小米 “殺” 回來了

小米集團（1810.HK）於北京時間 2023 年 11 月 20 日晚的港股盤後發佈了 2023 年第三季度財報（截止 2023 年 9 月），要點如下：

1.整體業績：收入中規中矩，毛利率再超預期。小米集團本季度總營收 709 億元，同比增長 0.6%，基本符合市場預期（705 億元）。公司收入在本季度止跌回升，主要受 IoT 業務和互聯網服務收入增長的拉動。小米集團本季度毛利率 22.7%，同比上升 6.1pct，超市場預期（21.5%）。毛利率提升，主要受益於本季度手機及 IoT 等硬件毛利率提升的拉動；

2.手機業務：存貨去化顯成效，毛利率再創新高。本季度小米智能手機業務實現營收 416 億元，同比下滑 2%，符合市場預期（412 億元）。小米全球手機出貨量同比增長 2.5%，而本季度手機出貨均價 996 元，同比下滑 5.8%。手機毛利率再創新高，達到 16.6%，主要得益於產品組合升級和境外存貨減值準備減少的帶動；

3.IoT 業務：再次增長的硬件端。本季度$小米集團-W(01810.HK) IoT 業務實現營收 207 億元，同比增長 8.5%，符合市場預期（204 億元）。雖然本季度以電視為主的主要 IoT 業務有所下滑，但平板、掃地機器人等業務的出貨帶動了 IoT 業務的增長；

4.互聯網服務：海外收入達到 3 成。本季度小米互聯網服務業務實現營收 78 億元，同比增長 9.7%，略超市場預期（75 億元）。互聯網業務的季度收入和毛利率繼續能穩定在 70 億和 70% 以上。海豚君測算小米本季度國內用户的 ARPU 值 35.92 元（同比下滑 5.4%）；而海外用户的 ARPU 值 4.88 元（同比上升 21.3%）。隨着佔據 3/4 用户規模的海外市場用户變現能力提升，公司未來海外互聯網業務佔比有望繼續提升。

整體來看，小米本次財報還是不錯的。營收達到了市場預期，利潤更是明顯超市場預期。而本季度利潤的超預期，主要來自於手機業務毛利率的超預期表現。

如果説核心數據的表現，只是稍稍超了預期，那小米本次最大的亮點在於存貨。本季度小米的存貨再次回落了 20 億左右。存貨週轉天數下降至 63.7 天，近 11 個季度的最低水位。結合小米的存貨表現看，小米已經渡過了困難的時候，公司的業績也有望逐季向好。

由於本季度公司在汽車等創新業務上投入約有 17 億元，若不考慮該影響，小米原有業務本季度實現業績將在 60 億以上。這意味着，小米已經 “殺” 回來了。

“收入企穩回升 + 利潤大幅增加 + 存貨持續下降”，這麼一份財報無疑會給投資者帶來信心。但不容忽視的是，公司的股價近期已經上漲了 30%+。這其中已經包含了一部分的業績好轉預期。

結合小米股價對公司業績的估值（考慮税收的影響後），在本次上漲後已經達到 17 倍左右，原有業務估值端繼續上漲的空間相對有限。而另一方面，汽車業務也不能一蹴而就。即使能做到小鵬/蔚來的體量，千億人民幣的估值對小米總市值的影響也僅有 20%-30% 左右。

在細看本次小米財報後，海豚君調整了觀點：認為財報業績的亮眼會在給股價帶來短期支撐。而如果沒有業績或者汽車業務的更超預期表現，當前股價的上行空間相對有限。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體業績：收入中規中矩，毛利率再超預期

1.1 收入端

小米集團 2023 年第三季度總營收 709 億元，同比增加 0.6%，基本符合市場預期（705 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自於 IoT 業務和互聯網服務的帶動。手機業務雖然本季度仍下滑了 2%，但跌幅明顯收窄。

在本季度小米集團的各主要業務中，智能手機、IoT 和互聯網服務的收入佔比分別為 58.7%、29.2% 和 10.9%。手機業務，仍然是小米集團的最大收入來源。

1.2 毛利率

小米集團 2023 年第三季度毛利率 22.7%，同比上升 6.1pct，超市場預期（21.5%）。

由於小米硬件端收入佔比達到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端產品的影響。毛利率的環比提升，主要得益於手機和 IoT 硬件毛利率的雙雙提升。硬件毛利率仍低於整體毛利率，軟件毛利率繼續維持在 70% 以上。

二、手機業務：存貨去化顯成效，毛利率再創新高

2023 年第三季度小米智能手機業務實現營收 416 億元，同比下滑 2%。公司手機業務在本季度的下滑主要是出貨均價下滑所致，小米手機本季度出貨量的增速已經回正。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：2023 年第三季度小米智能手機出貨量 4180 萬台，同比增長 4%。

小米本季度同比增長的 100 萬台手機中，其中國內市場大約增長 5 萬台左右，而海外市場也有約 95 萬台的增長。在三季度的分市場看，小米在國內和海外的市佔率均有所回升；

