Rivian ：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？

Rivian，美國造車新勢力中冉冉升起的新星，頭頂着 “特斯拉殺手” 的稱號，曾經創下 2021 年最大 IPO 募資金額 119 億美元。

亞馬遜、中東、普信等等金主加持，上市巔峯期一直猛拉到 1500 億美金，一路掉到 150 億美金，用一年半的時候就生動而淋漓的給市場演繹了一把什麼的 “產能煉獄” 下的反向十倍股。

在泡沫爆破臨近尾聲之際，美國造車三大新勢力—Rivian、Lucid、Fisker 被產能地獄蹂躪得奄奄一息，海豚君把 Rivian 撿起來再聊一下，把它作為美股新能源賽道方向上的一個值得持續的觀察資產。

而海豚君上篇分析核心關注問題如下：

1）Rivian 股價一路下跌的困局在哪？困局能否解決？

2) 公司目前產品的增量空間還有多少？

詳細內容如下：

一、為何要看 Rivian？

海豚君在研究美國新能車市場（《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》）時曾有這麼兩個相對明確的感受：

a) 民主黨政府轉向供養本地產業鏈式的新能車補貼模式後，2026 年美國新能車產業鏈才可能相對健全，在這個鏈條上可能會產生一個有希望的新能車公司；

b) 要想在美國的新能車市場有一席之地，大概率要有拿得出手的大尺寸、大載重、能掛車的皮卡或 SUV 車型。

c) 觀察這三家新勢力，還算有點交付和爬坡的，也就 Rivian 了，如果有美國新勢力最終有一家能活下去，Rivian 的概率也許更高一些。

二、Rivian 手上有什麼牌？

首先，雖説 Rivian 是美國的造車新勢力，但它可比中國的新勢力老多了，2009 年就成立了，也就是比特斯拉晚了 5 年左右，同樣是死磕三電自研（除電芯外），帶火了 “滑板底盤 “，產品風格類似電動版路虎，定價甚至高於特斯拉 X。同樣融資能力一流，聚集了亞馬遜、普信、福特、Abdul 等各路投資人。

只是説他的創始人沒有馬斯克那麼 “瘋批”，公司也沒有特斯拉那麼跨國級別的長袖善舞，，攀上中國這個 “大貴人”。

但經過這麼長時間的積累，手上的牌還是有的，海豚君來為大家簡單梳理一下：

1）一個工廠，三個車；一手 to C，一手 to B

Rivian 目前資產非常簡單：兩大平台、三款純電車，一個工廠。

工廠：位於伊利諾伊州一個名叫 Normal 的工廠，是從三菱汽車收購過來的，2023 年底的產能規劃是 15 萬輛，實際產量應該是在 5.4 萬輛，產能利用率明顯不夠。

車型：兩款 to C，一款 to B。R1 造車平台是兩款 to C 的車。 Rivian 第一代皮卡 Truck——R1V，是個帶貨鬥、能拖車的皮卡；以及 Rivian 第一代 SUV R1S，造型滿滿路虎風。To B 車型是 RCV 平台來造的，目前只造一款純電送貨車，名字叫 EDV，是 Electric Delivery Van 的縮寫。

三、從眾星捧月到反向十倍股

只有三款車，Rivian 發售之後的開局依然活成了各路資金抬轎的眾星捧月模樣。而各種原因要從它的這款 2 排 5 座 Rivian R1T 全電動皮卡車型説起。但 R1T 之前，我們先來看一下美國的皮卡市場。

皮卡誕生於 20 世紀初期的美國，美國因為地廣人稀，車輛成為必備交通工具，強調功能性（高強度牽引能力和載貨量大）和豪華舒適性。

而皮卡基本就滿足了這樣的功能：載重大、自身就夠能裝；還能拖家帶口，外掛車也能拉得動；這種情況下，而且這種情況下，還能照樣載客。

在 2022 年美國汽車銷量排行榜中，最受歡迎的三款車型福特 F-Series、雪佛蘭 Silverado/Sierra、道奇 RAM 都是皮卡車型，而銷量排名前 10 的車型中皮卡佔比達到一半。

顯然，這樣的車對動力要求非常高，也因此電動皮卡的滲透率極低：2022 年皮卡年銷量達到 273 萬輛，但電動皮卡僅銷售 3.4 萬輛，滲透率僅達到 1.2%。

而目前市場上的電動皮卡供給並不多，僅 Rivian R1T, 福特 F-Series 及 GMC Hummer 三款產品在售，即將上市的有，雪佛蘭 Silverado 電動皮卡，道奇的 RAM 1500 REV，以及特斯拉 Cybertruck。

