消費熄火，美國距離降息真只隔 “嘴硬” 美聯儲？
1）10 月美國居民收支數據出爐：工資性收入增長衰竭，資產性收入開始湊數，整體開源增速壓力變大；儲蓄率上行，開始反向擠壓消費，消費快速轉涼。
2）從三季度美國居民信用卡消費來看，，信用卡需求的進一步加劇，同時還款能力的下滑，在海豚君看來，這種信用卡還款屬日常消費和流動性的週轉資金支出加大，付款能力惡化，其實就是 “餘糧” 資金不足的一種體現。
3）上次儲蓄率上而又降的 “假摔” 之後，海豚君認為這次沒有了 “超額餘糧” 的助力，儲蓄率本身處歷史低點、失業率開始有上行趨勢，展望明年如果美國財政不再 “雞賊奸猾放血”，美國 GDP 增長的最大動力——居民消費，已經沒了超出收入增速的 “超能力”。
這樣數據路線持續演繹，只會快速強化降息的預期、推動降息時點快速降臨，當然美聯儲仍然是嘴硬狀態，剩下其實除了關注美聯儲的決心和表態，更重要的還是看新增就業和失業率，這個才是真正看降息時點的核心觀察指標，而這個也是美聯儲底氣所在，目前勞動力仍然是供不應求的狀態。
所以消費熄火的情況下，就業再快速變差，那麼降息可能真的就會比較快的到來，不妨密切關注本週的 11 月最新就業數據。
4）對應資產交易端，如果説今年長短債的收益率利差是靠長端債券收益率上移來完成，明年在美債持續發行但結構上轉向長端，而美國經濟走軟情況下，長短期美債的收益率倒掛差距會持續收斂，直至轉正。明年短債市場藴含不錯機會。
5）但從股權資產來看，從高通脹高息 + 高增長，對應價值 + 成長兩端的話，美股成長股目前估值在相對高位，納斯達克估值 40 多倍，有到了歷史五年 70% 的估值分位，而標普 500 中的信息技術板塊又到了 95% 的估值分位。
目前道指和標普 500 整體都在 25 倍上下的 PE 分位上，海豚君認為對明年降息的定價已經較為充分，只能從個股層面去尋找存在超級 Alpha 的個股機會。
以下是詳細內容：
一、美國的消費，這次真得要熄火？
美國 10 月居民收支和居民消費出爐，與稍早出爐的社零反應的信號非常一致：美國居民消費快速轉冷。我們知道疫後，美國居民因為工作不愁找、工資蹭蹭漲、手上有餘糧，安全感十足，所以花起錢來大手大腳，帶動消費增速持續高於收入增速，原本是屬於儲蓄的份額轉化為消費之後，進一步放大了經濟的增長動能。
那走到 10 月份，還剩下多少的動能？先從收入流入和流出來看一下：
1）收入來源項目：從月收入折年數的環比變化來看，10 月總收入的來源當中，隨着失業率的回升，原本增量來源的主力——員工報酬支出的邊際貢獻明顯乏力，10 月只貢獻了 240 億美金的增量。
而 10 月收入還勉強維持了 570 億的總收入增長，主要是靠波動性比較大的財產性收入——主要是利息收益和分紅收益來貢獻，貢獻了 280 億美金的增長。
其餘收入，諸如經營收入、租金收入等增量都較小，而度過疫情的疫後周期內，來自轉移支付的收入持續為負數。
總體從收入的流入項目上可以看出，就業率才是收入的最大貢獻變量，失業率的上升不僅會影響消費意願，還會影響到當期消費能力。
而利息收入和分紅收益這種資本性的財產收益，沒有貨幣的注水帶來的資產水牛，經濟走弱之後，壓力也會比較大。
因此這個收入來源的核心，其實重點盯的是失業率 + 時薪增速，10 月時薪增速平穩，而失業率小有上升，基本決定了 10 月居民的收入大概率走弱。
2）收入流出項：總收入減去税收之後是可支配收入，可支配收入需要用來還自己債務的利息，另外還有一小部分作為轉移支付的一部分，給了政府。經過三層過濾之後，剩下就是當月居民的消費支出和能存下來用來存款和理財的錢。
一般來説，居民儲蓄的錢過多，雖然能夠提高經濟在低迷週期的韌性，但也會降低 GDP 的增長活力，日本和中國都是屬於高儲蓄導致後續內需疲軟的經濟體。
美國 10 月在月增（年化）收入的流出方向上，美國政府對居民的徵税再次轉弱，税負壓力減弱，付息壓力上上再 9 月增量大幅上揚之後，這個月暫時停滯。
