反覆 “回跳” 生死線，蔚來靠什麼挽尊？

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 12 月 5 日美股盤前發佈了 2023 年第三季度財報。ES 6 交付佔比提升後，單季虧損終於有所收窄，但血虧狀態並未根本扭轉。具體看一下：

1、低迷之下的平淡如水：總收入 191 億，充分溝通之下，與市場預期 193 億基本一致；

2. 賣車毛利緩慢回升：單車價格是預期之內的 31.4 萬；由於 ES 6 單車經濟稍好與 ET 5，ES 6 交付佔比的提升推動毛利率改善進度稍高於預期，但其實賣車業務毛利率現在也才 11%。

3. “弱雞” 的四季度指引：四季度銷量指引 4.7-4.9 萬，考慮到 10、11 月份銷量已是明牌，隱含 12 月銷量與 11 月差不多，接近 1.6 萬台。由於最近蔚來的周銷逐步疲態，指引中隱含 12 月銷量沒有進一步下滑，理論上算是好事。

4. 四季度單車利潤恐怕壓力很大：銷量指引中隱含 12 月沒有邊際下滑，雖是好事，但單價在收入指引中已經宣告了： 161-167 億人民幣的四季度收入指引，隱含四季度賣車單價只有 30 萬，比三季度得 31.4 萬低於一萬多，而市場預期的是四季度的單車價格還要環比上升。

這説明四季度的銷量目標有一部分是靠促銷和優惠來實現的，四季度的毛利率可能要有危了！之前公司指引的四季度賣車毛利率是 15%，按照當前這個指引，可能又要落空了，甚至目前市場 14% 的四季度毛利率預期也有下調壓力。

5. 生命不止，燒錢不停： 費用端研發單季 30 億，比上個季度的 33 億確實減少了一些，似乎確實有改善的跡象。但如果仔細看會發現，這個三季度有政府給的研發補貼，導致數據扭曲，裁員還沒有體現出來；而銷售費用則因為銷售鋪人，新車發售等因素，如期環比拉昇，只是過拉昇幅度比市場預期的稍微好了一點。

海豚投研觀點：

業績上的整體感官：銷量明牌之下，三季度所謂小幅超預期背後的利潤交付，當中雖然有汽車毛利率的相對改善，但經營費用端的改善則有一定水分，超預期不改疲軟的業績事實。

四季度指引上，看似比 4.5 萬輛左右的真實市場預期好了大概一兩千輛（注意彭博預期過於滯後，不反映市場定價的真正預期），但收入指引則已經暗示了超出的一兩千輛背後是單車毛利率的再度承壓。

而對汽車銷售業務做短期展望，明年下半年之前都不會再有新車發售，只能靠 NT 2 平台上目前的這八款車來做銷量。而其中的兩款所謂主力車型——ET 5 和新款 ES 6，進入 11、12 月已有明顯銷量疲態，單週是下滑的態勢。明年上半年靠存量車做銷量恐怕仍然是亞歷山大。

上半年估計銷量仍然是亞歷山大，而目前在手的現金及類現還剩 450 億，按照每季度 50 億的消耗速度，再加上 2025 年之前有摺合 105 億人民幣的可轉債，留給蔚來真正的生死戰局只有一年時間。所以，走向 2024 年，蔚來又進入生死年，而這個生死的決定因素很可能要取決於近期 NIO Day 會發布，但發售要到下半年的阿爾卑斯車型。

如果説一定有什麼好事的話，那就是現在市場對於蔚來的估值：單股 7 美元、1.8 倍的 TTM PS 倍數已經是破產式定價的極端悲觀情緒性估值，蔚來只要稍微改善一點，股價就很容易往上，而進一步的向下風險，在蔚來願意做出改變的情況下已經很小了。

而海豚君再次強調，這個破產式估值位置上，在蔚來基本面沒有本質變化的情況下，去盯着業績是低了一點還是超了一點，其實是捨本逐末的做法，意義都不是很大。

因為作為最早 IPO、最早過生死線的蔚來而言，問題不再短期業績，真正核心的問題是戰略、組織和執行的問題。蔚來需要自我革命。

從這個角度來看，海豚君開始逐步看到一些積極信號：

1）項目的投入產出要求週期從 5 年縮到了兩年，很多低效項目會成裁員重災區，包括最近媒體報道的電池、手機業務。

2）終於拿到了造車資質，買下了江淮汽車的蔚來產線；

3）盯緊月銷 3 萬的交付目標來強化銷售人手，同時盯緊銷售人員的投入產出比。

4）集中資源和人力，往新的 NT 造車平台和明年的阿爾卑斯靠攏；

5）一直詬病的換電開始引入吉利、長安等共建的合作伙伴，減輕自己對換電的投資壓力。

只是這個改變，相比於對手沒有那麼決絕，沒有那麼快速。

因此，如果電話會上，蔚來如果能夠在組織的決心、變革的決心和力度上，能更大一些，戰略上、執行上有更深刻的反思，對技術降本、組織提效有更多詳細可行的方法，而不是每次只見大餅，不見落地，極端悲觀情緒之下，反彈的力度也許可以更高。