作為新勢力，能比較早的推出美國人的香餑餑車型——電動皮卡，自然受到了資金的熱捧。但沒有積澱的新勢力而言，Rivian 這款車有兩大致命 Bug：

1）太貴：

但對比市場上已經公佈參數和價格的皮卡，雖然 Rivian R1T 是市場上供給最早的一批電動皮卡，Rivian R1T 的定價，幾乎是同類燃油車的兩倍還要高。目前在性價比上，也不如即將從期貨變成現貨的 Cybertruck：

a. 價格：Rivian R1T 在電動皮卡上定價低於通用 Hummer EV, 但高於福特 F-150 及特斯拉 Cybertruck

b.牽引和載貨: 皮卡車型最主要功能，R1T 最大牽引能力和載貨能力均低與特斯拉三電機版本，但高於福特 F-150

c.電池容量和續航：低於特斯拉三電機版本，但高於福特 F-150

d.智能駕駛：雖然特斯拉和 Rivian 智能駕駛都自研，但特斯拉已經憑藉自研芯片 + 算法 + 搭建算力中心構建閉環，引領智駕第一梯隊，Rivian 智駕和特斯拉沒有可比性

2）“難產”

定價太貴的問題還好，又不是定位全美用户，總有人願意嚐鮮。因此，2020 年底新發的車開啓預售的時候，訂單相比產能可以説是接到手軟。

但原材料價格上躥下跳的兩年內，能夠量產交付才是真本事。而也就是在這裏它的考驗才真正開始：

2022 年原本定下了 5 萬的交付目標，中間造不出來，把目標砍半，結果砍半了之後，Rivian 還僅生產了 2.4 萬輛車，Rivian 身陷 “產能地獄”。

一會是半導體缺芯了，一會核心零部件銜接不暢了，各種問題幾乎層出不窮。

而這個難產的過程，就是資本市場上，Rivian 反向十倍股的過程。

那麼接下來的問題自然是，產能問題解決了嗎？需求還有嗎？

四、走出產能煉獄了嗎？

先説直觀感受：15 萬輛的設計年產能，2023 年全年只產了 5.4 萬輛，似乎並未解決，從最新的邊際變化來説，三季度產量幾乎是個高峰，也不過 1.5 萬輛，對應全年 6 萬輛而已，擠產量還是有點難。

提車週期：訂車時間來看，Rivian 目前有兩種購車模式：1）整車選自己喜歡的車，正常下單（可以選擇配置偏好），但提車需要 4 個月左右；2）買已經造好，但被別人取消的庫存車（配置不可改），提車僅需 1-6 周。

而特斯拉的提車時間一般是在 4 周之內的準現車。正常情況下，四個月的提車時間，對手搶單太容易了，尤其是考慮到， Rivian 的訂單一直是可取消模式（訂單取消全額退回定金），而第二種購車選擇，本身也是產能太慢的一個後果——用户等不了，很多人取消訂單。

可以看到，在第一種跟其他車企一樣的正常購車模式下，長達四個月的提車時間，是明顯的產能瓶頸問題。

那從 2022 年 2023，有沒有改善？不妨從存貨和存貨減值來分析一下：

存貨週轉：Rivian 之前的存貨結構中，原材料和在產品幾乎佔存貨的 80%-90% 左右的份額，公司有大量的積壓原材料無法生產出來。

從庫存週轉天數來看（注：計算方式類比特斯拉的公佈方式，用新車期末庫存/當季交付量），Rivian 2022 年最 “產能地獄” 的時候，產成品庫存僅能滿足 10 天左右的當季交付量。

到了 2023 年，這種情況已經明顯改善，產成品佔存貨的比例已經達到 32%，產成品庫存已經能滿足 41 天左右的當季交付量，相比最差的時候提高了 4 倍左右。

存貨減值衝回：關注庫存的另一個重要指標，存貨減值和購買承諾損失 (LCNRV)，也是 “產能地獄” 變化的直接體現。

這個存貨減值損失一般有幾個來源：

1）以前採購的原材料與零部件，比如電池，可能市場價值與當初的採購價變化巨大；

2）跟供應商簽訂的採購合同，因為產量不達標，也產生了合約損失；

3）庫存過時帶來的銷售價格降低損失。

這個事情其實與海豚君在跟蹤小鵬、理想以及蔚來因產品迭代過程中出現的問題基本如出一轍，沒啥新奇之處。一般出問題的時候，計提的這個損失會直接計入賣車成本當中，影響當期賣車業務的毛利率。