但海豚君之前一直説的儲蓄率透支問題開始出現：在消費連續四個月極致擠壓儲蓄之後，10 月儲蓄率開始回補，開始反向擠壓消費，導致雖然這個月總收入增長了 570 億，但消費只增加了 410 億，比 9 月 1340 億美金的消費增量遜色太多。
而反過來再説儲蓄率，所謂的 10 月回補，也不過就補了 0.1 個百分點，儲蓄率回到了 3.8% 而已，仍在歷史底部徘徊。
海豚君這裏提醒一下：服務消費的放緩，藍領就業鬆動（10 月餐飲行業淨裁員），需要注意儲蓄率可能會加速上升，因同樣的收入增量，藍領的消費釋放能力更強。
還要注意的一個地方是，高息是獎勵儲蓄，高息環境應該對應儲蓄率的上升，但這波美國居民具有很明顯的逆週期性，高利息之下，儲蓄率反而不斷下探。
海豚君覺得背後一個可能解釋，疫情放水帶來的超額儲蓄還比較多，居民資產負債表過好，導致當期不需要存那麼多錢，從而扭曲了正常加息週期該有的儲蓄行為變化。
這也意味着，等到居民超額儲蓄耗盡，儲蓄率拉昇趨勢很可能雖然遲到，但不會缺位。再無更大力度財政刺激給居民錢袋和就業前景間接充值的情況下，後續儲蓄率如果加速上探，可能會進一步擠壓貢獻美國 GDP 70% 的居民消費。
3）居民還款能力背後的超額儲蓄問題
居民消費多少取決於：a) 當期掙錢能力；b）未來收入預期；c）手上餘糧是否充裕。前兩者可以通過失業率、勞動力市場供需情況和時薪變化來判斷。
手上餘糧可以側面從還款能力來看一下，畢竟有餘糧的話，即使當前沒有掙錢能力，也可以用手上的餘糧來還錢。
從結構上來看，居民 17.3 萬億的債務當中，主要是房貸，這個週期之內看不到系統性違約風險。從邊際增速來看，車貸和房貸高息之下增速相對較慢。
目前高息之下還在高增長的，只剩下信用卡循環信貸，三季度環比 4.7% 的增長，相當於 20% 的環比折年增速。
但是信用卡消費旺盛的背後，並沒有與之匹配的還款能力：
a）以構成實質性違約超 90 天逾期未付來看，信用卡的 90 天違約率已經接近 9.5%，超過了疫情前 2019 年的水平。
b) 轉化為 90 天以上嚴重違約的貸款金額佔比也再大幅拉昇當中。
信用卡還款屬日常消費和流動性的週轉資金，信用卡需求的進一步加劇，同時還款能力的下滑，在海豚君看來，其實就是 “餘糧” 資金不足的一種體現。
4）反過來再看 10 月居民消費支出的細分項：剔通脹季調後的商品消費當中，耐用品以汽車為核心類目，通常需要舉債消費，環比增長直接轉負；商品消費主要靠非耐用品來支撐；服務消費則在緩慢降温當中，整體消費已經有明顯漲不動的疲態。
結合以上 1）-4）點，海豚君認為，上次儲蓄率上而又降的 “假摔” 之後，海豚君認為這次沒有了 “超額餘糧” 的助力，儲蓄率本身處歷史低點、失業率開始有上行趨勢，展望明年如果美國財政不再 “雞賊奸猾放血”，美國 GDP 增長的最大動力——居民消費，已經沒了超出收入增速的 “超能力”。
二、權益資產快速打入降息預期，但債券市場仍有機會
從 10 月的數據，可以感受到，如果是上半場是降息把通脹性的水分性需求打壓了出去，接下里繼續的高息會把真正的消費也打壓得萎靡不振。
因此，財政和貨幣政策的動態組合再次變得至關重要：
1）財政目前連續兩個月看起來已經沒有 “加量” 的跡象，但嬰兒潮的集中退休帶來的剛性養老壓力 + 持續產業刺激政策，財政赤字要明顯縮窄並不容易；
2）貨幣政策上，量上美聯儲甩賣國債會是持續多年的行動；而目前重點關注是在貨幣價格上，當然鮑威爾仍然嘴硬。
而目前美聯儲之所以嘴硬，主要是硬在當前就業市場仍然比較堅挺，截止 9 月的人工缺口仍然 950 萬 +，而市面在再找工作的待就業人口也就 600 多萬。
但目前來看，真正的剛需性就業只剩下嬰兒潮人羣提前退休帶來的醫療行業崗位需求。剩下大多是隨居民需求下滑自然變動的週期性崗位需求。
從目前從債券的交易來看，市場預期是一年之內降息兩次，兩年降息是 77 個基點。與降息預期敏感的兩年期國債收益率是 4.56%，而 10 年期國債收益率是 4.22%，二者倒掛收斂，但仍然在倒掛狀態。
