一直折騰不服輸，美團還耗得起嗎？

11 月 28 日港股盤後，美團發佈了 2023 年三季度財報，在競爭的壓力下，核心的本地生活業務陷入了增收不增利的困境，但好在公司先前充分溝通，實際業績和預期基本一致，關鍵要點如下：

1、整體業績平淡無奇：整體來看，本季度總營收為 760 億，和市場預期完全一致。整體的經營利潤為 34 億，雖略高於市場預期的 32 億，但如此小幅的 beat，基本會被視作合理誤差，且主要是靠新業務和集團層面減虧，並不會有多少影響。

2、到家—如期交卷：照例先看最核心的外賣業務，即配總單量約 62 億單，日均約 6700 萬單，和市場預期的 61 億基本一致，無驚無喜。

不過，自 2Q 開始美團即配收入增速低於單量增速的趨勢還在延續。3Q 美團配送收入增速為 14.3%，明顯低於單量增速。 根據海豚君的測算，單均配送收入本季度環比進一步下降了約 2%。海豚君認為，這主要還是由於外賣小哥供給的大量增加導致單均配送人力成本下降，同時美團出於保持競爭力的考慮，把節省的成本大部分向上傳導至配送收費下降。

不過據公司的披露，單均配送成本佔收入的比重同比仍是下降的。因此對公司自身的利潤也是利好。

3、到店：暴力投入，換來了一些成長：自去年四季度起，抖音在到店業務（特別是廣告收入）上對美團的侵蝕就一直是市場和海豚君最關注的問題之一。而本季度，本地商業板塊的佣金收入達 210 億，同比增長近 30%，高於市場預期的約 194 億。

廣告營銷收入約 114 億元，同樣高於市場預期的約 107 億；且本季廣告收入增速為 31.6%，在連續四個季度廣告增長明顯跑輸佣金後，本季兩者增速終於同頻（廣告還略高）。

雖然考慮到佣金收入中有較大比例來自增長較慢的外賣業務，到店業務的佣金收入增速很可能還是略高於廣告收入增長的。但無論如何增速差的縮窄，體現了美團在加大投入正面迎戰後，在一定程度上守住了的增長，但代價是利潤的失守。

4、補貼增加、費用高漲，增收不增利： 費用層面，本季銷售費用投入絕對值環比再度上漲 16% 到 169 億，明顯高於市場預期支出的 141 億。據管理層解釋，營銷費用環比大增，主要是美團加大了對客户的補貼。這一方面對應了由於到店業務競爭，美團給商家的補貼。另一方面美團同樣發力直播&短視頻勢必也會導致費用的增加。

同時營銷費用佔收入的比重也繼續從上季度的 21.4% 提升到 22.1%，由此可以推斷美團面臨的競爭壓力還是不小，為了保住增長和市佔率必須大額投入。

由於投入的大幅增長，核心本地商業的經營利潤為 101 億，經營利潤率為 17.5%，同環比來看較原先 20%+ 水平都有明顯的下滑。

換言之，美團投入的 ROI 是低於 1 的，增量的營銷投入並沒帶來同等的利潤增長，即美團陷入了主業增收不增利的困境（經營利潤同比僅增長了 8.6%，而收入是 24.5%）。

5、創新業務增長虧損雙降、或許並非壞事：至於以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心的創新業務本季收入 188 億，低於預期的 192 億。 同時，創新業務板塊的經營虧損也環比下降到 51.1 億，與市場預期的 51.9 億虧損基本一致。

在拼多多社區團購在運營利潤層面都在夠到盈虧平衡的情況下，美團創新業務一個季度還是幾十億的虧損，而且創新業務目前看起來沒有一個拿的出手的。

後院失火的情況下，新業務止血不夠，虧損一望無際，市場對美團已經沒有了等待的耐心。後續需要密切觀察管理層能否從投入產出比上重新思考新業務投入，一定程度上創新業務減虧也能構築美團的股價安全邊際。