但主要的問題是 Rivian 的產能地獄戰線實在是拖得太久了，之前因為長期造不出來車，做了這樣大量的減值，造成了毛利率的 “血虧” 狀態。

而隨着交付能力的改善，以及銷售成本隨着產量增加以及技術降本而降低，Rivian 今年將之前計提的大量累計損失給慢慢撥回了。

LCNRV 損失餘額相比 2022 年已大幅度減少，今年共衝回了 4.68 億，直接將毛利率從去年四季度的-151% 拉昇到今年三季度-36%，單車毛虧也從去年四季度的-12.4 萬美元縮減至今年三季度-3.1 萬美元，

邊角料信息：

a) 根據對 Normal 工廠的調研，管理層表示雖然關鍵組件仍未到達所需水平，但已經好了很多。2022 年 Rivian 由於關鍵部件短缺損失了 21 天的生產，但今年到目前為止 Rivian 都沒有出現關鍵部件的短缺。今年的生產率更加穩定，還沒有采用停產來解決組件短缺的問題。

b) 同時，Rivian 的垂直整合能力也在一定程度上緩解了供應鏈緊張問題。公司內部自研開發了一款名為 Enduro 的新型電機，是對之前所外採的博世四電機的補充。

2022 年因為功率半導體的短缺拖累了博世提供四電機的速度，進而抑制了 Rivian 產量，但現在公司可以憑藉 Enduro 加快生產並推出了雙電機四驅車型，同時繼續擴大四電機四驅車型的生產，從而提高產量。

整體上，從產能角度來説，它正走在爬出產能煉獄的路上——蝸牛慢爬的爬。

五，產能問題緩解了，但還有需求嗎？

海豚君的答案是，有放緩，但問題不大。從目前本身的提車時間也能看到，它的核心問題還是產量問題，畢竟提車時間是 4 個月那麼長。但需求相比之前兩年也確有放緩跡象。

R1T：在美國推出了租賃模式，這種模式可以降低用户一開始的付款壓力，一般是購車需求相對較弱的時候才會推出的。

這裏似乎説明，高息侵蝕用户付款能力再加上產品力更強的 Cybertruck 發佈在即，R1T 的吸引力已經在下滑當中，這款讓 Rivian 滿載榮譽的車，也只是給它做了個宣傳，撐了個門面，實際龜速的產量爬坡與高額的成本，讓 Rivian 賣着 “肉疼”（成本太高，售價也材料費都不夠），用户買着同樣肉疼（太貴了）。

EDV：早在 2019 年，Rivian 與自己的最大股東亞馬遜簽訂排他性協議，向亞馬遜提供 10 萬輛 EDV（電動貨車），並且在 2030 年之前交付。

而在最新的三季度業績會時，Rivian 宣佈取消和亞馬遜簽訂的銷售獨家協議，可以向非亞馬遜客户銷售 EDV。但和亞馬遜簽訂的 10 萬輛 EDV 供貨不變，亞馬遜目前仍然是 Rivian 最大的股東，擁有 17% 的股份。

這個事情如何聯想到亞馬遜現在也再降本增效，提貨還是 10 萬輛，但如果週期拉長了，本質還是亞馬遜需求的減弱。

這種情況下，解綁獨家協議，讓 Rivian 把 EDV 能賣給更多的市場，也算是個比較好的對沖。畢竟，這個市場本身也不算小：

自 2017 年以來，美國貨車市場的平均年銷量約為 43 萬輛，而歐洲是一個更大的市場，平均每年就有 140 萬輛新增註冊貨車，僅考慮歐洲和美國，貨車的市場空間就接近 180 萬輛。

而目前 Rivian 在電動貨車市場上的競爭對手主要有福特的 E-Transit, 奔馳的 eSprinter, Ram 即將推出電動 ProMaster（已於亞馬遜達成購買協議）以及通用的 Brightdrop。

產能調整背後的結構疲軟：Rivian 的 Normal 工廠對 EDV 分配的年產能原本是 8.5 萬輛，但 EDV 的生產僅用了一半的產能（僅安排了一班生產），仍具備空閒產能，其餘 6.5 萬輛是給 R1T 和 R1S。

但公司近期表示，2024 年的產能配額要對調一下，EDV 改成 6.5 萬輛。而且其餘 8.5 萬輛的產量分配上，已經從 R1T 向 R1S 傾斜：目前 R1T 的訂單最短可在幾周交付，可能背後也隱含着 R1T 訂單量在減少，需求放緩。