價：2023 年第三季度小米智能手機出貨均價 996 元，同比下滑 5.8%。

小米本季度手機均價的同比下滑，主要是相對低價的海外市場出貨佔比提升，結構性拉低了公司手機的均價。

2023 年第三季度小米智能手機業務毛利 69 億元，同比增加 83.1%。在公司毛利中的佔比 43%。

本季度智能手機業務的毛利率 16.6%，同比上升 7.7pct。本季度公司手機業務毛利率的提升，主要來源於產品升級、海外市場存貨準備的減少以及核心零部件價格的下降。

三、IoT 業務：再次增長的硬件端

2023 年第三季度小米 IoT 業務實現營收 207 億元，同比增長 8.5%，基本符合市場預期（204 億元）。IoT 業務本季度的增長，主要是平板、掃地機器人等其他 IoT 業務增長帶來。

小米主要 IoT 產品主要涵蓋電視和筆記本，2023 年第三季度主要 IoT 產品實現營收億 50 元，同比下滑 13.8%。主要是由於受市場需求影響，智能電視出貨量減少。

2023 年第三季度小米其他 IoT 產品實現營收 157 億元，同比增長 18.2%，主要得益於平板、掃地機器人和智能大家電的增長帶動。智能大家電業務三季度同比增長 11%，成長至 30 億元。

2023 年第三季度小米 IoT 業務毛利 36.9 億元，同比增長 43.4%。本季度 IoT 業務的毛利率 17.8%，同比上升 4.3pct。這是由於平板及中國大陸地區若干毛利率較高的生活消費品增長所致。

四、互聯網服務：海外收入達到 3 成

2023 年第三季度小米互聯網服務業務實現營收 78 億元，同比增長 9.7%，在公司總營收佔比 10.9%，略超市場預期（75 億左右）。

具體來看互聯網服務各分項情況：

①廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部分。本季度小米廣告服務實現營收 54 億元，同比增長 14.9%。在廣告業務精細化運營和高端智能手機用户的增長基礎上，公司本季度境內和境外效果和品牌廣告均再次同比增長；

②遊戲收入：繼續增長。本季度小米遊戲收入 11 億元，同比增長 10%。這是公司連續 9 個季度實現同比增長，這主要得益於公司新運營策略和對付費用户的精細化管理；

③其他增值業務：本季度小米其他增值業務收入 13 億元，金融科技業務繼續收縮。

從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，佔據軟件入口的公司相對抗風險能力較強。公司的互聯網服務業務，本季度又創歷史新高。

海豚君將小米的互聯網服務業務進行量價分拆：

MIUI 用户數：截止到 2023 年 9 月，MIUI 月活躍用户數達到 6.23 億，同比增長 10.5%，本季度 MIUI 用户增速繼續回落，但用户數仍維持着兩位數的擴張速度。

ARPU 值：綜合 MIUI 用户數，測算單季度的 ARPU 值情況。本季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.4 元，同比下滑 1%。本季度小米公司 ARPU 值下降的原因在於ARPU 值相對較低的海外用户佔比提升帶來結構性影響。

2023 年第三季度小米互聯網服務業務毛利 57.7 億元，同比增長 13.3%。本季度互聯網毛利率同比上升 2.3pct，主要由於本季度公司的廣告業務佔比提升所致。

相比於廣告行業的其他公司，坐擁終端入口的小米，互聯網業務持續在 70% 以上的高毛利率。流量存量競爭加劇時代，互聯網入口類流量賽道格局較好，有獨特優勢。

五、海外市場：下跌大幅收窄

2023 年第三季度小米海外收入 347 億元，同比下降 2.5%，收入佔比 48.9%。

其中海外互聯網收入，小米本季度仍實現了 35.8% 的增長。而公司本季度海外收入的下滑，主要來自於硬件業務。在本季度全球宏觀不穩定因素的環境下，直接影響了小米的手機和 IoT 產品的出口。由於小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加 3%，因此小米海外業務的下滑主要是受海外手機均價下滑的影響。

由於小米集團圍繞 “硬件 + 軟件” 模式的經營理念，雖然海外手機出現兩位數的下滑，而軟件端的海外用户數仍保持增長的態勢（新增的購買量大於更換的量）。從 MIUI 用户的分佈來看，小米至本季度末已經擁有 6.23 億的 MIUI 用户，其中有 4.71 億來自於海外市場。換句話説，雖然小米公司來自於中國大陸，但是現在海外用户已經超過 3/4。

由於海內外存在較大的用户差異，而海外用户的人均 ARPU 值遠低於國內用户，那麼佔比更高的海外用户結構性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.45 元，同比下滑 1%。其原因主要①海外用户的增長，②國內 ARPU 值的下滑。

海豚君測算，小米本季度國內用户的 ARPU 值 35.92 元，同比下滑 5.4%；而本季度海外用户的 ARPU 值 4.88 元，同比增長 21.3%。