短期來看，明年是上半年或許看不到銷量的改善，上述改變的效果以及資本開支的再分配，能夠在經營投入端緩解一定的利潤和現金流壓力。

從股價角度看，目前蔚來的這些改變，能夠幫助蔚來剎住無底線下跌、穩定股價的底部，但真正的向上彈性，要看到改變自我革命的效果的真正作用到能打到產品線的競爭力上。

以下是詳細分析：

一、賣車賺錢這個事，蔚來這個季度表現符合市場預期

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

蔚來之前在二季度電話會給的指引是三季度實現雙位數毛利率，市場覺得在三季度銷量相比二季度翻番，以及銷售結構中單價相對 ET5 更高的 ES6 佔比的提升，賣車毛利率能修復到 10.2%。

三季度實際汽車銷售業務的毛利率是 11%, 略超市場預期。

而如果從單車經濟來看，毛利率的超預期主要來源於單車成本的節省

1) 三季度蔚來單車均價 31.4 萬，單車價格相比上個季度拉高了 0.86 萬元，基本與市場預期持平

而本季度的單車價格上行主要由於銷售結構中單價相對 ET5 更高的 ES6（起售價 33.8 萬）佔比從上季度 25% 提升到三季度 50%，帶來了單車均價提升到 31.4 萬。

2）同期單車成本比上個季度低 0.7 萬元，主要原因在於蔚來解綁換電帶來的銷量回升，對攤折成本的稀釋作用，以及碳酸鋰成本繼續降低帶來的成本節省。

3）單車價格高 0.86 元，單車成本低 0.7 元，三季度蔚來每賣一輛車，毛賺 3.5 萬元。

但 3.5 萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用 12 萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。

另外一個點，海豚君在這裏澄清一下，6 月上旬，蔚來調整了新車售價和用車權益（全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費換電服務按需購買，改為單次付費進行換電），其實就是賣服務（換電）與賣產品（汽車）之間解綁，各定各的價格。

調整之後，不願意用換電服務的人相當於付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調整，按目前的會計計法，應該不會太影響單車價格。因即使在沒有調整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務，但賣車和賣服務是分開確認收入，且在不同的項目中，不應該帶來過多影響。

二、四季度銷量目標達成無礙，但原先 15% 的毛利率指引難以實現

這個問題可以從公司的指引來看一下：公司預期四季度是銷量是在 4.7-4.9 萬之間，由於 10/11 月銷量已公佈，隱含 12 月銷量 1.5-1.7 萬輛，由於蔚來的銷量本來就處於邊際下滑的趨勢，這樣的指引也是在預期之內，而蔚來最新的周銷在 3700 左右，對應的月銷估計也在 1.6 萬上下，這樣的銷量目標完成沒多大問題。

關鍵還是看公司收入指引 161-167 億對應的單車價格：海豚君估算下來四季度蔚來指引中隱含的單車價格在 30.4 萬，低於市場預期的 31.9 萬。

而這樣的單價預期，很可能意味着蔚來在 12 月需要開展促銷活動來提振銷量，而公司之前給的四季度毛利率指引達到 15%，意味着在四季度銷量還要低於三季度的情況下，單車成本需要做到相比三季度節省 2.1 萬元，這樣的目標海豚君認為難以實現。

三、三季度銷量因為換電解綁帶來短暫衝量，後續銷量預計繼續疲軟

三季度交付量環比上升 136%，交付量 5.5 萬，基本貼着三季度給的 5.5-5.7 萬的底線交付。而環比上升主要來自於蔚來換電權益解綁帶來的短暫的銷量的提升，但是這樣的提升只維持了 2 個月左右，並沒有形成可持續性，蔚來的銷量仍然處於邊際下滑趨勢。

而 NT2.0 的 8 款車型已經全部換代完成，管理層原本預計隨着換代完成可以在四季度達到月銷 2 萬的目標，甚至內部按照 3 萬的月銷來做準備，目前看來目標和現實存在着巨大的差距。

而根本原因，可能在於：1）高端純電豪華 SUV 很難再繼續滲透；2）自身產品力不足：在理想憑藉增程，小鵬憑藉 800V 解決里程焦慮的時候，蔚來手上只有換電（且換電解綁後還需另外收費，換電站體量太小），並不能真正幫用户解決里程焦慮問題。

展望 2024 年，蔚來在明年下半年子品牌阿爾卑斯上市之前，並沒有新車型上市，按照目前的銷售趨勢，蔚來銷量還是會處於繼續下滑的狀態，尤其在明年更為激烈的競爭狀態下，阿爾卑斯也成了挽救蔚來疲軟的銷量的唯一 “救命稻草”。

説完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：

四、蔚來收入同比提升 47%

蔚來三季度整體收入 190.7 億，同比上升了 46.6%， 汽車業務收入和其他收入基本都在預期之內。

汽車業務收入 174 億，單價與市場預期持平，但單車成本的節省導致賣車業務的毛利率略高於市場預期。

而除了汽車銷售收入，解除了賣車和賣服務的捆綁式銷售之後，換電服務所在的其他收入本季度 16.6 億，基本與市場預期的 16.9 億持平，對應存量車的單車收入基本穩定在 4500 元。