同時，從美國二手車網站最新的成交價來看，Rivian R1T 的最低成交價在 6.8 萬美元，相比 R1T 的平均售價折價約 15%，而 R1S 的最低成交價在 8.1 萬美元，折價僅 5%，側面驗證 R1S 目前的需求量還是要高於 R1T 的需求量。

所以從以上信息再疊加整體較長的提貨週期來看，只能説需求確實有減弱，但主要是結構性的減弱，R1T 和 EDV 可能減弱了，但 R1S 的需求依然強勁。

六、Rivian 能賣多少車？

產能緊縮之下，目前 Rivian 需求端面臨的問題並不大，那麼 Rivian 到底能賣多少輛車？海豚君這裏結合長短期產能釋放做個簡單的判斷：

1）R1T：

目前 Cybertruck 是明晃晃的直接競爭。截至 11 月底 Cybertruck 已經收到了 207 萬輛的訂單，但目前 Cybertruck 最主要問題是供給端產能爬坡難度很大，而馬斯克預計在 2025 年才能達到 25 萬輛的目標年產量，在此之前，留給 Rivian R1T 還有接近一年半左右的時間。

從 Rivian 自身來看，管理層表示長期穩態狀態下 R1S 將佔 R1 平台產量比例 70%，R1T 僅佔 30%。在 R1T 自身需求放緩以及即將面臨 Cybertruck 的衝擊之下，海豚君對於 R1T 銷量的預期較為保守，目前在沒有 Cybertruck 的競爭之下，海豚君預計 2023 年 R1T 將銷售 1.7 萬輛，佔到電動皮卡市場份額的 42%，2024 年因為 R1 平台的升級產量增長幅度不大，預計僅實現 5%-10% 的增長。

而到了 2025 年，一旦 Cybertruck 的產量開始起來，Rivian 將喪失其在電動皮卡界的領先地位，預計在電動皮卡的市場份額將快速下滑至僅剩 10%（Cybertruck 佔 70%），之後市場份額不斷被擠壓，到 2030 年銷量也僅達到 2.7 萬輛。

2）EDV：

此次獨家協議的解除將為 Rivian 帶來新的銷量增量空間，但 2024 年可能還看不到顯著的銷量貢獻，Rivian 表示要先從小型試點計劃開始，再轉向更大的訂單。海豚君預計 2025 年開始第三方將為 EDV 的銷售貢獻增量，預計 EDV 共交付 2.3 萬輛，到 2030 年 EDV 將交付 7.2 萬輛，佔貨車市場約 4% 左右的市場份額。

3）R1S

R1S，定位在高端三排七座 SUV，主打運動冒險屬性來構建差異化，目前美國市場上銷量領先的高端 SUV 競品有特斯拉的 Model X, 奧迪 Q8 e-tron, 和奔馳的 EQE SUV。

與這些競品相比，Rivian R1S 產品性能較為突出：

尺寸：全尺寸 SUV，尺寸在競品中最大
產品續航/電池容量：純電續航高達 260-400 英里，電池容量上達 105-149Kwh, 領先於特斯拉 Model X 和其他競品
扭矩和馬力：弱於特斯拉 Model X, 但大幅領先於奧迪 Q8 e-tron, 和奔馳的 EQE SUV

目前美國市場對 R1S 需求仍然旺盛，R1S 因為高產品力，在今年 1-9 月純電 SUV 銷量上成為僅次於 Model X 的品牌，銷量同比去年同期增長 878%，遠高於 R1T 59% 的增速，R1S 正在逐漸替代 R1T 成為 Rivian 銷量的主要貢獻。

目前 R1S 所在的 SUV E 級市場，年銷在 130 萬輛左右，電動 SUV 滲透率在 2022 年達到 6%，並且以每年 2% 的速度在加速滲透，雖然市場空間僅為皮卡的一半，但 Rivian R1S 的高產品力使 R1S 在電動 SUV E 級市場的份額不斷提升，預計市場份額從 2022 年 5% 提高至 2023 年 22%（與 Model X 市場份額接近）。

而明年二三季度 Rivian 會將引入新的技術架構帶來大幅度降本，同時預計也會將 R1 平台的產品功能和可製造性進一步升級（但目前沒有公開，怕影響今年的用户購買決定），R1S 的產量將得到進一步釋放，成為在 R2 平台產能爬坡完成之前最主要的銷量增量，預計到 2025 年銷量將達到 5.3 萬輛，2030 年銷量達到約 9 萬輛。