除了創新業務虧損比預期少，另外集團層面的待分配虧損為 16.3 億，也少於預期的 17.5 億。在兩者減虧的幫助下，在核心主業利潤並不好的情況下，最終整體經營利潤還是略超預期 2 億。

海豚投研觀點：

整體來看，美團本季的財報屬於預期中較差的一份答卷。由於公司先前充分的溝通，實際業績和預期基本符合。但拋開預期差從業績自身來看，在酒旅出行行業的高景氣度下，公司的收入創出新高；大力投入下，先前增長持續偏低的廣告收入增收也有所回暖，但背後的代價是營銷費用遠超預期的增長，導致儘管收入大幅增長，利潤率卻明顯下滑，增收不增利，體現的是美團高舉高打，和抖音間的激烈競爭，給公司利潤帶來的壓力。

如果説較差的 3Q 業績市場早已知曉，公司業績後的溝通中，則還有意料之外的壞消息。首先最關鍵的外賣單量增速四季度在低基數下環比是有提速的，並沒有像傳言的那樣進一步走低。剔除基數效應，4Q 的兩年符合增速和前 9 個月類似，算是正常表現。但由於客單價會走低，收入增速較單量會偏低。

單盈利上，公司表示 4Q 的投入力度依舊較大，核心本地生活板塊的經營利潤同比來看不會有多少增長。而新業務（特別是優選業務）的減虧同樣不會有太多進展，提效需要時間。換言之，除了中長期增長空間存疑之外，美團的利潤增長會連續兩個季度陷入停滯，這也會損害市場對美團後續利潤增長的預期。

而從估值角度，儘管只看核心本地生活業務的話，美團估值並不高，甚至可以算低估。但如果年化虧損超 200 億的創新業務減虧遲遲沒有進展，若按集團整體的淨利潤估值，那麼美團目前也難言便宜。

所以在核心腹地不斷被抖音攻城略池的情況下，美團創新業務要麼提高投入產出比，要麼及時止血，不然股價還得繼續尋底。

以下是財報詳細點評：

一、美團的財報怎麼入手

美團從 2022 年 2 季度起再一次大幅調整了財報的披露口徑，因此海豚君先給各位簡要介紹下美團最新的業務分類，其中紅色是從原來的創新業務併入到核心本地商業的。

二、即配單量符合預期，後續增長更加關鍵

照例先看最核心的到家業務（包括外賣和閃購）表現，本季度即配總單量約 62 億單，日均約 6700 萬單，和市場預期的 61 億基本一致。由於去年同期基數走高，同比增速則下降到了 23%，屬合理情況。

雖然三季度屬於旺季，但考慮到同期旅遊和到店消費的強勁復甦，對外賣需求可能有一定的擠出效應，美團能如期交付外賣單量增長，還算可圈可點。

但是市場最關注的還是渡過了低基數的擾動期後，明年和後續單量增長的中樞是多少，而這個問題則需關注公司後續小範圍溝通中給予的指引。

另一方面，自 2Q 開始美團即配收入增速低於單量增速的趨勢還在延續。3Q美團即配配送收入約 230 億元，增速為 14.3%。根據海豚君的測算，單均配送收入本季度環比進一步下降了約 2%。

海豚君認為，這主要還是因為外賣小哥供給的大量增加導致單均配送人力成本持續下降，同時美團出於保持競爭力的考慮，把節省的成本大部分向上傳導至配送收費下降。

而據公司的披露，單均配送成本佔收入的比重同比仍是下降的。如我們先前預期的，外賣小哥人力供給充沛，對美團業務利潤率改善的促進效應仍在。

三、到店：加大投入正面迎戰，守住增長

結合行業數據和先前公佈業績的公司（華住、攜程）的表現，能夠看到國內酒旅出行消費景氣度三季度環比在進一步走高。三季度美團到店酒旅 GTV 增速為 90%，雖然環比上季度 120% 的增長不增反降，但也是基數影響。據我們測算，實際 GTV 絕對值環比有雙位數的增長。