蔚來雖然搞了很多新型的服務，換電、電池升級、服務包等等，但蔚來其他收入的核心來源其實還是傳統賣車時候連帶的配件收入、保險、延保等。

蔚來相對特有的比如説服務包、換電服務甚至電池租賃等服務，雖然它投入了很多，一方面因為銷量的釋放規模不夠，另一方面因為收入是遞延計入，其實目前佔比並不大，但它的毛利率卻是嚴重負值，跟其他整車廠其他服務毛利率普遍為正的情況有巨大差異。

數據來源：公司官網，海豚投研

但這部分收入一直以來的問題都是虧損嚴重，這個季度接近-24% 的毛虧率，讓賣車賺到的毛利 3.5 億，全貼到了其他業務的 3.9 億毛虧裏了。

但由於汽車業務的毛利超市場預期，集團整體毛利率 8.0%，超市場預期的 7.5%。

五、生命不止，燒錢不停

這個季度銷量因為換電權益解綁有短暫的回暖，帶來了一定的經營槓桿釋放，公司的研發開支看似有所控制，但三季度有政府給的研發補貼，導致數據扭曲。

公司研發費用 30.4 億，低於市場預期 34 億，對比同行，蔚來的研發投入方向顯然太多：既有手機的非核心業務（好在已有所縮減），又有自研電池（進展緩慢，業務目前也有所縮減），自研激光雷達芯片，但在下半程圍繞以智能駕駛的軍備競賽中，蔚來的城市 NOA 開城速度以及無圖模式上都落後於同行。

但對於蔚來目前最重要的是將所有資源和人力集中在 NT3.0 造車平台與阿爾卑斯的研發上，海豚君已經看到了一些積極的信號，包括裁員 10% 主要集中在電池、手機業務上，預計之後可為蔚來每年省下 10-15 億人民幣（按照 2022 年平均薪酬標準）。

銷售和行政費用本季度 36 億，略低於市場預期 38 億，而由於蔚來在二季度電話會中的表示要加大銷售人員和銷售渠道的鋪設，市場已經將增加的研發費用預期在內。但蔚來做的這些變革卻並沒有帶來實際到銷量的轉化，而在後續上，海豚君估計這一輪無效猛投下來之後，蔚來應該也會控制不必要的研發和銷售開支，儘量提高投入效率，不然多少錢都不夠燒的。

六、單季虧損雖然有所緩和，但 2024 年將面臨 “生死之戰 “

因為本季度汽車業務毛利率繼續提升，再加上對經營開支上有所控制，本季度蔚來雖然仍處於深虧狀態，單季度經營虧損 48 億，但低於市場預期的-53 億，如果把非現金項目剔除，蔚來三季度虧損 42 億，相比上季度有所改善。

而蔚來目前在手的現金及類現還剩 452 億，按照每季度 50 億的消耗速度，留給蔚來的時間至多還有 1.5-2 年。走向 2024 年，蔚來大概率要面臨 “生死之戰”。

而蔚來在明年下半年子品牌阿爾卑斯上市之前，並沒有新車型上市，在明年更為激烈的競爭之中，銷量預計還是會處於繼續下滑的趨勢，阿爾卑斯成為了蔚來唯一的 “救命稻草 “。

但阿爾卑斯定價 20-30 萬的區間也勢必會拉低蔚來的毛利率，並且在此價格帶純電的競爭非常激烈，據傳阿爾卑斯將搭載 800V 快充架構，但不會將激光雷達作為標配，帶來成本的節省。

而阿爾卑斯能否在激烈的競爭中爆量卻是一個未知數，但在此之前，更重要的蔚來戰略和業務佈局的調整。

<此處結束>

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財報：

2023 年 8 月 29 日，財報解讀《蔚來：單季爆虧 60 億？心態別崩，希望不算遠》

2023 年 8 月 29 日，電話會紀要《三季度實現低雙位數毛利率，四季度毛利率提高至 15%（蔚來紀要）》

2023 年 6 月 9 日，財報解讀《蔚來：反思比賣車更重要》

2023 年 6 月 9 日，電話會紀要《蔚來紀要：ES6 7 月上萬台，下半年毛利率回到兩位數》

2023 年 3 月 2 日，財報解讀《想法多、執行渣，蔚來還有多少信任可以消磨？》

2023 年 3 月 2 日，電話會紀要《蔚來：年底毛利率能達 18-20%，鋰價有望下探到 20 萬》

2022 年 11 月 11 日，財報解讀《蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？》

2022 年 11 月 11 日，電話會紀要《蔚來：明年四季度盈虧平衡，長期 20-25% 穩態毛利率沒問題》

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2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》

2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年 8 月 15 日，2021 年二季報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》

調研

2023 年 6 月 13 日，蔚來熱點《蔚來：終於做減法了》

2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》

深度

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

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