暴力復甦過後，攜程能繼續走多遠？

11 月 21 日早，攜程公佈了三季度業績，整體來看營收和利潤的增長幅度依舊驚人，但另一方面相比預期的驚喜則在逐步收窄，具體來看：

1）總營收已恢復到 2019 年的 131%，但相比上季度 129% 的恢復幅度沒進一步地明顯拉高，相比市場預期也近乎無差異；

2）兩大支柱業務上，飛機/火車等票務收入本季相比 2019 的復甦幅度環比小幅拉高了 3pct，同樣差異不算大。而酒店預訂收入復甦幅度則環比升高了 10pct。結合行業數據，應當主要歸功於三季度酒店入住率的走高。

3）其他業務上，商旅和廣告業務收入的環比增速已分別僅為 1% 和 2%，在季節性旺季收入增幅都相當有限，一定程度上體現了這兩項業務的增長潛力似乎並不高，同時營收絕對額也較低，對整體業績的拉動作用很小。而跟團遊業務本季營收環比增長超 90%，且至今尚未恢復到疫情前的規模，後續可能還有空間。

4）經營槓桿和利潤的改善情況上，毛利率沒有繼續走高，反而環比略降了 0.2%；三費支出也基本隨營收規模同比例增長，其中營銷和管理費用率被略有攤薄，但幅度不大。

最終，攜程的經營利潤率(剔股權費用)環比小幅提升了 1.3pct，提升幅度進一步縮窄（上季度為 2.4pct）。調整後經營利潤為 44.2 億，相比市預期約高了 7%。短期內國內業務迅猛復甦對經營槓桿和利潤率的拉動看起來也告一段落。

海豚投研觀點：

單從攜程本季度的財報自身，營收和利潤繼續大幅增長，景氣度相比二季度進一步走高，稱得上強勁。但從邊際變化和預期差的角度，一季度業績大超預期，二季小超，到本季度就已基本符合，同時營收增速和利潤率的提升幅度，三季度對比二季度也是在縮窄的。

因此，國內酒旅需求復甦最強勁的週期節點大概率已是過去式，市場此也早有預期，並已反映在了先前的股價回調裏。

而後續關注和交易的邏輯，會落到四季度和後續國內酒旅復甦趨緩的節奏如何，以及出境和純海外業務的增長上。相比三季度的業績，管理層電話會中對後續的展望更為關鍵（後續我們會發布紀要），從已披露的數據來看，出境遊可能是後續的關鍵：

1）純境外業務（以 Trip.com 和 Skycanner 為主）預訂金額較 2019 和 2022 同期來看都是 100% 以上的增長。但增速和上季度一致，沒有提速。

3) 國內出境則恢復到了 2019 年同期的 80%，較上季的 60% 進一步走高。同時攜程依舊遠遠領跑行業 50% 的恢復程度。

而從估值角度，攜程 2023 年實現 Rmb95-100 億左右的經營性淨利潤問題不大，剔除現金後對應當前市值 PE 倍數約在 16x，已沒有股價高點時那麼飽滿。同時公司此也宣佈 9 月份至今小量回購了 1.2 億美元的股份，雖然體量很小，但一定程度上標誌着公司開始着手於股東回報（但是規模未知）。因此，若後續海外業務復甦強勁，或國內景氣度趨緩的幅度並不驗證，海豚君認為當前點位仍是有機會的。

一、後續增長看出境遊&海外業務

營收層面，攜程本季實現淨收入 137 億元，絕對值近一步創歷史新高。收入恢復程度達到 19 年同期的 131%，較上季的 129% 小幅走高。但和市場預期完全一致，沒有超預期的驚喜。