海豚君認為，從目前國債市場的定價來看，對明年降息預期的定價並不激進，後續長債和短債收益率還都有進一步的下行空間。
但考慮到等到一季度逆回購耗光之後，債券發行只能轉向長端債券，長端收益率一季度之後的進一步回落並不容易，但短期收益率與加息預期高度錨定。
明年如果消費失火，降息預期加速到來，短期收益率一季度之後會更快回落，短期因美債發行仍然靠短債苟着，短債供給多，決定了短債收益率回落幅度不夠快。
而從絕對趨勢上來看，如果説今年長短債的收益率利差是靠長端債券收益率上移來完成，明年在美債持續發行但結構上轉向長端，而美國經濟走軟情況下，長短期美債的收益率倒掛差距會持續收斂，直至轉正。明年短債市場藴含不錯機會。
可以看到，由於國債市場有長短債發行量和結構的供給扭曲，導致短債收益率下行不夠。但從美國聯邦基金期貨工具可以看出，市場目前已經開始預期明年一季度就開始降息，到年底合計降息 125 個基點了。
但從股權資產來看，從高通脹高息 + 高增長，對應價值 + 成長兩端的話，美股成長股目前估值在相對高位，納斯達克估值 40 多倍，有到了歷史五年 70% 的估值分位，而標普 500 中的信息技術又到了 95% 的估值分位。
目前道指和標普 500 整體都在 25 倍上下的 PE 分位上，海豚君認為對明年降息的定價已經較為充分，只能從個股層面去尋找存在超級 Alpha 的個股機會。
恒生估值已再創新低，但以恒生科技為例，指數大跌的背後是成分股業績的亞歷山大。從美團、阿里、騰訊、京東和百度基本面都在一片拉胯狀態。
而其他權重股如小米、理想、快手、網易、中芯國際整體表現偏穩，但顯然沒有拼多多的業績彪悍風格，無法把指數給拉起來。
所以一定程度上，與其説恒生科技指數低估，不如説個股基本面較弱，這些個股的估值普遍較低，但指數的回升恐怕也需要看到這些公司基本面的反轉才行，否則不存在真正的上行機會，最多底部震盪。
三、組合調倉
上週組合無調倉。
四、組合收益
12 月 1 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益上週下行 0.7%，表現強於滬深 300（-1.6%），恒生科技（-4.8%），MSCI 中國（-2.6%），但標普 500（+0.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 27%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 49%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.28 億美金。
五、個股盈虧貢獻
從上週的交易當中已經可以看初，美股科技已經拉漲到到一些小票，比如説 Snap、Unity，Wolfspeed 等，而中國資產中只有靠硬實力説話的拼多多跑出了超預期的增長。
跌幅榜上除了預期明年競爭白刃見血的新能車公司，其餘公司要麼業績爛，估值繼續下探，要麼是業績弱，本身估值又不低，比如多數消費股。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
六、組合資產分佈
本週 Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，供給持倉 27 只個股，其中標配四隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
七、本週重點事件
本週中概財報季結束，只剩下最後一個公司——蔚來。顯然蔚來的問題目前不僅僅是賣車的問題，更是業務失焦，但執行能力又過於弱的問題。
重點關注上，主要看公司有沒有戰略的調整，換電是否還會堅持不懈的大力投入，看子品牌阿爾卑斯/螢火蟲的推出時間和研發進度。
<正文完>
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