華住：虛驚一場，華住還是業內頂流

北京時間 2023 年 11 月 24 日香港市場盤後，華住集團（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2023 年三季度財報。上次公司全年指引偏低的自行放雷，實際只是自己嚇自己的虛驚一場。整體來看營收利潤都好於預期，對四季度的指引也比較正面，詳細要點如下：

1. 三季度收入 62.9 億，環比增長近 14%，在暑期高景氣下再創新高，也好於預期約 6%。其中國內環比增長了 18%，而德意志酒店則環比減少了約 1%，可見歐洲更早開始復甦，目前也已開始回落。國內則剛渡過景氣度高點。

2．營收超預期背後是三季度 RevPAR 進一步增長到 19 年同期的 129%, 從價量來看，三季度客單價環比增加了約 6%，增長到 19 年同期 141% 的水平，而入住率則是環比提升了約 4.1pct，但仍僅為 19 年的 98%，可見價格走高是 RevPar 提升的主要原因。

3．分自營和加盟業態來看，三季度淨新增酒店數達 407 家，比上半年合計還高近一倍，節奏大幅提速。而自營店數量卻環比淨減少了 8 家，加盟門店的佔比越發走高。

而單店表現上，加盟酒店的單店營業額則是環比增加了 9.2%，好於自營酒店店均營業額的 8.7%。更多的加盟門店和更好的單店表現形成了共振，華住進一步走向輕資產、高經營槓桿模式。

4. 酒店商業模式下運營成本比較剛性，本季度收入環比增長近 7.6 億，經營成本則僅增加了 1.3 億。毛利潤增長的 5.7 億，相當於環比增長了約 1/4。可見收入增長時，華住的利潤彈性是非線下加速提升的。

經營費用雖然不像成本那麼剛性，營銷和管理費用都基本隨收入同幅度增長，佔營收的比重基本不變，經營利潤率也同樣提升約 5%。

最終，本季歸母淨利潤環比增加了約 30% 到 13.4 億。而更反應酒店業現金利潤的調整後 EBITDA 為 21.9 億，同樣大幅超過了市場預期的 18.8 億。

海豚投研觀點：

整體來看，由於暑期旺季內華住酒店的入住率和客單價都進一步走高，華住本季營收依舊超預期，而成本&費用相對惰性下，公司利潤增長的彈性也比預期的更強，因此但看本季業績是收入、利潤雙 beat 的最佳組合。

同時，對 4Q 酒旅景氣度展望的收入指引中值為 53 億元，雖然在國慶國內酒旅景氣度降温後，華住的營收也預期環比下降約 15.7%，比過往季節性下降的幅度更高，但相比市場更悲觀的 50.6 億的預期仍是高近 5%。

公司先前對 23 全年的收入增長指引是 48-52% 之間，其中隱含對下半年特別是 4Q 的預期相當悲觀。而按最新指引全年實際增長有 55% 左右，比原指引的上限還要好出不少。

而從估值角度，假設明年華住可實現約 15% 的利潤增速，那麼全年淨利潤可達約 50 億，對的 PE 倍數略低於 17x（和攜程類似），同樣並不 demanding（當然也並不算很低估）。因此只要明年的酒旅市場並非是迅速、大幅走弱的情形，海豚君認為當前價位的華住是值得關注的。

以下為詳細解讀：

一、經營數據繼續全面走高，後續持續性是關鍵

在解讀本季財務數據前，我們先回簡要回顧下早先發布的經營數據情況，以便更全面的把握華住本季的表現。

1.1 國內 RevPAR：恢復至疫情前 129%，景氣度繼續走高

伴隨着國內出行在暑期達到最高峰，華住國內的 RevPAR 已達到疫情前同期的 129%，景氣度持續向上，進一步創新高。但需要注意，無論三季度表現多好都已是過去式，對明年景氣度的展望才是當前影響公司走勢的關鍵。

從價量來看，三季度客單價環比增加了約 6%，增長到 19 年同期 141% 的水平，而入住率則是環比提升了約 4.1pct，但仍只恢復到了 19 年同期的 98%（當然 19-23 年間華住的酒店總量增長超 75%，對入住率可能有攤薄效應）。不過概括的看，RevPAR 超前值的強勁復甦仍主要是靠提價驅動的。

1.2 海外業務表現平穩

相比國內景氣度在三季度達最高峰，海外業務的復甦則比較平穩，ADR 同比持平，環比略有下降。不過入住率仍由 67% 環比小幅提升至 69%（但季節性增長小於往年同期），最終促使 RevPAR 環比略增 EUR 1 到 EUR 79，增長幅度明顯趨緩。

1.3 三季度開店節奏大幅提速

國內開店情況上，在上半年開店速度明顯趨緩後，三季度淨新增酒店數達 407 家，比上半年合計還高僅一倍，節奏大幅提速。具體來看，新開店 545 家（2Q23:374 家），三季度關店數 139 家，環比二季度 216 家大幅下降。據瞭解，關店主要系清理表現欠佳的品牌怡萊酒店。開店提速而關店減少兩頭改善下，淨開店數明顯增加。

從結構來看，儘管門店總數提升，自營店數量卻仍環比淨減少了 8 家，加盟門店的佔比越發走高，華住也越發走向輕資產、高槓杆的模式。

以上是早先公佈的經營數據迴歸，接下來我們看新發布的財務數據表現。

二、整體業績：仍是超預期的強勁

1.1 營業額恢復，酒店步入穩態經營：

先看整體營收，華住集團3Q23 總營業收入 62.9 億元，環比繼續走高近 14%，即便早先已公佈了運營數據，實際仍高出預期近 3 億（6.4%）。在三季度國內旅遊出行景氣度進一步走高的背景下，華住同樣再創了收入最高點。

而展望四季度，公司指引總收入會增長 41%-45%，中值對應 4Q 收入 53 億元，也高於預期的 50.6 億。儘管環比來看下降了 15.7%，下降幅度高於過往的季節性變化，的確顯示出國慶後國際酒旅需求景氣度開始滑坡，但華住的表現相比保守的預期還是好一些。

分收入類型來看，華住直營酒店收入 38.8 億，環比提升了 8%，幅度低於整體收入。其中德意志酒店的收入即便是持平再 11 億出頭，增量主要是來自國內業務。

對應的，加盟酒店本季收入 23 億元，環比提升了超 22%，是本季增長的主要拉動。結合其他數據，本季度加盟酒店的營業額增長和華住整體對加盟商的變現率提升，兩點都有貢獻。

1.2 成本剛性，增長收入 80% 轉化為增量利潤

由於酒店行業的成本比較剛性，且絕大部分是自營酒店的成本，加盟酒店成本和收入的相關性很低，基本上收入變化的絕對值絕大部分都會直接傳導到利潤端，因此關注經營成本的絕對值即可。具體來看，本季度收入環比增長近 7.6 億，而經營成本僅僅增加了 1.3 億。充分體現了華住的利潤彈性，本季毛利潤增加了近 5.7 億，相當於環比增長了約 1/4。