別挑刺了！快手瘋狂 “逆天改命” 中

北京時間 11 月 21 日港股盤後，$快手-W(01024.HK) 發佈了 2023 年三季度財報，客觀來説，又是一次比較漂亮的成績單。而相比於一個月之前的 preview，財報亮點主要是盈利上又超了預期。

盈利超預期主要源於支出端的優化。拆分到細項中，包括業務結構的變化（高毛利率的光廣告貢獻佔比提升），另一方面則源於本身帶寬成本的優化，以及裁員的影響。

除此之外，海豚君對流量端的表現再次眼前一亮，流量擴張期，用户粘性也沒掉，這樣夯實的流量生態，是快手能夠快速變現的核心基石。

具體來看：

1、盈利超預期：繼上季度首次真正減虧為盈大賺 15 億後，三季度快手再次實現超預期的盈利，淨利潤實現 22 億。剔除非主營的一些收入，單看主業的盈利能力——核心經營利潤也有 16.5 億，核心經營利潤率達到 6%。

從收入、成本、費用三端分別來看，除了本身毛利率更高的廣告、電商收入貢獻佔比提升之外，裁員減薪對利潤釋放的拉動繼續擴大：三季度員工薪酬同比下降 18%。

2、電商紅利還在吃：三季度雖然是交易淡季，但快手電商 GMV 仍有 30% 的增長，單季度達到 2902 億，超過了有 618 電商節的二季度，顯然快手電商還沒到天花板。除了直播電商，今年二季度以來，快手主要推進就是貨架電商，三季度泛貨架電商的 GMV 佔比已經接近 20%。

不過去年三季度提電商佣金提的比較猛，使得基數比較高。在今年三季度佣金率同比只略微增長了 0.06 個百分點，整體電商及其他收入同比 35%，與二季度的相比有明顯放緩。

3、外循環廣告回暖：如果將內循環廣告按照 GMV 的增速上浮一些給一個 40% 的增速，那麼算下來外循環廣告增速可以達到 10% 左右，這與二季度低個位數增速對比，有了顯著回暖的趨勢。其中娛樂、教育等領域的投放增速最快，除此之外，藉助亞運會的熱度平台流量進一步上漲，也是拉動外循環廣告增長的主要因素。

4、直播：6 月起，快手對平台內的直播亂象進行了專項整治，對下半年的壓力市場已有預期。但三季度快手通過簽約更多的公會主播，帶動直播日均市場同比提升 30%，整體打賞收入同比 8.6%，實際表現比市場預想得要好。

5、亞運會 + 旺季，流量繼續擴張。快手三季度用户數觸及 6.85 億，環比淨增了 1200 萬。不過三季度本身是暑期旺季，又有亞運會的加持，因此流量擴張有預期，只是市場沒有想到整體規模接近 7 億的情況下，單季度還繼續增加 1200 萬的用户。

除此之外，三季度用户粘性 DAU/MAU 環比也有提升，説明近兩個季度新流入的用户，很快適應了快手的社區氛圍或內容。海豚君認為，除了亞運會自帶的熱度，可能也與快手豐富的短劇內容、暑期重磅娛樂內容有關。

但就目前來看，在已有的大基數基礎上，雖然有視頻號、小紅書加速的競爭，但快手仍然在沒有增加獲客投放的基礎上，依靠優質內容保持了生態流量的穩定，甚至還能繼續以不小的幅度滲透。這樣的實際表現與市場一貫的認知，還是有一定偏差的。

6、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

三季度快手繼續狂飆，雖然一個月之前的 preview 已經預告了業績大部分的情況，但快手的發展勢頭比我們要想的還要更強悍一些。上季度我們就説，藉助直播電商的紅利和本身的流量優勢，快手可以同時尋求 “增長” 和 “盈利” 兩個看似難以兼得的目標。

顯然，快手的基本面 “非常可以”，但消息面的利空亂花迷眼（宿華辭職、監管、刷單注水、騰訊拋售等），使得本就對長期邏輯不確定但博弈短期估值反彈的資金更加搖擺，快手股價連續多月承壓。

