美股又到透支時刻，終於輪到中概的機會了
海豚君在上一期的組合策略中已表達過了：在 2023 年結束前的最後一個季度，甚至在 2024 年啓動的第一個季度中，美股會在一個相對寬鬆的環境當中：
a. 美國財政部發債抽水的需求階段性減弱；
b. 疫情時候發放的超額流動性帶來的惰性資金 (體現為央行逆回購餘額) 釋放，仍可持續一段時間，來有對沖美聯儲國債拋售的影響；
c. 加息預期已經到頂，降息預期與宏觀基本面密切相關。
而在基本面的演繹進度基本對應着降息預期能推進到什麼程度，或者説是否會從降息來了釋放估值的交易邏輯，演繹為 EPS 坍塌的殺業績預期。
海豚君就從截止 10 月份汽車和地產等相關行業板塊的基本面演繹情況，結合估值水位看美、中資產的相對性價比，梳理完之後整體的判斷為：
1）汽車新車和二手車物價同時下降的情況下，汽車製造產能利用率大滑坡所體現的產能收縮，表明作為高息敏感型大件消費品，已經明確面臨需求疲軟問題。
2）但這個週期美國房地產的狀態是利息低切高過程中二手房緊缺，因為之前十年新房清庫存比較徹底，當購房反而擠向了更能拉動經濟的新房交易，所以地產這波對抗高息持續頭鐵。
3）再疊加消費根基的韌性就業市場，但已然疲態的 PMI、物價以及消費數據等，尤其是這次服務消費的排頭兵——餐飲消費的減弱，以及淨裁員問題，都已經可以看到，消費動能已經走到了下半段。
而以上信息綜合在一起，這個階段內（截止明年一季度結束之前）一個清晰的圖景仍然是：在發債抽水處於階段間歇期，而國債拋售仍有對沖空間，壓力不大，經濟基本面仍在，降息預期的作用主要是股權資產的估值修復。
4）只是目前中美資產估值性價比比較上，美股估值修復，以科技股為代表，又爬到了上一波的高峰點上，性價比難找。而當前中概資產暴雷的財報季走到尾聲，基本面利空行將結束，以科技股為核心的估值又到了過去五年最低點，這種情況下，海豚君認為出現美國經濟進一步轉冷強化降息預期的情況下，中概向上彈性會高於美股資產。
一、汽車，馬斯克的悲觀主義不是杞人憂天
關注特斯拉的人知道，馬斯克在最新的財報會議上，喋喋不休地抱怨了一通對經濟前景的擔憂（參考《特斯拉三季度紀要：CT 爬坡慢、墨西哥慢建廠，馬斯克有破產 “恐懼症”》）
而海豚君也在之前説過，這波美國經濟面臨高息壓境能夠超級 “頭鐵” 的核心因素是支柱行業帶來的特殊週期。
其中汽車的特徵是，疫情隔離要求之下，對汽車需求的拉昇，但同時對產能的破壞，扭曲了汽車的供需關係，疫情過後，2021 年一波持續的半導體緊缺，持續嚴重壓制產能。
2022 年美國的汽車銷量更多是產能不足對需求的壓制，所在 2023 年美國的汽車產能事實上一直處於修復狀態，壓制的需求也在釋放狀態。
但產能利用率在 7 月到頂之後，並沒有穩定在 75-80% 的區間內，到了 10 月份情況急轉直下：汽車製造業的產能利用率（季調後）直接從 9 月的 76% 大滑坡至 68%，連帶 10 月汽車工業的生產總值也大幅滑坡。
而 10 月產能利用率大幅下滑的背後，其實從月開始，已經可以看到供需關係發生了邊際變化：從美國經濟分析局的數據來看，美國汽車的月產和月底庫存基本能夠供應 2 個月的銷量，尤其是芯片短缺的 2021 年供給持續緊張，部分月份甚至月產量加上庫存不夠一個月的銷量。
但今年 8 月以來，產&庫/銷比開始攀升，同時疊加上汽車物價分項中，二手車物價持續下行已經體現了供需矛盾的快速緩解，而且二手車物價持續下行，已經開始拖累新車價格也進入下行狀態。
這些信號都表明，從 9、10 月份開始，汽車作為高息敏感型大件消費品，已經明確面臨需求疲軟問題。
二、房子，10 年去庫存換來頑強生存力
相比於汽車已經進入變化惡化的狀態，美國的房屋市場則進入相對堅挺。從總量來看，二手車加新房的折年總銷量基本是在 2019 年的 90% 狀態。
但結構上，在總量小幅走低的情況下，因為美國的利率是從低到高走，已有房東不願意低息購置的資產來置換一個高利率成本的房子，二手車是一個低供給、低成交的冰封狀態，對應也沒有嚴重的庫存壓力。
而由於 2008 年的次危機，美國居民房貸去槓桿比較徹底，部分購房需求相對剛性，這種情況下，只能轉向新房市場。
瞭解國內房地產的知道，新房由於會帶動原材料、建築等行業，對經濟的拉動作用遠遠高於二手車的成交，所以這波美國地產對經濟反而拖累並不誇張。