同樣因為基數原因，美團本地生活的營銷和佣金收入同比增速看似放緩，收入絕對值也是創新高，具體來看：

1）本季佣金收入達 210 億，同比增長了近 30.5%，高於市場預期的約 194 億。外賣和閃購業務的佣金收入被單量 23% 的增速錨定。因此到店、酒旅業務的佣金收入的實際增速會高於 30%

2）反映流量分發和推廣能力的廣告、營銷收入本季收入約 114 億元，同樣高於市場預期的約 107 億。且廣告收入增速為 31.6%，已和佣金收入同頻。

雖然考慮到外賣業務對整體佣金增長的拖累後，到店業務自身的佣金增速很可能依舊略高於廣告增長，但增速差的縮窄，還是體現了美團在加大投入正面迎戰後，一定程度上守住了自身的增長。

四、創新業務增長、虧損同降，也並非壞事

至於以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心的創新業務本季收入 188 億，低於預期的 192 億。

同時，創新業務板塊的經營虧損也環比下降到 51.1 億，同樣低於預期的約 51.9 億的虧損。

在上季度的電話會上，美團曾指引本季創新業務的收入增速會環比持平，同時優選&買菜業務由於暑期的冷鏈配送需求，虧損會環比擴大。

海豚君認為目前創新業務年化仍虧損超 200 億，接近主業本地生活板塊總利潤的一半，市場本就對持續高額虧損的創新業務相當不滿。而本季創新業務收入增長和虧損雙雙環比下降，不知是否暗示着管理層終於開始從回報率的角度考慮新業務上的投入，如果後續管理層真的決定加快新業務減虧的節奏，對美團整體（利潤和估值）反而會是一個重大的利好。

五、補貼力度加大，營銷費用高漲

整體收入上本季為 760 億，和市場預期完全一致。佣金和廣告收入超預期的表現，被配送和創新業務收入略低於預期的表現抵消了。

至於利潤層面，本季度實現毛利潤 270 億元，毛利率為 35.3%，雖然毛利率環比下降但是正常的季節性波動（暑期配送成本較高）。而且相比市場預期的 253 億毛利和 33.5% 的毛利率，實際表現明顯更好。

結合公司的披露，毛利率同比改善的原因包括：一、配送業務的單均毛利改善，二、自營零售（買菜業務為主）的商品毛利也在繼續提升；三、到店高景氣度下，高毛利率的到店廣告佣金收入比重上升。

3) 費用層面，本季銷售費用投入絕對值環比再度上漲 16% 到 169 億，明顯高於市場預期支出的 141 億。據管理層解釋，營銷費用環比大增，主要是美團加大了對客户的補貼。這一方面對應了由於到店業務競爭，美團給商家的補貼，另外公司正發力的直播功能勢必也導致了費用的增加。

另外，營銷費用佔收入比重也繼續從上季度的 21.4% 提升到 22.1%。由此可以推斷美團面臨的競爭壓力還是不小，為了保住增長和市佔率，必須大額投入。但好在，結合小超預期的本地生活佣金和廣告收入，美團還是成功以較高的投入換得了較高的增長，並非有投入還沒增長的最差情況。

至於管理費用和研發費用分別為 25 億和 53 億，管理費用環比增加了約 4 億，雖然有不小的增長，但絕對體量較小，對公司整體的影響不大。

六、費用拖累，導致增收不增利

上季度公司交流時，曾指引面核心本地服務板塊的經營利潤率會下降到 17-18%，其中到店酒旅業務的利潤率會下降到 30%-35% 之間（1Q 是在 45% 以上）。

而實際核心本地商業的經營利潤為 101 億，和預期基本一致，實際利潤率為 17.5%，全部符合先前的指引。

但着意味着，在行業高景氣度下，雖然收入大幅增長，但核心本地生活板塊的利潤卻環比不增反降。據管理層之前的指引，二季度時只有 4-5 月投入較高，而整個三季度的投入力度都很大。結合大幅增長的營消費用，可以看到美團投入的 ROI 是低於 1 的，增量的營銷投入超過了帶來的利潤，導致美團也陷入了主業增收不增利的困境（經營利潤同比僅增長了 8.6%，而收入是 24.5%）。