海豚君瞭解到，部分資金「短期」上對快手主要存在兩方面的顧慮：一個是上述紅利期的持續性，自身的成長空間，以及直播電商是否突降新監管；另一個則是騰訊拋售的預期。

而最近一個月，上述兩個顧慮是有減弱的：上個月直播電商的監管傳聞落地，實際監管影響小於預期（參考海豚君社區點評《京東手撕李佳琦之後，直播電商 “落錘” 了》）。而騰訊拋售的預期，也在上週騰訊三季報發佈會後暫時安全降落。

此後快手股價確實有了反彈，但我們認為，反彈的力度和它當下的業績表現和應有的估值空間相比，還是偏弱。因此，市場挑剔的地方似乎回到了基本面上，確切的來説，也就是——好成績（增長又賺錢）的持續性。

從雙 11 戰報來看（訂單量同比增長 50%，預計 GMV 增速高於 50%），快手的表現不俗，在對比同行後甚至可以稱得上是優秀，還看不到增長勢頭迅速減弱的跡象。與此同時，快手還在推進貨架電商、本地生活等領域的滲透，雖然這兩塊業務推進難度要大一些，但抖音在前踏平道路，快手有樣學樣跟在身後喝喝湯也是不錯。

總的來説，當下的快手還是在 “核心業務四處開花、新業務強勢進攻” 的階段，但估值上，目前僅對應 2023 年營收預期 2x PS，如果未來三年經調整淨利率可以通過經營提效穩定到 15%，那麼未來三年的利潤增速 CAGR 也有 30-40%，當前的估值顯然偏低。由於快手目前的業務飛輪已經可以自主轉動，我們仍然認為，剔除情緒預期的打壓因素，快手仍然值 400 億美金 (不含淨現金 $30 億)。

以下為詳細分析

一、旺季 + 亞運會熱度，流量超預期擴張

快手三季度用户數已經達到了 6.85 億，環比淨增了 1200 萬，雖然三季度是旺季，還有亞運會的熱度，但是已經接近 7 億的快手，單季增長過千萬的速度還是超出了市場預期。

海豚君認為，三季度的用户增量，也不排除與 6 月相繼推出的暑期重磅娛樂內容（綜藝、短劇、明星活動等）有關。但值得注意的是，連續兩個季度的大跨步新增，並沒有拉低用户粘性，DAU/MAU 提升到了 56.5%，用户日均時長也環比增加到了 130 分鐘/天，由此説明，新用户很快適應了快手的內容和社區氛圍，平台生態還是相對健康的。

不過跳出來看同行的對比情況，似乎抖音的流量態勢還要更兇悍，經過疫情的高增長紅利期，儘管線下娛樂恢復，但短視頻的魔力在繼續滲透殘留的最後一批網民用户。

展望四季度，海豚君認為雙 11、雙 12 電商節，以及近期興起的短劇熱度，可能會幫助快手在淡季繼續保持流量擴張。只要新流量不斷湧入，就會有助於外循環廣告的繼續回暖。

二、電商飛輪淡季依舊 “開轉”

三季度三大業務的增長仍然離不開電商交易的滲透——GMV 增長，實現 2904 億，同比增長 30%，絕對數值顯著超過了有 618 的二季度。要知道三季度是電商淡季，不止傳統電商，就連官方披露的社零數據中線上零售的數據也很慘淡。但快手在高基數下還能夠實現 30% 增長，已經非常不錯了。

除了快手一貫採取的品牌扶持戰略，今年剛剛推進的泛貨架電商也在其中貢獻了一些增量，三季度泛貨架電商的 GMV 已經佔比 20%。整體上看，三季度快手電商買家接近 1.2 億，比二季度的 1.1 億還多。在年 GMV 達到 1 萬億的基礎上，還能有種種令傳統平台豔羨的高增速，説明快手電商的天花板還遠沒有到來。

在電商交易上直接變現的是佣金收入，三季度實現增長 36.5%，除了有 GMV 高增長的拉動外，也有 Take rate 佣金率提升的原因。不過三季度佣金率提升的不多，因此收入上看，和二季度的 61.5% 增速相比看上去確實有明顯放緩，但這都是不同基數期導致的波動，趨勢上並沒有太大的問題。