所以，這波美國高息之下，美國房地產的狀態是二手房緊缺，需求反而被擠向了更能拉動經濟的新房交易，對應美國房屋建造商們的業績也並不算差。
而十月的數據來看，這個判斷也沒有特別大的變化，二手房價穩量跌、去化繼續放緩，但也還是沒有放緩到 2019 年之前的情況。
而 10 月與新房相關的前置指標來看，新房市場仍在底部 “龜速” 修復當中，目前來看，這次居民住宅市場韌性依然非常牢靠。
可以看到，在房車着兩大類最大類別支出上，目前房子還算堅挺，但汽車在高息之下已經有點挺不住了。而 10 月其餘經濟數據，海豚君之前已做過相關分析：
1）就業相關數據，雖有邊際放緩趨勢，目前勞動力供需仍然存在自身供給緊缺問題，所以作為 “美國現掙現用” 型經濟，這個數據仍在，也就保證了經濟基本面還在，根基仍在；
2）PMI、物價以及消費數據等，尤其是這次服務消費的排頭兵——餐飲消費的減弱，以及淨裁員問題，都已經可以看到，消費動能已經走到了下半段。
3）目前財政角度來看，剔除教育經費撥回影響之後，財政支出因為社保、利息支出，以及高技術製造業的回流持續刺激，並沒有看到明顯收斂，只是財政收入有所增加，帶來赤字壓力的減少，明年如果要減少財政赤字，恐怕需要在財政收入端發力，對應居民和企業的納税壓力可能加大。
而以上信息綜合在一起，這個階段內（截止明年一季度結束之前）一個清晰的圖景仍然是：在發債抽水處於階段間歇期，而國債拋售仍有對沖空間，壓力不大，經濟基本面仍在，降息預期的作用主要是股權資產的估值修復。
三、估值修復走到哪裏了？
但目前的核心問題是，還剩下多少的估值修復空間？從標普 500 指數來看，經過這一個月轟轟烈烈的估值修復，目前標普 500 指數已經拉昇了接近 10%。
信息技術板塊又拉到了近五年的估值峯點，再往上拉的空間並不大，已經過了整體性拉估值的階段。所以行業角度，只能去找估值性價比仍相對合理的公司。
而估值角度，目前以恒生科技為代表的恒生指數仍是相對低估狀態。且截止到本週末，基本上財報季的利空已經釋放完畢。
如果本週公佈的美國居民消費數據和 PCE 數據進一步走弱，帶動人民幣匯率進一步修復，海豚君認為當前估值性價比之下，港股的向上彈性機會可能更強於美股。
四、組合調倉
上週組合無調倉。
五、組合收益
11 月 27 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益上週上行 0.9%，表現強於滬深 300（-0.8%），與標普 500（+1%）基本一致，但弱於恒生科技（+1.1%）與 MSCI 中國（+1.3%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 28%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 48%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.3 億美金。
六、個股盈虧貢獻
其實從上週的交易當中已經可以看出，隨着美股科技股估值又達峯，而中概資產財報季放雷基本結束，利空釋放差不多，同時伴隨人民幣匯率修復的情況下。
估值性價比已經開始回到了中概資產上，基本面優秀，估值又比較低的中概資產已經開漲，比如説漲幅榜上的新東方、瑞幸、小鵬、貝殼、拼多多、唯品會等等，都屬於估值很便宜，業績也不差的公司。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
七、組合資產分佈
本週 Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，供給持倉 27 只個股，其中標配四隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
八、本週重點事件
本週中概財報季進入尾聲，只有兩個重頭公司——拼多多、美團，另外還有一個 B 站。其中拼多多重點看能否超預期，而美團主要是看新業務態度變化。
<正文完>
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
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