英偉達：算力沙皇火力拉滿？“虛火” 若隱若現

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 22 日凌晨，美股盤後發佈 2024 財年第三季度財報（截至 2023 年 10 月）：

1、整體業績：收入&毛利率，雙雙超預期。本季度英偉達公司實現營收 181.20 億美元，同比增長 205.5%，超市場預期（161 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）74%，也超市場預期（72.1%）。毛利率創歷史新高，主要是數據中心業務的強勁表現，帶動整體毛利率提升。而本次財報的淨利潤 92.43 億美元，同比上升 1259%，利潤端同樣是歷史新高。

2、核心業務情況：“炸裂” 的數據中心。遊戲業務和數據中心業務佔公司收入超過 95%，遊戲業務開始回暖，而數據中心表現繼續 “炸裂”。

1）本季度遊戲業務同比增長 81.4%，繼續回暖。海豚君認為公司本季度遊戲業務回暖的主要原因是：a）PC 市場的逐漸向好，一定程度上也增加了對 GPU 的需求；b）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求；

2）本季度數據中心業務同比增長 278.7%，再次創出新高，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的強勁需求推動。

3、主要財務指標：費用率再創歷史新低。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 16% 的低位。這主要是由於收入端的暴增，使得費用端的佔比明顯減小。而在存貨端已經明顯好轉，公司本季存貨雖然有所增加，但和收入端相比仍有在歷史低位。

4、下季度指引：$英偉達(NVDA.US) 預計第四季度收入 200 億美元（正負 2%），同比增長 231%，超市場預期 178.5 億美元；四季度毛利率 74.5%（正負 0.5%），也超市場預期 72.4%，再創新高。

整體觀點：英偉達財報又一次超出市場預期。本季度收入和毛利率兩項核心指標均超市場預期，超預期主要來自於數據中心業務和遊戲業務。公司存貨端略有提升，但和高增長的收入相比，存貨/收入繼續下降。

除了財報數據，公司指引也同樣不錯。英偉達對下季度的收入和毛利率給出了 200 億美元和 74.5% 的指引，再創公司的歷史新高。下季度收入 200 億美元，同比增長 231%，超市場預期（178.5 億美元）；而下季度毛利率 74.5% 左右，同比提升 11.2pct，也超市場預期（72.4%）。

單看財報數據和指引，這無疑能給市場帶來信心。然而投資，還要結合公司的股價表現來看。英偉達的股價今年已經漲了 2 倍多，市值已經達到了 1.2 萬億美元。如此強勁的表現，是需要持續超預期的業績來支撐。

而對於下季度，公司仍存在一定的風險：①收入表現中，公司下季度的季度環比增長明顯收窄至 10% 左右，遠低於前兩季度的環比增長（持續拉貨動力）；②地區收入中，受出口限制的影響，中國等部分地區收入有較明顯的下降；③突發事情影響，巴以衝突的持續，也將影響公司未來產品的開發、運營和收入，對業務帶來不確定性。

結合公司股價來看，前期的上漲已經包含公司業績向好的預期，而繼續上漲需要持續利好的帶動。雖然公司本季度交出的 “答卷” 不錯，但當前公司面臨的風險，也對市場的信心產生了考驗。作為今年漲幅已經達到 240% 的明星成長股，英偉達需要給市場注入 “更強” 的信心。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、核心業績指標：收入&毛利率，雙雙超預期

1.1 營業收入：2024 財年第三季度英偉達公司實現營收 181.2 億美元，同比增長 205.5%，超此前公司指引（160 億美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益於下游數據中心業務和遊戲業務的回暖表現。

展望第四季度，公司收入繼續增長的表現。英偉達預計第四季度收入 200 億美元（正負 2%），同比增長 231%，再超市場預期的 178.5 億美元。海豚君認為下季度的收入增長主要還是來自於數據中心的增長和遊戲業務的回暖。

1.2 毛利率（GAAP）： 2024 財年第三季度英偉達實現毛利率（GAAP）74%，再超指引預期上限（71%-72%），本季度毛利率繼續創出新高。

公司之前毛利率的驟降，主要是公司進行了存貨減計的處理。在毛利率重回 63%-64% 時，存貨已經不是問題。結合公司的存貨情況，英偉達本季度的存貨小幅提升至 48 億美元。和大幅增長的收入相比，英偉達當前的存貨水位依然很低。

英偉達對第四季度的毛利率預期能回到 74.5%（正負 0.5%），超市場預期（72.4%）。公司四季度的毛利率比三季度略有提升，整體都保持在高位。在 AI 等需求的帶動下，公司的盈利能力當前已經處於歷史最好的階段。

1.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 26%，環比下降 6pct。雖然公司本季度存貨小有提升至 48 億美元，但結合公司高增長的收入表現看，公司存貨仍處於歷史低位；

2）應收帳款/收入：本季度比值 46%，環比下滑 6pct。應收賬款佔比下降，公司收賬情況還是不錯。

二、核心業務情況：“炸裂” 的數據中心

在 AI 等需求的帶動下，2024 財年第三季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 80.1%。雖然遊戲業務本季度穩中有升，但佔比仍被高速增長的數據中心壓縮至 2 成以下。

遊戲業務和數據中心，仍是公司最為核心的業務，兩項合計收入佔比達到 95% 以上。

2.1 遊戲業務：2024 財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收 28.56 億美元，同比增長 81.4%。在經歷幾個季度的低迷後，遊戲業務繼續回暖，已經走出 “困境”。

全球 PC 市場在三季度有所回暖，同比下滑幅度繼續收窄。根據 IDC 最新的數據，2023 年三季度全球 PC 市場出貨為 6820 萬台，同比下滑近 8.2%。雖然仍有下滑，但跌幅好於前五個季度，整體 PC 市場也在逐漸向好。

結合 PC 市場和同行財報看，海豚君認為公司本季度遊戲業務回暖的主要原因是：1）PC 市場的逐漸向好，一定程度上也增加了對 GPU 的需求；2）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求。

2.2 數據中心業務：2024 財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收 145.14 億美元，同比增長 279%。本季度英偉達的數據中心業務創出新高，主要是由全球對大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理的需求推動的。

基於 Hopper GPU 架構的 HGX 平台的強勁增長。而隨着接近 Ampere GPU 架構的尾聲，相應的銷售額環比下降。公司確認了 L40S GPU 和 GH200 Grace Hopper 超級芯片為廣大客户帶來的初始收入。當前雲服務提供商（CSP）貢獻了大約一半的數據中心收入，而消費互聯網公司和企業約佔另一半。