去年疫情期間以及剛恢復線下的時期，我們講快手是商家走尾單貨、快速去庫存的一個絕佳渠道，因此快手有紅利期。現在疫情放開已經三個季度，清庫存的需求已經逐漸減弱，更多的商家已經正常開展新品的生產推銷，此時抖音、快手的渠道仍然頗受商家歡迎。

換句話説，當抖音、快手在今年的電商 GMV 分別逼近 2.5 萬億、1.2 萬億，這個時候再去談尾單貨、清庫存的邏輯，顯然已經不適用了。上季度財報海豚君就有相關討論：對於一些中小品牌來説，直播電商平台已經不侷限於被用作品牌傳播了，而很有可能會因為用户消費習慣和心智的改變，也將直播平台當作重要的走量渠道。短視頻平台的流量優勢，已經轉化為一把利劍，狠狠的紮在了傳統電商平台的腰腹。

因此，當雙 11 臨近直播電商烈火烹油，主播帶貨負面新聞甚囂塵上的時候，鑑於以往的行業監管規律，市場順勢產生對潛在監管的擔憂。雖然最終落地的規範，比市場預期得要軟一些，但逐步規範的趨勢和跡象還是有的，這恐怕也是部分資金選擇先離開避險的原因。

展望全年，有了雙 11 的成績打底（訂單量同比增長 50%），有希望實現全年 1.2 萬億的 GMV 目標的（隱含四季度 GMV 同比增長 34% 以上）。不過達不到也問題大不，重點看明年的展望（關注業績電話會），如果管理層給的指引仍然在正常的增長趨勢，而非今年打足雞血明年後勁不足，那麼市場最擔心的持續性問題也就被化解了。

三、外循環廣告加速回暖

三季度廣告收入基本符合，同比增長 26.8%，實現 146.9 億元，相比二季度增速有一定放緩，放緩主要源於內循環廣告，跟隨電商 GMV 增速同步小幅回落。

假設內循環電商廣告以高於 GMV 增速（30%）的勢頭增長，比如 40%yoy，那麼我們測算下來，外循環廣告呈現加速回暖的態勢（10% 左右，上季度為低個位數）。除了有低基數的影響，還有時長流量增速反彈（+6.9%，上季度為 1.3%）、投流轉化提高的拉動。

投流轉化則具體表現為，快手篩選出了用户羣體中的高價值圈層，挖掘出這批用户的消費需求，繼而提供給相應的客户進行投放轉化，從來提升了部分領域客户的投流預算，比如娛樂、教育等行業。

單看三季度，快手的表現超出行業，根據 QM 數據，三季度線上廣告增速隨着零售增速的放緩而迅速放緩至低個位數增長。

四、直播承壓，但 “力挽狂瀾” 後仍超預期

三季度直播打賞收入 97.2 億，同比增長 8.6%，增速較上半年顯著放緩。

6 月快手開啓直播整頓，因此下半年的增速承壓基本在預期之內。只是三季度快手也在採取措施，減少整頓的影響。通過加速引入了公會主播（數量同比增長 40%），提高了直播熱度（日均時長同比提升 30%）。同時再進一步拓寬直播場景，除了流量勢頭一直不錯的快聘（招聘）、理想家（房產）等，9 月發起國藝傳承計劃，開始對曲藝、民樂、民間技藝等領域給予流量傾斜。

快聘（求職中介）和理想家（房屋中介），三季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 200%（上季度同比增速 290%），高增長勢頭不改。

2）理想家業務已拓展至全國 120 多個城市，相比二季度新增 30 多個城市，三季度累計交易額超過 140 億元，環比二季度的 100 億，增長 40%。

五、繼續降本增效，力度再超預期

三季度快手實現 GAAP 下淨利潤 22 億，利潤率 7.8%，繼續在首次轉正的二季度基礎上加速釋放利潤。Non-GAAP 下淨利潤 31.7 億（主要加回了 SBC 股權薪酬支出的錢），利潤率已經接近 11.4%。