時間不夠，頻次不夠。

在 “多、好、省” 三個維度中，省的心智基本被取代了，多的心智差異如果不防守也要被追平，所以現在要回補用户心智。

而用户的心智是在有事沒事看一眼，順便看到下一單中形成了，所以要做 APP 的打開頻次，把 DAU 做上來。

什麼可以提高一個購物平台的 DAU？

每天看一眼：瀏覽商品和內容，本質是內容化下的時長競爭，關鍵對手是抖音；

每天下一單：天天有羊毛可擼的佔便宜心理，這一招絕對跨用户圈層，是統一的購物心理。 天天需要買的日用品、生鮮品。

先説用商品做 APP DAU：

這兩大方向上，用內容來做時長對淘寶來説並不輕鬆，尤其是逛逛並沒有實質性的差異化競爭力。但用商品來做 DAU 是快速去做的事情。

而這段時間天天低價、淘工廠、同款低價、百億補貼；以及低價類目上從茅台、蘋果、華為的補貼轉向每天要用的紙巾、襪子，都是流量運營轉向 DAU 和下單量的體現。

所以這裏可以看出，這次戰略調整中強調的價格力、購買頻次和訂單量，用户優先是一個精神內核上通順的統一邏輯，而非年初所提五大戰役中分戰場執行上可能會相互矛盾的策略。

總體上，核心腹地上，先拯救 DAU 和訂單量（購物頻次），這個迴歸的過程就是用户心智回購的過程，GMV 和收入其實都是其次的事情。

這次調整一定程度上，是擺脱短期業績的挾持，從根本上慢慢去重建淘寶的核心競爭力。海豚君是看好的。

再説用內容做 APP 用户時長：

逛淘寶的心智目前已經逐步被抖音、小紅書大量侵蝕，這種情況下拉高用户時長非常重要。只是目前在這個方向上，海豚君沒有看到成體系的打法。

雖然逛逛推出已經有兩年了，但是內容的獨特價值在哪裏，差異化定位是什麼？與同行的內容消費平台相比，非常不清晰。

當然可以去爭辯説，逛逛的用户和時長都是增長的，但這裏要分清楚有多少是 APP 本身的購物用户順帶看看，有多少是外部用户基於逛逛本身有比較好的內容（獨特的用户心智）自發帶來的。

短期，海豚君看到逛逛的頁面在持續調整，包括最新進去時候是默認頁面已經是豎屏沉浸式短視頻，而非之前的圖文陳列式，但內容差異化上還沒有看到，用户對逛逛內容獨立消費心智明顯欠缺。

b) 國際：拓疆土

國際商務海豚君近期剛好去溝通過。整體感受是新班子上去之後，對商業邏輯有了更底層的思考，商業模式做了升級。

第一步，是先盤活存量生意的 DAU，去做促活，方法也是寄售模式下的全託管和半托管，目前從業績上已經可以清晰地看到效果；

第二步，等存貨盤優化差不多的時候，恐怕就需要做拉新，如何做用多少的資金去做站外投放去獲客，如何擴大用户盤子是下一步的命題。

第三步，本地化。兩種方式，一種是先建本地化團隊運營，然後商品本地化供給；第二種，直接購買本地電商平台，連帶團隊一起收編，速度快。這一步最終做成，獎勵豐厚，但道路艱辛。

海豚君認為這塊業務希望不小。

c）面向未來：阿里雲

重點説一下阿里雲完全分拆上的 “出爾反爾”。

原本的計劃是在阿里雲上市之際，阿里把自己持有的阿里雲股份以實物形式全部分派給阿里的股東（類似騰訊把京東和美團以實物股息的形式分派出去）。

上面説了，由於目前阿里估值比較低，阿里雲放在集團裏面基本沒有估值，這種操作可以直接暴力地以資本運作的方式來釋放表內資產的估值。

現在阿里又説，這個業務是核心業務，不完全分派，要有保留一定量的股權。

在海豚君看來，保留股權對願意守着阿里的長線股東其實是個利好，因為阿里雲幾乎是阿里所有業務的底層技術支撐。

賽道角度，AI 和雲無論短期是否受挫，長期方向都沒有錯，市場不會因為阿里雲短期沒增長了，就線性推演長期也沒增長。阿里能保留股權，相當於用過硬性持股的方式，守住阿里雲未來可能的長期價值。

只是目前的問題是，國內的雲增長走到政府、半政府、國企（to G/semi G/SOE）的階段，如何破局可能需要業務實力，同樣也需要資源方面的助力，關注阿里雲後續進入的股東背景。

d) 老樹：找新生

目前被拎出來的 1688、鹹魚、釘釘，甚至高德，都對應則垂類市場獨特的市場定位，直接競爭壓力相對不大。

1688之前海豚君剛寫過一篇調研，核心也是通過全託管的物流管理和商品營銷模式，把商品以批發價優勢降維提供給零售的 to C 用户。

目前 1688 嚴選從定位上來看，似乎是打造的心智品牌的質量、白牌的價格，目前 APP 產品形態來看，一些 to C 購買流程和體驗，甚至包括商品的豐富度，搜索方便度上等等，還需要繼續優化。

對於 1688 的思考，感興趣的用户，可以查看海豚君的近期思考：《1688 嚴選：會是 “精明” 新中產的 “終極降級” 嗎？》

其他幾個業務，最新狀態都是已經單獨拎出來的獨體狀態，後續海豚君會持續關注這些垂類獨特價值業務的走向。

另外這次的電話會上，還提到了一個有意思的業務——夸克。這個業務一直默默無聞，關注的人比較少。海豚君的一個粗略的判斷可能是 AI 相關。

如果做對比聯想的話，Bing 試圖通過 ChatGPT 類似的 AI 能力來重塑搜索的競爭格局，那麼國內同行也會有人躍躍欲試，對於阿里而言，似乎夸克就是一個不錯的承載這個思路的 APP。

三、 整體：聽其言，觀其行；關注絕對低估中孕育的長期機會

海豚君看來，現在通過頂層梳理，基本上阿里體系的各類資產定位和策略終於相對 “穩定地” 清晰了，棋牌的棋子和走法已經設好。

剩下就是走子落期，看執行能力。畢竟再好的戰略，如果沒有很好的組織力和執行力，一切都是白瞎，而執行是人和組織的問題，接下來各個業務單元調兵出征。

呼應海豚君財報分析中的説法，戒掉大鍋飯後，阿里回頭是岸；當真正回頭去補大廈底層的時候，發現英雄遲暮，回頭路是一個萬里長征級別的硬仗和苦仗。

道阻且長，但行則將至。惟願，阿里不是視頻互聯網時代，不是那個失去的巨頭。

對關注阿里的人，意味着什麼？

海豚君覺得，基本面角度，聽其言，觀其行，看落地；估值角度，如果這輪能執行好，這次掉下來的價格也許就是長線的機會，可以在絕對低估中找長期機會。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露